本文作者為高善文，來源于安信證券。

2016年最大的意外之一就是部分二線城市的房地產(chǎn)價(jià)格上漲非常猛烈。許多人把這樣的局面歸結(jié)為低利率的環(huán)境、寬松的流動(dòng)性以及過度的投機(jī)炒作，這樣的想法肯定是有道理的。但這一解釋非常大的困難在于，部分二線城市房?jī)r(jià)猛烈上漲的同時(shí)，三四線城市房?jī)r(jià)始終處在微漲或者下跌的狀況下。房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出非常顯著的分化，這意味著簡(jiǎn)單地從流動(dòng)性的角度來理解房地產(chǎn)市場(chǎng)是很不夠的。

過去五年中，中國(guó)一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪又一輪的調(diào)控，力度不斷加碼，但其房?jī)r(jià)始終高歌猛進(jìn)。今年以來這一勢(shì)頭在二線靠前的城市也表現(xiàn)出來。為什么部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)這樣嚴(yán)重的價(jià)格持續(xù)上升的局面？這多大程度上體現(xiàn)了市場(chǎng)的泡沫化？多大程度上來源于在更深的層面上存在著一些根本性的扭曲？

針對(duì)這些問題，我們想在本部分討論以下三個(gè)領(lǐng)域：第一個(gè)領(lǐng)域是需求從哪里來？第二個(gè)領(lǐng)域是供應(yīng)是否產(chǎn)生了扭曲？第三個(gè)領(lǐng)域是存貨的形成以及去化的進(jìn)展。

（一）房地產(chǎn)需求從哪里來？

首先我們來看一個(gè)在房地產(chǎn)需求層面的重要觀察。

圖1中的橫軸是2013年到2015年33個(gè)一二線城市一至六年級(jí)小學(xué)生在校人數(shù)的增長(zhǎng)情況，縱軸是2013年1月至2016年8月這些城市的房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅?？梢悦黠@地看到這兩組數(shù)字之間存在著緊密的聯(lián)系，其擬合優(yōu)度達(dá)到50%，從統(tǒng)計(jì)分析的技術(shù)角度看，這是一個(gè)很高的水平。

圖2中我們進(jìn)一步擴(kuò)展了數(shù)據(jù)的時(shí)間序列長(zhǎng)度，橫軸是2009年到2015年小學(xué)在校生的增速，縱軸是這些城市2009年1月到2016年9月份房?jī)r(jià)的漲幅?？梢钥吹?，兩者之間的關(guān)系在更長(zhǎng)的時(shí)間跨度上進(jìn)一步增強(qiáng)，擬合優(yōu)度進(jìn)一步提高到58%的水平。

    更細(xì)致地看，在2013年到2015年，全國(guó)范圍內(nèi)的小學(xué)在校生人數(shù)增速接近1%。在這樣的背景下，我們看到深圳、廈門、北京這些城市小學(xué)在校生人數(shù)的增速高達(dá)7%，是全國(guó)平均水平的7倍，同時(shí)我們也看到了這些地區(qū)房?jī)r(jià)出現(xiàn)了非常猛烈的上漲。在橫軸的另外一端，例如西寧、呼和浩特、昆明等城市，小學(xué)在校生人數(shù)增速是負(fù)增長(zhǎng)或接近零增長(zhǎng)，我們也可以看到這些城市的房?jī)r(jià)漲幅非常有限。

    小學(xué)生流向哪里，他們年輕的父母大概就會(huì)在同一時(shí)間流向那里。這一結(jié)果表明，在我們研究的樣本區(qū)間內(nèi)，中國(guó)的青壯年人口集中流入一部分城市，而相對(duì)離開另外一部分城市。在青壯年人口集中流入的這一部分城市，房?jī)r(jià)就出現(xiàn)了大幅度的上漲，而他們相對(duì)離開的這一部分城市房?jī)r(jià)的上漲較弱。

    這是我們基于橫截面數(shù)據(jù)看到的簡(jiǎn)要結(jié)論。那么這一結(jié)論在時(shí)間序列上是否可以得到更加扎實(shí)的支持呢？

