1990年12月19日，上海證券交易所正式開(kāi)板交易，這標(biāo)志著中國(guó)股市正式開(kāi)始運(yùn)行。截止2016年12月9日，滬深A(yù)股上市公司數(shù)首次突破3000家，總市值52萬(wàn)億。這既是一個(gè)規(guī)模瓶頸的突破，同時(shí)，也是A股市場(chǎng)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。26年來(lái)，中國(guó)股市從小到大，投資者隊(duì)伍不斷壯大，監(jiān)管水平不斷提升，但市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革仍然任重道遠(yuǎn)。因此，我們既要講成績(jī)，更要講問(wèn)題，以利改革、不斷進(jìn)步。

一、A股市場(chǎng)經(jīng)歷了26年的發(fā)展與壯大

（一）1990-1997年：公有制中小企業(yè)IPO階段

26年前，中國(guó)股市從零開(kāi)始，積極探索股份制改革與股市發(fā)展之道。為了穩(wěn)妥推進(jìn)IPO擴(kuò)容及股市運(yùn)行，最初只允許中小型全民所有制企業(yè)和街道辦集體所得制企業(yè)率先改制上市，但不允許私營(yíng)企業(yè)IPO。這種狀況一直持續(xù)至1997年底。

截止1997年底，A股上市公司共計(jì)720家，A股總市值僅為1.7萬(wàn)億元。當(dāng)時(shí)，A股大多數(shù)都是“袖珍股”，許多公司總股本不足2億股，總股本超過(guò)10億股的上市公司屈指可數(shù)。這是一個(gè)大藍(lán)籌空白的年代，股市沒(méi)有“主心骨”，A股頻繁大起大落、普漲普跌，印花稅稅率及傭金費(fèi)率成為監(jiān)管者手中重要的調(diào)控工具，其間曾有3次關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)的記錄。

（二）1998-2007年：大型國(guó)企成批量IPO階段

1998年，在我國(guó)銀行和國(guó)有企業(yè)生存最困難的時(shí)候，國(guó)務(wù)院做出重大決策：國(guó)有企業(yè)改革的基本方向是建立現(xiàn)代企業(yè)制度。言外之意，就是改制上市。這是中國(guó)股市命運(yùn)的一個(gè)重大轉(zhuǎn)折，同時(shí)也是A股市場(chǎng)迎來(lái)大跨越、大發(fā)展的黃金時(shí)期。

1998年至2007年，是中國(guó)大型或特大型國(guó)有企業(yè)集中批量上市的十年。這十年，所有大國(guó)企基本上全部批量上市，它幾乎覆蓋了各行各業(yè)，尤其是重化工業(yè)和金融企業(yè)，如鋼鐵、水泥、煤炭、電力、有色金屬、船舶、汽車(chē)、航空、石油、化工、銀行、證券、保險(xiǎn)等。

2004年深交所推出中小企業(yè)板塊（簡(jiǎn)稱“中小板”），首次搭建了民營(yíng)企業(yè)上市的專用通道，第一次賦予了民營(yíng)企業(yè)平等的IPO權(quán)。不過(guò)，截止2007年底，中小板上市公司數(shù)僅為202只，IPO擴(kuò)容比較緩慢。

然而，這十年間國(guó)企改制上市成績(jī)斐然，重化工業(yè)及金融業(yè)東山再起、強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張，全面大跨越、大發(fā)展。這一切正好與1998年房改引爆的房地產(chǎn)大開(kāi)發(fā)相契合，十年房地產(chǎn)大開(kāi)發(fā)、小轎車(chē)走進(jìn)千家萬(wàn)戶，國(guó)民消費(fèi)信心膨脹，炒房囤房的財(cái)富效應(yīng)突顯出來(lái)，資產(chǎn)估值出現(xiàn)泡沫化趨勢(shì)。2007年A股沖上6124點(diǎn)的歷史最高峰值，創(chuàng)造了瞬間牛市輝煌。

