政策扶大壓小，信用風(fēng)險(xiǎn)下降，利好債市——點(diǎn)評(píng)降低企業(yè)杠桿率及債轉(zhuǎn)股政策

事件：國(guó)務(wù)院10月10日發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，《意見(jiàn)》提出了積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的主要途徑：一是積極推進(jìn)企業(yè)兼并重組；二是完善現(xiàn)代企業(yè)制度；三是多舉措并舉盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)；四是多方式優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)；五是有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)；六是依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)；七是積極發(fā)展股權(quán)融資。

點(diǎn)評(píng)：

1、核心觀點(diǎn)：積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率和債轉(zhuǎn)股政策的出臺(tái)主要為了控風(fēng)險(xiǎn)，政策層一方面給優(yōu)質(zhì)企業(yè)紓困，一方面擠出僵尸企業(yè)，“扶大壓小”態(tài)度明顯。這一輪政策對(duì)降低企業(yè)杠桿率可能有持續(xù)性的影響，且有利于并購(gòu)重組和銀行去壞賬，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響不大，對(duì)股市影響中性。貨幣政策或繼續(xù)中性，但繼續(xù)利好于債市。

2、《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》值得關(guān)注的有三點(diǎn)：一是盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)；二是發(fā)展股權(quán)融資；三是市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股。盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)即控制企業(yè)負(fù)債無(wú)序擴(kuò)張、減少不必要的資金占用、增加貨幣流通速度；發(fā)展股權(quán)融資和市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股則是把企業(yè)的新增及存量負(fù)債向股權(quán)轉(zhuǎn)移的方式，來(lái)減少企業(yè)的付息壓力，降低企業(yè)的杠桿率。

3、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率這一舉措主要還是為了控風(fēng)險(xiǎn)。考慮到長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)還存在回落風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)相對(duì)資產(chǎn)更具剛性、以及資金成本剛經(jīng)歷完一輪快速下行這幾個(gè)因素的話(huà)，未來(lái)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在著繼續(xù)惡化的可能。

4、國(guó)務(wù)院專(zhuān)門(mén)出臺(tái)了配套的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這一輪債轉(zhuǎn)股呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：政府明確不兜底損失、銀行只能借助AMC等機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股、市場(chǎng)化(債轉(zhuǎn)股由銀行及企業(yè)自主協(xié)商決定、轉(zhuǎn)股價(jià)格可以參考股票二級(jí)市場(chǎng)來(lái)決定)、嚴(yán)禁僵尸企業(yè)債轉(zhuǎn)股，只支持前景良好但暫時(shí)遇到困難的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

5、這一輪政策“扶大壓小”態(tài)度明顯。從債轉(zhuǎn)股僅支持前景良好且還具備成長(zhǎng)空間的企業(yè)來(lái)看，政策層對(duì)擠出僵尸企業(yè)的態(tài)度依然堅(jiān)決。一方面?zhèn)D(zhuǎn)股這一政策只利好于相對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，另一方面在降杠桿的七大意見(jiàn)中，依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)和推進(jìn)企業(yè)兼并重組也說(shuō)明了這次政策對(duì)企業(yè)的態(tài)度是“扶大壓小”。

6、這一輪政策對(duì)降低企業(yè)杠桿率可能有持續(xù)性的影響。債轉(zhuǎn)股配合企業(yè)股權(quán)融資支持政策后，企業(yè)的融資可能逐漸擺脫對(duì)于債權(quán)融資的過(guò)度依賴(lài)，也防止了企業(yè)在債轉(zhuǎn)股(財(cái)務(wù)情況好轉(zhuǎn))后更大力度的舉債擴(kuò)張行為。

7、該政策有利于并購(gòu)重組和銀行去壞賬，貨幣政策或繼續(xù)中性。除了有利于企業(yè)降低杠桿率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)外，該政策還有利于促進(jìn)并購(gòu)重組和利潤(rùn)的加快；對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，壞賬率也能得到或多或少的控制。相應(yīng)地，在該政策下，貨幣政策在短期無(wú)法寬松又多了一條佐證，當(dāng)前政策層控風(fēng)險(xiǎn)的重要性可能更高，一旦貨幣寬松，那可能提供給企業(yè)一個(gè)加杠桿的優(yōu)厚環(huán)境，與當(dāng)前的去杠桿基調(diào)不符。

8、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響不大，對(duì)股市影響中性。該政策小心地協(xié)調(diào)了去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，因?yàn)楦鄰母纳平?jīng)營(yíng)效率、盤(pán)活存量以及改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面下手，我們預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)性影響不大。股票市場(chǎng)核心估值因子不會(huì)出現(xiàn)太大變動(dòng)，對(duì)股市影響中性。

9、該政策有利于債市。一方面企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降有利于部分信用債，尤其是過(guò)剩產(chǎn)業(yè)龍頭債，另一方面在債轉(zhuǎn)股推行之后，銀行債轉(zhuǎn)股的收益可能為負(fù)，這時(shí)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能有所下降，更多的配置可能會(huì)轉(zhuǎn)移到利率債和中高評(píng)級(jí)信用債上來(lái)。

養(yǎng)老類(lèi)PPP落地有望加速，養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)全面放開(kāi)——點(diǎn)評(píng)深改組第二十八次會(huì)議