    我們把中國(guó)二線城市按照房?jī)r(jià)漲幅分為兩組。圖3中的紅線是房?jī)r(jià)漲幅排名前10的二線城市小學(xué)在校生人數(shù)增速，藍(lán)線表示的是房?jī)r(jià)漲幅排名后10名的城市。兩組城市小學(xué)在校生人數(shù)增速在2010年以前非常接近，2011年以后，紅線則始終明顯高于藍(lán)線。

    這意味著，2010年以前，從小學(xué)在校生人數(shù)增速的角度觀察，房?jī)r(jià)漲幅靠前的二線城市和靠后的二線城市人口流入的趨勢(shì)沒有明顯的區(qū)別。人口開始流入一部分二線城市，而離開另一部分城市，這種情況是2011年到2012年才開始出現(xiàn)的。

人口的流向變化帶來了哪些影響呢？

    我們比較這兩組二線城市住宅銷售面積增速的差異（見圖4）?？梢钥吹皆?010年之前，兩組城市的住宅銷售面積增速的差平均略低于0，但是2011年以后兩組城市住宅銷售增速的差維持了較高的水平，后期進(jìn)一步擴(kuò)大到20%左右。所以在人口大量流入和流出的二線城市，除了小學(xué)生人數(shù)增速的差異外，我們也可以在住宅市場(chǎng)上看到明顯的差異。

    繼續(xù)對(duì)比這兩組城市的住宅新開工面積增速的差異（見圖 5）。2012 年之前，兩組城市住宅新開工面積增速的差別不大。而在 2012 年以后，房?jī)r(jià)漲幅居前的城市住宅新開工面積增速明顯高于房?jī)r(jià)漲幅靠后的城市。

這樣的一系列變化，不能夠簡(jiǎn)單地用流動(dòng)性和投機(jī)炒作來解釋。

    簡(jiǎn)單地說，2011-2012年以后，以小學(xué)生人數(shù)增速為代表觀察的中國(guó)青壯年人口開始集中流入一部分城市，而離開另外一部分城市。這種變化首先在小學(xué)在校生的數(shù)據(jù)上顯著體現(xiàn)出來，同步地在住宅銷售市場(chǎng)上體現(xiàn)出來，并幾乎同步地在住宅新開工市場(chǎng)上體現(xiàn)出來。經(jīng)過一段時(shí)間的滯后，2015年下半年以后，這一趨勢(shì)在城市房?jī)r(jià)中開始體現(xiàn)出來。

    人口變化的趨勢(shì)在2011年前后就已經(jīng)開始了，住宅銷售和新開工情況變化在2012年前后開始，但這一系列變化對(duì)房?jī)r(jià)的影響在2015年下半年開始非常顯著地體現(xiàn)出來。為什么這中間有兩三年的滯后？我們將在下文房地產(chǎn)存貨部分中深入展開和討論。

    人口為什么集中流入一部分城市而離開另外一部分城市呢？

    一個(gè)簡(jiǎn)單的想法是有一部分城市提供了更好的就業(yè)機(jī)會(huì)，更好的收入水平，所以人口開始向這一部分城市流動(dòng)。但是我們對(duì)于數(shù)據(jù)檢查的結(jié)果顯示這種想法是錯(cuò)誤的。

我們研究這兩組城市的居民可支配收入情況（見圖6），同樣可以看到2011-2012年左右是一個(gè)斷點(diǎn)。

在2011年之前，這兩組城市的居民可支配收入增速水平接近。2012年以后，這兩組城市的居民可支配收入增速出現(xiàn)了非常顯著的分化。我們可以看到人口集中流入的這些城市，居民可支配收入增速明顯弱于對(duì)照組。這一情況在歷史上是沒有的。

    換句話說，人口向這些城市流動(dòng)，并不是因?yàn)檫@些城市有更好的就業(yè)機(jī)會(huì)。因果關(guān)系是反過來的。因?yàn)橐恍┢渌脑?，人口開始流入一部分城市；對(duì)于這部分城市來講，由于人口的大量流入，勞動(dòng)力的供應(yīng)在增加；在這種情況下工資的增長(zhǎng)放慢，房?jī)r(jià)的上升加劇。這一結(jié)果非常清晰地告訴我們，人口流向的變化與經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)的差異是沒有關(guān)聯(lián)的。