（三）2008-2016年：民營(yíng)企業(yè)大批量IPO階段

2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)開(kāi)始大力發(fā)展直接融資，同時(shí)加速A股改革步伐。其一，深交所推出創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)一步拓展民營(yíng)企業(yè)（尤其是高科技、高成長(zhǎng)企業(yè)）上市通道。其二，上市公司再融資渠道多樣化，從可轉(zhuǎn)債到短期融資券、中期票據(jù)，再到股票增發(fā)。其三，A股市場(chǎng)第一次擁有了做空機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)管理工具，包括融資融券、股指期貨、國(guó)債期貨、ETF期權(quán)等。其四，私募基金地位合法化，新三板橫空出世，并借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)發(fā)力、快速成長(zhǎng)。其五，證券法修法進(jìn)入立法程序，由中央決策、人大授權(quán)的注冊(cè)制改革正式啟航。其六，從QFII、QDII到RQFII，從滬港通到深港通，從養(yǎng)老金入市再到險(xiǎn)資入市，從私募基金做大到公募基金做強(qiáng)，A股多層次的機(jī)構(gòu)投資者群體正在不斷壯大?？梢灶A(yù)期，只要將公募基金規(guī)模擴(kuò)容10倍，并讓企業(yè)年金和職業(yè)年金總儲(chǔ)備壯大10倍，則在不久的將來(lái)，A股“散戶市”的尷尬格局將最終被改寫(xiě)。

二、“短牛慢熊”仍是A股的死穴或軟肋

本文劃分每一輪牛熊周期的標(biāo)志：每一輪熊市的底部目標(biāo)，至少會(huì)跌去本輪牛市峰值的50%以上，否則，不計(jì)入一個(gè)完整的牛熊輪回。

（1）第一輪牛熊更替：400點(diǎn)——1429點(diǎn)——400點(diǎn)（跌幅超過(guò)50%）

1992年4月14日，上證綜指首次站上400點(diǎn)，1992年5月26日，上證指數(shù)就狂飆至1429點(diǎn)，這是中國(guó)股市第一個(gè)大牛市的“頂峰”。在一個(gè)月的時(shí)間中，上證指數(shù)暴漲257%。隨后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5個(gè)月后，1992年11月16日，上證指數(shù)回落至400點(diǎn)下方，幾乎打回原形。

（2）第二輪牛熊更替：400點(diǎn)——1536點(diǎn)——333點(diǎn)（跌幅超過(guò)50%）

上證指數(shù)從1992年底的400點(diǎn)低谷啟航，開(kāi)始了它的第二輪“大起大落”。這一次暴漲來(lái)得更為猛烈，從400點(diǎn)附近極速地竄至1993年2月15日1536.82點(diǎn)收盤(pán)（上證指數(shù)第一次站上1500點(diǎn)之上），僅用了3個(gè)月的時(shí)間，上證指數(shù)上漲了284%。隨后大盤(pán)便調(diào)頭向下、持續(xù)下跌。這一陰跌達(dá)17個(gè)月之久。1994年7月29日，上證指數(shù)跌至這一輪行情的最低點(diǎn)333.92點(diǎn)收盤(pán)。

（3）第三輪牛熊更替：333點(diǎn)——1053點(diǎn)——512點(diǎn)（跌幅超過(guò)50%）

由于三大政策救市，1994年8月1日，新一輪行情再次啟動(dòng)，這一輪大牛行情來(lái)得更加猛烈而短暫，僅用一個(gè)多月時(shí)間，上證指數(shù)就猛竄至1994年9月13日的最高點(diǎn)1053點(diǎn)，一個(gè)月漲幅為215%。隨后便展開(kāi)了一輪更加漫長(zhǎng)的熊市。直至1996年1月19日，上證指數(shù)跌至512.80點(diǎn)的最低點(diǎn)。這一輪下跌總計(jì)耗時(shí)16個(gè)月。

（4）第四輪牛熊更替：512點(diǎn)——2245點(diǎn)——998點(diǎn)（跌幅超過(guò)50%）

1996年初，這一波大牛市悄無(wú)聲息地在常規(guī)年報(bào)披露中發(fā)起。上證指數(shù)從1996年1月19日的500點(diǎn)上方啟動(dòng)。2001年6月14日，上證指數(shù)沖向2245點(diǎn)的歷史最高峰。這是A股26年來(lái)唯一的一輪“慢?！保掷m(xù)了近五年半時(shí)間。不過(guò)，隨后的“慢熊”也很慘烈，直至2005年6月6日，A股跌破千點(diǎn)大關(guān)，這一輪慢熊歷時(shí)整整四年。

（5）第五輪牛熊更替：1000點(diǎn)——6124點(diǎn)——1664點(diǎn)（跌幅超過(guò)50%）

2005年下半年，上證指數(shù)從1000點(diǎn)附近啟航，開(kāi)啟新一輪大牛市。在兩年多時(shí)間里，上證綜指暴漲了500%，2007年10月16日創(chuàng)下6124點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)。隨后，開(kāi)啟了一輪長(zhǎng)達(dá)七年的“慢熊”，其間最低點(diǎn)1664點(diǎn)。