事件：2016年10月11日，習(xí)近平主持召開(kāi)中央全面深改領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議第二十八次會(huì)議。會(huì)議要通過(guò)全面放開(kāi)養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)的意見(jiàn)，要求引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入養(yǎng)老服務(wù)業(yè)。

點(diǎn)評(píng)：

1、核心觀點(diǎn)：當(dāng)前PPP項(xiàng)目不僅在地域分布上發(fā)展不平衡，行業(yè)分布也不均衡。從項(xiàng)目投資金額上看，醫(yī)療類(lèi)PPP項(xiàng)目?jī)H占2%而養(yǎng)老類(lèi)PPP項(xiàng)目金額只有1%。隨著我國(guó)步入老齡化社會(huì)，養(yǎng)老金缺口日益增大。但受傳統(tǒng)家庭觀念的影響，國(guó)內(nèi)養(yǎng)老行業(yè)并未規(guī)?；ｋS著深改組會(huì)議明確全面放開(kāi)養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)，未來(lái)政策對(duì)該產(chǎn)業(yè)的扶持力度加大，養(yǎng)老項(xiàng)目落地有望加速。同時(shí)，政策對(duì)PPP模式的支持也可能超預(yù)期。之前政府對(duì)社會(huì)資本參與PPP仍以融資支持為主，并未充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)示范作用，未來(lái)政府可能會(huì)讓渡更多的投資領(lǐng)域供社會(huì)資本參與。更重要的是，全面放開(kāi)養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)對(duì)激活民間資本具有重要意義，民間投資增速或?qū)⒅匦律仙?/p>

2、從落地PPP項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)上看，目前PPP項(xiàng)目不僅在地域分布上發(fā)展不平衡，行業(yè)分布也不均衡。財(cái)政部公布的《全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)季報(bào)第3期》顯示，盈利模式清晰的市政工程，生態(tài)建設(shè)和環(huán)保、交通建設(shè)、水利建設(shè)等 PPP 項(xiàng)目受到熱捧，而教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域的落地情況不容樂(lè)觀，從項(xiàng)目投資金額上看，醫(yī)療類(lèi)PPP項(xiàng)目?jī)H占2%而養(yǎng)老類(lèi)PPP項(xiàng)目金額只有1%。

3、養(yǎng)老類(lèi)PPP項(xiàng)目落地有望加速。隨著我國(guó)步入老齡化社會(huì)，養(yǎng)老金缺口日益增大。但是，受中國(guó)傳統(tǒng)家庭觀念的影響，國(guó)內(nèi)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)并未形成規(guī)?；纳虡I(yè)模式，養(yǎng)老項(xiàng)目進(jìn)展緩慢。在今年5月27日中央政治局就我國(guó)人口老齡化的形勢(shì)和對(duì)策舉行第三十二次集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平總書(shū)記提出要把老齡產(chǎn)業(yè)培育成新的增長(zhǎng)點(diǎn)，完善相關(guān)規(guī)劃和扶持政策。民政部明確表示將積極采取措施推動(dòng)民間資本參與養(yǎng)老服務(wù)業(yè)發(fā)展，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定作用，逐步使社會(huì)力量成為發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的主體。因此，隨著深改組會(huì)議明確全面放開(kāi)養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)，未來(lái)政策對(duì)該產(chǎn)業(yè)的扶持力度加大，養(yǎng)老項(xiàng)目落地有望加速。

4、政策對(duì)PPP模式的支持或超預(yù)期。我國(guó)PPP模式仍處于發(fā)展初期，政府對(duì)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目仍以融資支持為主，并未充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)示范作用。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)L型，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力上升，而國(guó)慶期間地產(chǎn)的密集限購(gòu)使得基建投資維持高速的重要性凸顯。政策對(duì)PPP模式的支持力度或上升，財(cái)政部聯(lián)合了包括教育部、科技部、民政部、人力資源社會(huì)保障部、文化部、衛(wèi)生計(jì)生委等19個(gè)中央部門(mén)推出了第三批PPP示范項(xiàng)目，也就是說(shuō)除了傳統(tǒng)的基建、能源和交通類(lèi)項(xiàng)目外，政府會(huì)讓出更多的投資領(lǐng)域供社會(huì)資本參與。除此之外，我們認(rèn)為未來(lái)在立法、財(cái)稅政策，退出機(jī)制政策及創(chuàng)新融資政策等方面也會(huì)有不同程度的加速。

5、全面放開(kāi)養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)拓寬了民間資本的投資渠道，對(duì)激活民間資本具有重要意義。盡管?chē)?guó)務(wù)院在2011年發(fā)布了《中國(guó)老齡實(shí)業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃》，明確提出了鼓勵(lì)社會(huì)資本投入老齡產(chǎn)業(yè)。但是，由于諸多政策和體制的障礙，民間資本在養(yǎng)老領(lǐng)域的發(fā)展舉步維艱。由于房地產(chǎn)和制造業(yè)的不景氣，民間投資增速快速下行，投資領(lǐng)域受限制是重要原因。深改組會(huì)議對(duì)社會(huì)資本全面放開(kāi)養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)，是從政策層面擴(kuò)大了民間資本的投資領(lǐng)域?？梢云谂蔚氖牵耖g資本在第三產(chǎn)業(yè)的投資空間由此打開(kāi)。