    那么人口流動(dòng)變化的原因是什么呢？我們認(rèn)為一個(gè)可能的解釋是教育資源在不同城市之間分布的差異。

    對(duì)于孩子正在上小學(xué)的年輕父母而言，要選擇在哪個(gè)城市定居、生活和工作，除了考慮就業(yè)的機(jī)會(huì)，還會(huì)考慮這個(gè)城市所提供的公共教育的水平，環(huán)境的質(zhì)量，治安的好壞等一系列因素。而這些因素在中國(guó)不同城市之間的分布具有非常大的差異。

    如果年輕的父母集中去選擇一些教育資源非常好的城市，這些城市的人口流入就在上升，并導(dǎo)致了這些城市勞動(dòng)力市場(chǎng)的供應(yīng)上升和居民可支配收入增速放慢，同時(shí)表現(xiàn)為小學(xué)在校生人數(shù)增速上升，房?jī)r(jià)上升，以及住宅新開工上升。

    圖7中橫軸是中國(guó)不同城市在公共教育領(lǐng)域的投入情況，縱橫是中國(guó)不同城市小學(xué)在校生人數(shù)增速。我們用城市人均教育財(cái)政支出與該省人均教育財(cái)政支出的比值，來衡量教育資源的集中情況?？梢钥吹竭@兩組變量之間存在非常強(qiáng)的關(guān)系。

    以此衡量的教育資源層面上相對(duì)投入最大的城市是廈門和深圳，而廈門和深圳也恰恰是人口流入最多的城市。如果考慮深圳有非常蓬勃的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為人口流入的支撐，廈門受經(jīng)濟(jì)因素的影響至少不像深圳那么突出。但是當(dāng)我們從教育和財(cái)政支出的角度觀察，我們可以看到明顯的差異，例如呼和浩特、西寧、烏魯木齊、海口等城市人均教育支出相對(duì)較少，人口流入也要弱得多。

    接下來一個(gè)問題是為什么這個(gè)變化發(fā)生在2012年？一個(gè)可能性較大的解釋是，中國(guó)的小學(xué)在校生人數(shù)增速?gòu)?998年到2010年一直處于負(fù)增長(zhǎng)。2011年以后，才重新恢復(fù)了正增長(zhǎng)，這一正增長(zhǎng)的情況也許會(huì)持續(xù)到2025年前后。小學(xué)在校生人數(shù)從負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，說明他們的父母，這些青壯年人口在全社會(huì)流動(dòng)人口中的占比在2012年前后出現(xiàn)了顯著的抬升。

    2000年以來，中國(guó)每一年涌入城市的人口數(shù)量差別并不很顯著。2011年以后小學(xué)在校生人數(shù)增速轉(zhuǎn)正，說明年輕父母在全部流動(dòng)人口中的占比出現(xiàn)了顯著的提升。這一提升使得年輕父母的選擇在宏觀層面上具有顯著的重要性，使得我們可以比較容易觀察到他們的影響。價(jià)值觀念在代際之間的差異可能也與人口流向變化有一些關(guān)聯(lián)。

    這表明：2010年之前，中國(guó)經(jīng)歷了城鎮(zhèn)化。這期間人口向大城市、中等城市和小城市流動(dòng)是沒有選擇性的。但是在2012年以后，中國(guó)的城市化從之前的城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)入了都市化。所謂都市化是指人口的流動(dòng)開始表現(xiàn)出很強(qiáng)的選擇性，人口開始集中流入一部分大城市和特大城市，而相對(duì)在離開其他的中等城市和中小城市，城市化在城市之間開始出現(xiàn)了明顯的選擇性。這一轉(zhuǎn)折性的變化在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的影響在新開工和銷售層面上較早體現(xiàn)出來。但是在房?jī)r(jià)層面上，直到2015年下半年才逐漸體現(xiàn)出來。