（6）第五輪牛熊更替：2000點(diǎn)——5178點(diǎn)——2500點(diǎn)？

2014年7月，A股擺脫熊市底部2000點(diǎn)制壓，重啟新一輪大牛市，2015年6月12日，上證綜指最高上漲至5178點(diǎn)，11個(gè)月時(shí)間，上證綜指累計(jì)暴漲160%，最大日成交量達(dá)2.4萬(wàn)億元，是上一輪牛市最大日成交額的5倍！這是A股經(jīng)歷的第一輪杠桿牛，也是最瘋狂的快牛、短牛。這一輪大牛市11個(gè)月就結(jié)束了，隨后并引發(fā)了一場(chǎng)恐怖的“大股災(zāi)”，融資盤(pán)紛紛暴倉(cāng)，連續(xù)近十個(gè)交易日出現(xiàn)千股跌停的恐慌。直至2016年2月底，創(chuàng)出2600多點(diǎn)的低位后，大盤(pán)才企穩(wěn)止跌。因?yàn)楸据喰苁袃H過(guò)去一年半，而且最低尚未跌去牛市峰值（5178點(diǎn)）的一半，因此，尚不能確認(rèn)本輪“慢熊”結(jié)束。

A股市場(chǎng)的“短牛慢熊”與西方成熟股市的“慢牛短熊”形成鮮明反差。西方慢牛一般可持續(xù)五至七年以上，而A股“短?！敝荒艹掷m(xù)一年半載；相反，西方短熊一般僅持續(xù)一年半載，而A股“慢熊”卻可長(zhǎng)達(dá)五至七年。這是很不正常的。

三、A股26年間關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)五年半

早在2003年，印度兩大股票交易所的上市公司總數(shù)就超過(guò)了6500家，1997年美國(guó)三大證交所（主板NYSE、中小板AMEX、創(chuàng)業(yè)板NASDAQ）上市公司總數(shù)接近9500家。目前我國(guó)A股上市公司才首次突破3000家，其中，創(chuàng)業(yè)板僅有500多家上市公司，這表明A股市場(chǎng)仍有較大的擴(kuò)容空間，如果比照印度和美國(guó)股市容量，A股上市公司數(shù)量應(yīng)該可以達(dá)到6000家至1萬(wàn)家。

一直以來(lái)，我們錯(cuò)將股市下跌歸罪于新股擴(kuò)容，只要股市持續(xù)下跌，監(jiān)管層就會(huì)迫于市場(chǎng)壓力，采用行政命令關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)、暫停IPO；只有當(dāng)股市持續(xù)上漲時(shí)，監(jiān)管層才會(huì)重新打開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)，重啟IPO。這一潛規(guī)則一直持續(xù)至今，我們?nèi)詿o(wú)法破解這一魔咒。A股確實(shí)患上了“新股恐懼癥”，為此，監(jiān)管層經(jīng)常會(huì)以“暫停IPO”的行政管制，來(lái)有意放慢新股擴(kuò)容進(jìn)程。

在A股市場(chǎng)開(kāi)門(mén)營(yíng)業(yè)的26年中，我們先后9次關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)，其中，一次性關(guān)閉時(shí)間最短的為4個(gè)月，關(guān)閉時(shí)間最長(zhǎng)的為15個(gè)月，9次關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)的總時(shí)長(zhǎng)為5年零7個(gè)月。也就是說(shuō)，在A股開(kāi)門(mén)的26年中，一級(jí)市場(chǎng)大約只運(yùn)行了20年時(shí)間，這嚴(yán)重制約了A股市場(chǎng)的正常擴(kuò)容與發(fā)展。這也是市場(chǎng)低效、市場(chǎng)化程度低下以及行政管制過(guò)度的重要表現(xiàn)。

26年期間一級(jí)市場(chǎng)關(guān)閉時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5年半

暫停IPO 一級(jí)市場(chǎng)關(guān)閉時(shí)間 關(guān)閉期 第1次 1994年7月~1994年12月 5個(gè)月 第2次 1995年1月~1995年6月 5個(gè)月 第3次 1995年7月~1996年1月 6個(gè)月 第4次 2001年7月~2001年11月 4個(gè)月 第5次 2004年8月~2005年1月 5個(gè)月 第6次 2005年5月~2006年6月 13個(gè)月 第7次 2008年9月~2009年7月 10個(gè)月 第8次 2012年10月~2014年1月 15個(gè)月 第9次 2015年7月-2015年11月 4個(gè)月 合計(jì) 關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)的時(shí)間總長(zhǎng)度 5年半 

