近期債市主線為關(guān)稅擾動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的壓力和貨幣寬松的博弈。上周利率一度快速下行至前期低點(diǎn)。不過(guò)在全球關(guān)稅政策反復(fù)，國(guó)內(nèi)一系列穩(wěn)市場(chǎng)政策支撐股指市場(chǎng)回暖背景下，利率運(yùn)行至年內(nèi)低點(diǎn)后維持震蕩走勢(shì)，10年期國(guó)債利率在1.6%~1.7%區(qū)間震蕩，貨幣寬松預(yù)期下收益率曲線趨陡。

目前債市對(duì)關(guān)稅政策預(yù)期的反映較為充分，后續(xù)關(guān)注點(diǎn)在于關(guān)稅的實(shí)際影響以及談判進(jìn)展。目前我國(guó)與美國(guó)互征關(guān)稅稅率已高達(dá)125%，美方稱對(duì)華關(guān)稅稅率為145%（含前期已實(shí)施的20%）。隨著特朗普對(duì)除中國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體“對(duì)等關(guān)稅”推遲90天實(shí)施，以及上周六美國(guó)對(duì)部分商品的“對(duì)等關(guān)稅”予以豁免，短期關(guān)稅政策擾動(dòng)基本達(dá)到頂點(diǎn)。但全球加征關(guān)稅的不確定性仍較強(qiáng)，特朗普政策無(wú)法預(yù)測(cè)，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好難以好轉(zhuǎn)。

而中長(zhǎng)期看，決定債市走勢(shì)的仍然是經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策及財(cái)政政策。

我國(guó)出口壓力較大，轉(zhuǎn)口貿(mào)易不確定性風(fēng)險(xiǎn)仍在。一方面，2024年中國(guó)對(duì)美出口占比14.5%左右，關(guān)稅爭(zhēng)端將對(duì)這部分商品形成直接沖擊；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹和衰退的概率明顯增大，全球經(jīng)濟(jì)放緩會(huì)帶來(lái)外需回落壓力。2018年“貿(mào)易戰(zhàn)”，我國(guó)對(duì)美出口下滑近25%，整體出口增速下滑近10個(gè)百分點(diǎn)。疊加本輪關(guān)稅政策對(duì)轉(zhuǎn)口貿(mào)易的影響仍具有不確定性，我國(guó)對(duì)美出口依賴度降低的同時(shí)，轉(zhuǎn)口貿(mào)易限制對(duì)國(guó)內(nèi)出口的影響會(huì)更加顯著，因此東盟國(guó)家與美國(guó)的談判較為關(guān)鍵。

后續(xù)投資者需關(guān)注國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)措施，出口下行壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的擾動(dòng)。首先，A股迎來(lái)“穩(wěn)市組合拳”，投資者預(yù)期較為充足，市場(chǎng)整體更積極。國(guó)家各部委聯(lián)合行動(dòng)，券商基金行業(yè)與“國(guó)家隊(duì)”、社保基金、險(xiǎn)資、上市公司密切配合，通過(guò)回購(gòu)、增持穩(wěn)定市場(chǎng)信心。當(dāng)前政策形成了“政府”和“市場(chǎng)”的合力，兼顧短期及時(shí)性和長(zhǎng)期規(guī)范性，也彰顯了決策層穩(wěn)定資本市場(chǎng)的決心。其次，降準(zhǔn)窗口臨近。當(dāng)前銀行超儲(chǔ)率不高，中長(zhǎng)期流動(dòng)性仍面臨缺口，同時(shí)二季度政府債發(fā)行高峰下貨幣政策仍需協(xié)同發(fā)力，疊加關(guān)稅沖擊，降準(zhǔn)時(shí)機(jī)已基本成熟，4月有望落地。降息的必要性也有所抬升，但受“穩(wěn)匯率+穩(wěn)息差”壓力制約，降息窗口相應(yīng)延后。最后，存量政策落地或加快。財(cái)政政策明確加大支出強(qiáng)度、加快支出進(jìn)度，財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、特別國(guó)債等仍有進(jìn)一步擴(kuò)張空間。消費(fèi)方面，生育補(bǔ)貼等政策可能加快推進(jìn)。

關(guān)稅博弈進(jìn)入新階段，美方稱豁免部分商品“對(duì)等關(guān)稅”，在國(guó)內(nèi)利率接近前低的情況下，對(duì)債市來(lái)說(shuō)將形成一定的調(diào)整壓力。中期看，降準(zhǔn)窗口臨近，降息仍待外部約束打開，關(guān)稅沖擊從預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，貨幣政策寬松預(yù)期疊加二季度基本面下行壓力，債市機(jī)會(huì)仍大于風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)長(zhǎng)端利率下行空間受制于央行對(duì)貨幣政策和資金面的態(tài)度，1.6%以下交易空間有限，而短端收益率則受益于資金寬松預(yù)期。

一方面，當(dāng)前市場(chǎng)資金利率較年初偏高，“曲線倒掛+過(guò)度的寬松預(yù)期”醞釀債市風(fēng)險(xiǎn)，與3月債市調(diào)整的誘因相似；另一方面，政策應(yīng)對(duì)較積極背景下，市場(chǎng)存在“政策加力對(duì)沖關(guān)稅影響”預(yù)期。因此，在關(guān)稅“部分豁免”消息、一季度金融數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，以及政策對(duì)沖效應(yīng)下，長(zhǎng)端債市表現(xiàn)相對(duì)偏弱，而受益于資金面改善預(yù)期，短端收益率下行確定性更高，收益率曲線或小幅趨陡。