貴州茅臺(600519)

事件： 公司發(fā)布 2016 年主要經(jīng)營數(shù)據(jù)和 2017 年產(chǎn)銷計劃公告， 2016 年收入 398.5 億，同比增長 19.16%，營業(yè)利潤 241 億，同比增長 8.8%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 166.5億，同比增長 7.4%， EPS 為 13.25 元。單四季度收入 123.2 億，同比增長 27%，歸母凈利41.9 億，同比增長 3%。 2017 年茅臺酒基酒產(chǎn)量計劃 4 萬噸以上，茅臺酒和系列產(chǎn)品計劃銷量 5 萬噸左右，其中茅臺酒 2.6 萬噸左右。

投資評級與估值： 公司四季度及全年收入增長超市場預(yù)期，印證我們此前對茅臺真實收入增長超過 20%的判斷，利潤增長 7%，略低于我們此前 12%的預(yù)測，主要是由于 15Q4 以來消費稅稅基調(diào)整以及 16Q4 稅費可能確認(rèn)但收入未確認(rèn)，但明年起增速將趨于一致，業(yè)績將加速釋放。根據(jù)媒體報道，茅臺 12 月 20-21 日經(jīng)銷商大會傳遞積極信息，今年經(jīng)營全面超預(yù)期，明年起增長明顯提速。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，我們略下調(diào) 16 年盈利預(yù)測，但上調(diào) 17-18 年盈利預(yù)測，預(yù)測 16-18 年 EPS 為 13.26、 16.46、 20.70 元（前次為 13.9、 15.9 和 17.9 元），同比增長 7%、 24%和 26%， 維持買入。

2016 年集團經(jīng)營全面超預(yù)期，明年收入利潤加速增長。 簡單拆分，四季度報表收入 123 億，估計對應(yīng)銷量約 7000 噸，全年接近 400 億收入，估計對應(yīng)銷量 2.2-2.3 萬噸，推測公司有確認(rèn)部分四季度前已發(fā)貨但未確認(rèn)收入的預(yù)收款。但由于 2017 年春節(jié)提前，年底經(jīng)銷商積極備貨，預(yù)計年報和一季報預(yù)收款及相關(guān)科目環(huán)比會繼續(xù)提升。全年來看，我們預(yù)計茅臺真實收入增速應(yīng)在 20%以上，股份公司 16 年的收入和利潤增速與昨天集團公布的收入利潤增速一致。根據(jù)此前媒體報道，公司 17 年投放量增加 15%，增量主要在新產(chǎn)品、生肖酒和海外產(chǎn)品上，預(yù)計增量部分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高于普飛，噸酒價格將逐步上移。

消費稅是凈利率下降的主要原因，單四季度更多是稅費確認(rèn)而收入確認(rèn)的少。 公司 16 年利潤增速慢于收入， 16 年凈利率 41.8%， 15 年凈利率 46.3%，下降 4.5 個百分點，主要原因是去年四季度白酒消費稅計價稅基調(diào)整的影響。但消費稅對利潤增速的影響主要在今年，明年起收入利潤增長將趨于一致，且利潤增速會快于收入。單四季度凈利率 34%，下降 8個百分點，考慮到稅基調(diào)整已在去年四季度執(zhí)行，因此今年四季度凈利率下降可能是以下幾個原因， 1、部分已發(fā)貨產(chǎn)品確認(rèn)了稅費但沒確認(rèn)收入而是在預(yù)收款里； 2、其他銷售費用可能在四季度確認(rèn)。

股價表現(xiàn)的催化劑： 一批價上漲、銷售超預(yù)期、國企改革

核心假設(shè)的風(fēng)險： 經(jīng)濟下行影響高端酒需求