導語：全球最大對沖基金橋水（Bridgewater）的創(chuàng)始人Ray Dalio 10月5日在紐約聯(lián)儲舉辦的第40屆央行年度研討會做了演講。在全世界的央行學者面前，他闡述了賴以成名的宏觀經(jīng)濟框架，解釋了長期債務周期的存在與央行的極限。

在演講中，他認為大部分國家已逼近債務和央行的雙重極限，這是一個全球性問題，日本最接近，歐洲次之，隨后是美國，之后是中國。盡管不認為危機會立刻發(fā)生，但他預測金融壓制將愈發(fā)強化。央行將被迫購買風險更高的資產(chǎn)，而黃金等資產(chǎn)吸引力將走高。以研究歷史出名的Dalio認為與最類似當前的是1935-1945年的美國和過去20年的日本。

以下是Ray Dalio的演講全文：

與我而言，能夠在如此龐大和值得尊敬的央行學者們面前發(fā)表演講，又在對于央行而言如此有趣的時刻，真是既榮幸又特殊的機會。我特別要感謝紐約聯(lián)儲主席Dudley和副主席Schetzel的邀請，讓我得以和大家分享我作為投資者的視角，以及我個人非常規(guī)的理解框架，我相信這對于我們所面臨的非常規(guī)局面能有所幫助。

如今下面這段話已經(jīng)不再有爭議：

這并非一個尋常的商業(yè)周期，我們可能處在一個非同尋常的增長緩慢的環(huán)境；

當前的貨幣政策工具將越來越無效；

下行的風險尤其大；

未來投資收益將非常低，以及人們（尤其是中低收入階層）對于經(jīng)濟停滯不前的難以忍受將帶來危險的民粹和國家主義；

盡管這些方面已經(jīng)被廣泛認同，但對于為何這會發(fā)生，以及如何應對仍然存在爭議。盡管有許多因素，我相信最重要的仍然可以用我的全球宏觀投資理念中的簡單框架來理解。

我認為經(jīng)濟是無數(shù)個市場的總和，而為了理解經(jīng)濟的運轉，我們需要看是誰在買賣商品、服務和金融資產(chǎn)，以及為什么。這對于我們理解市場價格和交易量是非常關鍵的。我們嘗試代入主要的買方和賣方的角度來理解他們做的決策和理由，從而預測他們將會怎么做。通過分析主要的買方來預測他們將指出多少貨幣和信貸，觀察主要的賣方來預測他們將會出售的數(shù)量，然而我們用總的金額去除總的數(shù)量來得到價格。

通過從下至上和從上至下的角度來觀察這些交易，我們認為這形成了驅(qū)動整個經(jīng)濟的三大動力：

1） 生產(chǎn)率增長；

2） 短期債務周期，又被稱為商業(yè)周期，這通常持續(xù)5-10年。

3） 長期債務周期，通常持續(xù)50-75年。

我相信驅(qū)動當前經(jīng)濟最重要的同時也是未被理解的因素正是長期債務周期。而后者之所以一直沒有被很好的研究是因為這通常一生只能見到一次。

此外，還有三個重要的均衡存在于經(jīng)濟和市場中：

1） 債務增長需要與用于償債的收入增長相匹配；

2） 經(jīng)濟增長與通脹過高或過低的狀態(tài)無法長期持續(xù)，因為一旦經(jīng)濟處在蕭條或過熱的時間過長，自然會有改變發(fā)生來逆轉這一趨勢，以及

3） 股票的預期回報需要超過債券的預期回報，而后者應該比現(xiàn)金的預期回報高出相應的風險溢價。

而未來相較于過去最大的區(qū)別在于：債務將無法繼續(xù)快速增長、資本市場傳遞機制也不再有效、利率無法再繼續(xù)降低而其他投資的風險溢價也在走低和收縮。如果適當?shù)娘L險溢價不再存在，資本的傳導機制將不在運轉，而經(jīng)濟將陷入停滯。由于這些原因，全球的主要央行面臨“推繩子（pushing on a string，推繩子，泛指貨幣政策效應的不對稱性，貨幣政策對于通貨膨脹效果明顯，但是對于通貨緊縮卻效果不彰——譯者注）”的局面。上一次這種局面發(fā)生的時候是在1930年代末。

決策者們通常使用兩類工具來達到以上三個均衡：

1） 貨幣政策，通過改變利率和“量化寬松”來運行，其效果依賴于主要央行的持續(xù)購買，以及適當?shù)馁Y本市場風險溢價。

2） 財政政策，其效果依賴于中央政府內(nèi)部的政治協(xié)作以及與央行貨幣政策的協(xié)調(diào)。

經(jīng)濟和市場的運轉如同一臺由這些因素互相作用形成的永動機。而當今最大的深層次問題在于貨幣政策的相對無力及政治格局帶來的貨幣和財政政策難以協(xié)作。