    那么，在都市化過程中，人口集中流入了哪些城市呢？我們總結(jié)在圖8顯示的中國(guó)地圖上。紅色的區(qū)域是小學(xué)在校生人數(shù)增速大于全國(guó)平均水平加兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，藍(lán)色的區(qū)域是大于全國(guó)平均水平加一倍標(biāo)準(zhǔn)差。

    我們看到，在中國(guó)的北方，人口主要是流入北京和鄭州(西安和天津處于藍(lán)色區(qū)域，也有較快的流入)；西南地區(qū)是流向成都；東南沿海是流向深圳、廣州、廈門；在長(zhǎng)江中下游，出現(xiàn)了一個(gè)密集的城市群，包括長(zhǎng)沙、武漢、杭州、合肥和南京等，這些城市都處于紅色區(qū)域，顯示人口在非常快速地向這一區(qū)域集中。

    我把這一現(xiàn)象稱作長(zhǎng)江中下游城市群的興起，這是中國(guó)都市化過程中非常鮮明的特征。

（二）房地產(chǎn)供應(yīng)是否存在嚴(yán)重扭曲？

    從供應(yīng)層面上來看，中國(guó)大陸的房地產(chǎn)市場(chǎng)，與全世界絕大部分國(guó)家和地區(qū)最根本的差異在于土地制度：中國(guó)大陸的城市土地制度是國(guó)有的，全世界絕大多數(shù)城市和地區(qū)土地是私有的。其影響在于，在私有制度下，土地供應(yīng)是競(jìng)爭(zhēng)性的；在國(guó)有制度下，土地供應(yīng)是壟斷性的。換句話說，人口流入城市會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)和地價(jià)上升，在私有制度下，這會(huì)刺激城市土地所有者增加住宅用地的市場(chǎng)供應(yīng)，或者通過政治游說提高住宅用地的密度和容積率，來變相地?cái)U(kuò)大城市土地的供應(yīng)。這一機(jī)制約束了地價(jià)的上升幅度，從而限制了房?jī)r(jià)的水平。

    在國(guó)有制度下，由于缺乏其他供地主體的競(jìng)爭(zhēng)，面對(duì)大量人口流入，城市土地供應(yīng)難以快速擴(kuò)大，這樣人口流入壓力更多地體現(xiàn)為地價(jià)和房?jī)r(jià)的上升。實(shí)際上，在任何一個(gè)壟斷市場(chǎng)上，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)而言，產(chǎn)品的價(jià)格總是顯著更高。土地壟斷的情況，應(yīng)該符合這一模式。

    如果進(jìn)一步考慮政府決策的政治經(jīng)濟(jì)過程，那么土地壟斷的情況會(huì)更復(fù)雜：面對(duì)過高的地價(jià)和房?jī)r(jià)，存在很強(qiáng)的呼吁要求政府增加土地供應(yīng)。但如果政府切實(shí)地大量增加供地，從而導(dǎo)致地價(jià)和房?jī)r(jià)的下跌，這幾乎確定地會(huì)受到銀行和大量社會(huì)中產(chǎn)階層的反對(duì)，畢竟銀行的按揭和抵押貸款、中產(chǎn)階層的主要財(cái)富都集中的土地和房地產(chǎn)市場(chǎng)；但如果政府嚴(yán)格控制供地，進(jìn)而導(dǎo)致地價(jià)和房?jī)r(jià)上升，這又會(huì)受到剛進(jìn)入城市的年輕人，以及沒有住房的低收入者的反對(duì)。

    問題在于，在許多時(shí)候，銀行和中產(chǎn)階層的政治影響力顯然會(huì)更大。在私有土地制度下，由于土地所有人之間的競(jìng)爭(zhēng)，這一政治經(jīng)濟(jì)過程大體上是不存在的。那么這一理論分析在多大程度上可以解釋中國(guó)的土地供應(yīng)情況、以及與國(guó)際城市之間的差異呢？我們將會(huì)看到，盡管實(shí)際的數(shù)據(jù)和情況要更加復(fù)雜一些，但對(duì)于中國(guó)特大城市的情況而言，這一分析與現(xiàn)實(shí)符合得比較好。

