招商蛇口(001979)

投資要點(diǎn)：

低估值高增長，資產(chǎn)荒下的優(yōu)選配置標(biāo)的。1)高增長，公司大股東給與業(yè)績承諾，2016-17年扣非后歸母凈利潤分別為85.9/103.0 億元，同比增速95.4%/19.9%；2）低估值，根據(jù)業(yè)績承諾2016-17EPS 分別為1.09/1.30，對應(yīng)PE 為16.3x/13.7x；3）穩(wěn)收益，預(yù)計(jì)2017年公司股權(quán)收益率至少為7.3%。由于招商蛇口盈利穩(wěn)定，預(yù)計(jì)能保持較高增長，我們認(rèn)為公司是在目前資產(chǎn)荒階段下優(yōu)選的投資標(biāo)的之一。

公司擁有優(yōu)質(zhì)的土地儲備，其中一線城市占比達(dá)46%，為同期萬科的三倍。公司擁有土地儲備逾2300 萬方，僅次于萬科、保利、金地。按一線城市土儲占比來看，排除商業(yè)模式以持有型物業(yè)為主的陸家嘴等地產(chǎn)公司，招商蛇口的一線土儲占比位列“招保萬金”之首并高于其他地產(chǎn)公司，其擁有的土地資源以深圳為主，占比達(dá)38%，極其優(yōu)質(zhì)。

前海片區(qū)確權(quán)，土地增值收益政府與公司按6:4 比例進(jìn)行分享。2016 年10 月27 日，公司實(shí)際控制人招商局集團(tuán)與深圳規(guī)土委、前海管理局就招商局集團(tuán)前海灣物流園區(qū)土地整備問題簽署框架協(xié)議書。本次整備范圍為前海區(qū)域290 萬方的土地，土地價(jià)值以2015 年1 月1 日為評估時點(diǎn)，由政府確定，土地增值收益在扣除政策性剛性支出（土地增值收益的5%）后，前海管理局與招商局集團(tuán)以6:4 的比例進(jìn)行分享。此次前海土地確權(quán)將加快推進(jìn)前海蛇口自貿(mào)區(qū)的開發(fā)建設(shè)進(jìn)程，助力公司后續(xù)高效利用該片土地資源。

股權(quán)激勵行權(quán)條件較高，助力公司業(yè)績增長。2016 年11 月19 日，公司發(fā)布了公司股票期權(quán)首次授予計(jì)劃草案。期權(quán)行權(quán)價(jià)格為19.51 元，授予總數(shù)為4935 萬股，占公司總股本的0.6%，計(jì)劃有效期為5 年。公司設(shè)定了較高的行權(quán)條件，三期股票期權(quán)的生效條件分別為：1）前一個完整財(cái)年歸母扣非后ROE 不低于13%/14%/15%；2）前一個完整財(cái)年歸母扣非后凈利潤三年復(fù)合增長率不低于13%/13%/13%；3）前一個完整財(cái)年達(dá)成集團(tuán)下達(dá)的EVA 考核目標(biāo)；4）須有至少十個交易日的交易價(jià)格達(dá)到公司上市發(fā)行價(jià)（除權(quán)后）的23.34 元或以上，激勵對象方可行權(quán)。

投資評級與建議：首次覆蓋，給予增持評級，目標(biāo)價(jià)19.70 元。我們預(yù)計(jì)16-18 年公司歸母凈利潤86.2/103.2/110.9 億元，對應(yīng)EPS 分別為1.09/1.31/1.40 元。公司RNAV 估值19.53 元/股，當(dāng)前股價(jià)17.97 元/股，折價(jià)8%，安全邊際較高。根據(jù)PE 估值，可比公司2017 年P(guān)E 約15.04 倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.70 元。我們主要從規(guī)模、盈利能力以及成長性角度選取可比公司，并考慮到了公司園區(qū)業(yè)務(wù)的特殊性以及高成長性的特質(zhì)。由于公司土地儲備資源豐富，我們看好“前港中區(qū)后城”的發(fā)展戰(zhàn)略，同時公司低估值高增長的特性亦使其成為資產(chǎn)荒下較優(yōu)的投資標(biāo)的，因此我們給與增持評級。