注：根據(jù)網(wǎng)上資料整理。

四、A股一級(jí)市場(chǎng)被行政管制、無(wú)法市場(chǎng)化

A股“政策市”的真正源頭，就在于一級(jí)市場(chǎng)存在過(guò)度行政管制；解除它，就可以打破“政策市”的惡循環(huán)與大魔咒。

（一）監(jiān)管層直接掌控IPO節(jié)奏，并有權(quán)隨時(shí)關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)

為了調(diào)控股市漲跌的需要，監(jiān)管層有權(quán)控制IPO額度、IPO家數(shù)，并有權(quán)隨時(shí)關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)（股民俗稱“暫停IPO”），至于是關(guān)閉一年，或是關(guān)閉半年，抑或是關(guān)閉幾個(gè)月，都由監(jiān)管層說(shuō)了算。

（二）監(jiān)管層硬性規(guī)定IPO定價(jià)：不得高于23倍發(fā)行市盈率

根據(jù)監(jiān)管層對(duì)IPO定價(jià)的“窗口指導(dǎo)”，其實(shí)是硬性規(guī)定：無(wú)論牛熊，A股IPO定價(jià)不得超過(guò)最高發(fā)行市盈率23倍。結(jié)果，大多數(shù)企業(yè)IPO定價(jià)都是22.99倍的發(fā)行市盈率。也就是說(shuō)，最好的企業(yè)IPO定價(jià)只能是22.99倍，最差的企業(yè)IPO定價(jià)也可以是22.99倍。

（三）打新是一種福利和施舍，十分類似于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的憑票供應(yīng)

在境外任何股市，申購(gòu)新股（打新）是所有投資者的自由。任何投資者只要有錢(qián)、能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就可以參與打新。但A股市場(chǎng)卻硬生生地剝奪了“未持有市值的投資者”的打新權(quán)。

（四）新股上市必須連拉10個(gè)以上的漲停板，絕不允許新股破發(fā)

IPO定價(jià)的行政管制，人為制造了一、二級(jí)市場(chǎng)巨大差價(jià)，嚴(yán)重撕裂了一、二級(jí)市場(chǎng)的內(nèi)在股價(jià)聯(lián)系，一級(jí)市場(chǎng)被變成“零風(fēng)險(xiǎn)”，這對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)市場(chǎng)是不公平的。既然你要將一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格壓低到二級(jí)市場(chǎng)的1/4或1/3，因此，許多新股都是一口氣炒至100元或200元，新股市盈率大多被一口氣拉上100倍或200倍，這種盲目打新、瘋狂炒新將股市變成了賭博場(chǎng)。

五、證券法修訂受阻，注冊(cè)制改革進(jìn)展緩慢

本次證券法修訂是A股法治化改革、實(shí)行依法治市的關(guān)鍵一環(huán)。其實(shí)，證券法修訂的最大難點(diǎn)在于：對(duì)證券市場(chǎng)的重大違法如何量刑定罪？是否需要將牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)的嚴(yán)懲不貸寫(xiě)進(jìn)法律條款？這可能也是修法內(nèi)容中爭(zhēng)議最大的地方。

在證券法修訂嚴(yán)重滯后的情況下，由中央決策、人大授權(quán)的注冊(cè)制改革先試先行，這符合中國(guó)國(guó)情和中國(guó)特色的改革試點(diǎn)的一貫做法。中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在大力推進(jìn)信息披露制度建設(shè)、嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪活動(dòng)，這一切都為注冊(cè)制改革奠定了重要的市場(chǎng)環(huán)境和制度基礎(chǔ)。

IPO注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)就是IPO市場(chǎng)化，它讓市場(chǎng)主體各自歸位，并對(duì)自己的相關(guān)行為承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，從而真正實(shí)現(xiàn)“賣(mài)者有責(zé)”、“買(mǎi)者自負(fù)”的市場(chǎng)法則。只有注冊(cè)制，才能讓IPO身價(jià)大跌，才能讓新股不敗的神話變成笑話，才能讓垃圾股價(jià)跌至地板、高效退市。

最后提示：A股改革的基本方向仍是堅(jiān)守“三化”原則。市場(chǎng)化是法治化的基礎(chǔ)，法治化是市場(chǎng)化的必然要求。相應(yīng)地，市場(chǎng)化和法治化，則是國(guó)際化的基本前提。沒(méi)有市場(chǎng)化和法治化，就不會(huì)有真正意義上的國(guó)際化。