    首先，我們使用美國(guó)國(guó)家航空航天局的數(shù)據(jù)，觀察相同的比例尺下在高空拍下來的城市夜晚燈光亮度。圖9是四個(gè)地區(qū)，包括中國(guó)的長(zhǎng)三角、珠三角、東京周邊以及紐約的周邊。圖10是北京和天津的周邊，倫敦的周邊，韓國(guó)首爾的周邊以及莫斯科的周邊。

    粗略的觀察和仔細(xì)的計(jì)算均可以顯示：圖9中的城市，燈光總體亮度更大，比較亮的區(qū)域范圍更大，中心與外圍區(qū)域燈光亮度的落差較小。圖10中的城市，燈光非常亮的區(qū)域范圍相對(duì)更小，中心區(qū)域的亮度與周圍的亮度落差比較大。

    為什么會(huì)這樣呢？

    我的猜測(cè)是：圖9中的城市都是重要的海港城市，位于海岸線附近，便于參加全球貿(mào)易和生產(chǎn)的分工，因此其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)達(dá)，人煙非常稠密。它是大航海時(shí)代以來全球經(jīng)濟(jì)一體化力量的反映。

    圖10中的城市主要是一些內(nèi)陸型的城市，其產(chǎn)生和興起更多地反映了政治力量的影響，它的經(jīng)濟(jì)輻射力相對(duì)較弱。

    從城市夜晚的亮度來看，盡管每組城市內(nèi)部區(qū)別不大，而兩組城市之間的區(qū)別非常明顯，但更精細(xì)的比較顯示（見圖11和圖12），中國(guó)的長(zhǎng)三角和珠三角燈光覆蓋的范圍以及亮度比東京周邊要更亮一些；而北京周邊的燈光亮度比倫敦以及首爾更暗。

    對(duì)于海港型的城市來講，除了居住用地之外，還有商業(yè)、工業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)等很多競(jìng)爭(zhēng)性的土地需求。同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)，城市之間連接緊密，人口居住在城市外圍享有的公共服務(wù)的落差沒有那么大。這使得城市的建成區(qū)域范圍內(nèi)，用于居住用地的比例可以相對(duì)比較低。

    對(duì)于內(nèi)陸型的城市，由于內(nèi)外圍經(jīng)濟(jì)落差較大，土地的競(jìng)爭(zhēng)性用途較少，工業(yè)、商業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)物流活動(dòng)相對(duì)較弱，人口大多集中在市中心區(qū)域，所以這些城市用于居住用地的比例可以更高一些。

    在這一背景下，我們觀察城市居住用地占城市建設(shè)用地的比重（見圖13和圖14），這一指標(biāo)反映了市政公用設(shè)施可以到達(dá)的區(qū)域內(nèi)土地被用于住宅的比例。

    首先我們來看海港城市，日本三大城市圈居住用地占比為44%，紐約為38%。對(duì)比而言，盡管經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和人員稠密程度接近，但在城市建設(shè)用地之中用于居住用地的比例，中國(guó)的深圳只有19%，香港是18%。

    再比較內(nèi)陸型城市，首爾和倫敦城市圈居住用地占城市建設(shè)用地比重分別是57%和55%。而北京和天津僅有19%。與首爾、倫敦、東京等城市圈相比，由于北京、深圳、香港的土地用于居住用地的比例相對(duì)較少，其結(jié)果是地價(jià)和房?jī)r(jià)顯著更高，這體現(xiàn)在全球主要城市房?jī)r(jià)收入比數(shù)據(jù)上（見圖15）。例如香港是30.91，上海是24.72，北京是24.47，顯著高于全球其他主要城市。這凸顯了土地供應(yīng)的重要影響。

    我們還可以基于中國(guó)不同城市的橫斷面數(shù)據(jù)，研究建成區(qū)居住用地面積的增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)漲幅的關(guān)系，來進(jìn)一步揭示土地供應(yīng)層面的問題。

    圖16的橫軸是2008年至2014年城市居住用地面積年均增速，縱軸為2009年1月至2016年9月房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅。其擬合優(yōu)度只有7%，顯示居住用地增速和房?jī)r(jià)漲幅之間的關(guān)系并不緊密。