那這些因素使得我們面對怎樣的局面呢？

大體上講：

1） 生產(chǎn)率增長非常緩慢，盡管準確的計量這一指標從未如此困難。

2） 由GDP缺口所衡量的短期債務/商業(yè)周期更接近其中段，而非尾聲。

3） 長期債務周期運行已接近非常末期的階段，債務無法再大量增長，而央行也接近“推繩子”的極限。

最大的麻煩是，一個債務周期能榨取的東西就這么多，而大部分國家已經(jīng)接近這個極限。換句話說，這些國家同時逼近其債務和央行的極限。央行接近“推繩子”的極限，是由于利率接近最低，而同時隨著風險溢價和價差持續(xù)收窄，QE的有效性也接近極限。這是一個全球性的問題。日本是最接近極限的，歐洲緊隨其后，而之后一步或者兩步是美國，中國則在美國后面數(shù)步之遠處。

與2007年不同，當時我的框架顯示我們處在泡沫之中，并且即將發(fā)生債務危機，如今我并不認為很快會發(fā)生危機，因為a）大部分經(jīng)濟體接近短期債務周期的中段，其經(jīng)濟增速并未過快或者過慢；以及b）發(fā)達國家的債務增速已經(jīng)與收入增速基本一致，而絕大部分債務都在央行手中，后者可以不斷將其展期。

然而，當我們做預測的時候，我們認為金融壓制將愈發(fā)加劇，這是由于高債務水平、養(yǎng)老金和醫(yī)保負債所帶來的低收入增長、低投資回報與負債的加速增長。由于人口因素，大部分國家即將面臨的養(yǎng)老和醫(yī)保負債遠大于其當前債務水平。

我認為預期的負債與預期收入之間的差距將如此變化。債權人通常相信其持有的資產(chǎn)可以出售來購買東西，因此他們相信可以不用工作也能維持購買力。類似的，退休者預期他們將不用工作就能獲得被承諾的養(yǎng)老和社保收益。因此，所有這些人都預期能不用生產(chǎn)任何東西來獲得巨大的購買力。與此同時，工人們希望獲得與其付出相對等的購買力。而這幾方不可能同時被滿足。

而這些因素共同作用的結果就是，我們?nèi)缃窨吹酱蠖鄶?shù)央行將利率壓低到對儲戶極其沒有吸引力，我們看到他們將債務貨幣化并購買風險資產(chǎn)來減輕債務壓力，從而刺激經(jīng)濟。作為投資者，我們很少看到一個市場能如當前債市般被極度高估，這已經(jīng)逼近一個明確的極限。因為負利率債券的收益率是存在極限的。債市的投資預期回報相對于其風險已經(jīng)非常差。只要利率上行的速度略超當前市場預期，那債券和所有資產(chǎn)價格都將遭遇重創(chuàng)，因為他們對于用來計算未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的利率都非常敏感。由于利率的走低，所有資產(chǎn)的實際久期都已拉長，因此他們對于利率更加敏感。比如，只需要美債收益率走高100基點，全球債市就將面臨1981年債市崩盤以來最慘痛的下跌。而由于超低利率已經(jīng)反映在了所有投資資產(chǎn)價格里，這也將使這些資產(chǎn)價格遭遇重創(chuàng)。

與此同時，由于債市已經(jīng)到如此地步，而全球央行試圖將更多貨幣逼入市場，收益率進一步走低，價格風險與日俱增，儲戶最終可能另尋其他資產(chǎn)。以目前央行購買資產(chǎn)的速度（我預計未來也必須維持這一速度），央行們將開始逼近其當前規(guī)則的極限。之所以這些極限會出現(xiàn)，是因為央行們最初都認為自己應該更加審慎，但如今他們想要購買其他更多資產(chǎn)。當前，不少風險更大的資產(chǎn)相較債券和現(xiàn)金更有吸引力。如果這一局面繼續(xù)，類似黃金這樣的非金融性的財富儲存資產(chǎn)吸引力將越來越大，尤其當匯率波動開始抬頭的時候。

至于利率和QE政策效力降低后央行還有什么招？假設制約財政政策和結構性改革的政治因素仍然堅固，那我認為他們將不得不購買更多高風險資產(chǎn)，并將更直接的增加消費者的購買力。

盡管沒有一個時期是完全一樣的，但與當前全球經(jīng)濟狀況最相似的時期是1935-45年代。在1920年代末的債務泡沫后（這類似2005-2007時期）、在經(jīng)歷了1929-1932年的股市和經(jīng)濟崩盤后（類似2008年），以及大規(guī)模的量化寬松推高股價和經(jīng)濟（類似2008年以來的時期），1935年美國經(jīng)濟也出現(xiàn)了“推繩子”的階段，原因也相似---即利率和風險溢價逼近0。

與此類似的還有過去20年的日本，其高債務、零利率、風險溢價和資產(chǎn)匯報萎縮，經(jīng)濟增長和通脹很低，也存在“推繩子”問題。