    但是如果我們集中研究中國(guó)在某一些指標(biāo)上(例如常住人口、在校小學(xué)生人數(shù)、服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)程度等)的前十大城市，其擬合優(yōu)度則顯著提升（見圖17到圖19）。

    如果我們研究中小城市樣本范圍內(nèi)土地增速和房?jī)r(jià)的關(guān)系，則會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者之間基本沒有關(guān)聯(lián)，甚至?xí)霈F(xiàn)土地供應(yīng)越大，房?jī)r(jià)漲幅越高的情況。

    從技術(shù)上看，土地供應(yīng)與房?jī)r(jià)相互影響，存在所謂內(nèi)生性問題：土地供應(yīng)上升會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌；房?jī)r(jià)上漲也會(huì)導(dǎo)致土地供應(yīng)上升。因此，設(shè)法控制內(nèi)生性影響，準(zhǔn)確地估算土地供應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響需要一些技術(shù)手段，例如使用工具變量來分析。我們的嘗試傾向于顯示，在設(shè)法控制了土地的內(nèi)生性以后，土地供應(yīng)總體上對(duì)房?jī)r(jià)具有影響，方向符合理論預(yù)期。然而，綜合這些證據(jù)，我們?nèi)匀豢梢员容^確定地認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)的大城市和特大城市而言，土地供應(yīng)的外生性相當(dāng)強(qiáng)，房?jī)r(jià)上漲刺激土地供應(yīng)的作用很微弱；但是對(duì)于大量的中小城市而言，土地供應(yīng)存在很強(qiáng)的內(nèi)生性，房?jī)r(jià)上升能夠刺激土地供應(yīng)的明顯響應(yīng)。

    這似乎與本節(jié)開頭部分關(guān)于土地制度的理論討論不很一致，原因何在呢？我們可以提出兩個(gè)方面的因素：

    一、土地供應(yīng)的潛在競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于中小城市而言，其更多地依賴制造業(yè)和中低端服務(wù)業(yè)，這樣城市之間存在明顯的競(jìng)爭(zhēng)。如果一個(gè)城市通過控制土地推高了房屋價(jià)格，那么人口和工商業(yè)活動(dòng)就會(huì)流向其他中小城市，這一潛在的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與土地私有制度下的情況是相似的，這約束了地價(jià)和房?jī)r(jià)的上漲。

    但是對(duì)于特大城市而言，它更多地依賴高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，再加上公共資源獲取方面的獨(dú)特地位，這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)，難以轉(zhuǎn)移，這使得政府控制土地供應(yīng)所承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)成本相對(duì)較小。

    二、決策和認(rèn)知上的原因。中國(guó)大中小城市居住用地的比例大致都在30%附近，控制小區(qū)內(nèi)的道路和綠地后進(jìn)一步降低到20%左右，這顯然與城市規(guī)劃相關(guān)，背后存在認(rèn)知上的原因。此外，政府可能傾向于認(rèn)為大城市有諸多負(fù)的外部性，例如交通擁堵，噪音和環(huán)境污染，淡水供應(yīng)壓力等，因此希望限制大城市人口規(guī)模，并減少供地。

    三、從國(guó)際比較看，中國(guó)是一個(gè)人多地少的國(guó)家，適合建造大城市的平原地區(qū)更加稀缺，因此需要提高土地的使用效率；但中國(guó)城市內(nèi)居住用地的比率又遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，城市的擴(kuò)大主要依靠更多地征地，土地的使用很不經(jīng)濟(jì)。這反映了認(rèn)知習(xí)慣、土地制度、決策模式等一些因素的影響，值得深入思考。例如，在私有土地制度下，隨著房屋價(jià)格的上升，市中心的土地所有者會(huì)傾向于將土地轉(zhuǎn)為住宅用途，或提高容積率，并游說政府修改規(guī)劃，但這一機(jī)制在土地國(guó)有制度下是不存在的，這導(dǎo)致了土地使用效率的差異。

   基于前述討論，我們根據(jù)中國(guó)城市的常住人口規(guī)模，擬合了城市土地供應(yīng)的情況(見圖20)?？梢钥吹?，當(dāng)人口低于500萬時(shí)，隨著人口的增加，土地供應(yīng)是明顯上升的，但超過這一閾值后，土地的供應(yīng)開始下降，在城市人口達(dá)到2000萬左右時(shí)，土地供應(yīng)增速異常低。

    總結(jié)上述討論的內(nèi)容，從國(guó)際比較來看，中國(guó)城市建成區(qū)之中用于居住用地的比例顯著低于國(guó)際水平。在不同城市中，供地意愿也有很大的差異。大城市和特大城市供地意愿更低，但中小城市的供地意愿相對(duì)較高。

    2012年以來，人口集中流入了大城市和特大城市，同時(shí)由于這些城市供地意愿較低，產(chǎn)生了明顯的房?jī)r(jià)上漲壓力。但在大量的二線以下城市，人口流入速度相對(duì)較慢，同時(shí)城市供地意愿相對(duì)更強(qiáng)，房?jī)r(jià)的表現(xiàn)也較弱。

    （三）房地產(chǎn)庫(kù)存的去化

    為什么2011-2012年開始，部分大城市小學(xué)在校生增速顯著上升，但一直到三年多以后，這些區(qū)域才出現(xiàn)房?jī)r(jià)的普遍大幅上漲？毫無疑問是因?yàn)榇尕泬毫Α?/strong>

    我們這里定義和估算了房?jī)r(jià)漲幅靠前的二線城市、房?jī)r(jià)漲幅靠后的二線城市，以及三四線城市自2008年以來累積的非合意存貨的絕對(duì)水平。

    基本的想法是：首先在新開工面積中扣除不可銷售的部分，例如車位、人防、機(jī)房，以及開發(fā)商的合理自持等；然后假設(shè)當(dāng)年新開工在當(dāng)年滿足銷售條件，從而進(jìn)一步扣除當(dāng)年的銷售面積（我們還估算了當(dāng)年開工，次年滿足銷售條件的情況，結(jié)果在趨勢(shì)上相差不大，所以這里略去）；將這一差值累計(jì)到前期庫(kù)存中，從而形成庫(kù)存絕對(duì)水平的歷史序列。我們進(jìn)一步假設(shè)2007年之前沒有形成顯著的存貨積累，從而得到新開工中不可銷售面積的大體比例（如此估算的水平接近0.2，與一些業(yè)內(nèi)人士的看法大致相符），并假設(shè)2007年當(dāng)年的非合意存貨水平為0。

    之所以假設(shè)2007年非合意存貨水平為0，是由于當(dāng)年全國(guó)房?jī)r(jià)開始加速上升，暗示當(dāng)時(shí)庫(kù)存已低于合意水平，從而形成一個(gè)相對(duì)保守的估算基礎(chǔ)。

    由此形成庫(kù)存的序列數(shù)據(jù)后，我們進(jìn)一步對(duì)比了同期房?jī)r(jià)和新開工等領(lǐng)域的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)大體上可以相互印證，例如非合意庫(kù)存低于0時(shí)房?jī)r(jià)上升，大于0時(shí)房?jī)r(jià)面臨壓力。非合意庫(kù)存低于0時(shí)，相對(duì)銷售增速，新開工明顯加速，大于0時(shí)新開工則表現(xiàn)疲弱。這些比對(duì)顯示這樣的估算結(jié)果大體是可以接受的。

    那么我們?yōu)槭裁礇]有直接使用統(tǒng)計(jì)部門報(bào)告的各種庫(kù)存數(shù)據(jù)呢？主要是因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)存在許多嚴(yán)重的瑕疵，例如已建成未銷售面積中包括了大量開發(fā)商的合理自持，已竣工面積中包括了車位機(jī)房等不可銷售的面積等。

    圖21-圖23報(bào)告了主要的估算結(jié)果?？梢钥吹剑粋€(gè)顯著的特點(diǎn)是，2010-2014年期間，大部分城市的非合意存貨水平均在快速堆積，隨后進(jìn)入下降過程。

    比較清楚的是，非合意存貨堆積更基本的原因是2009-2011年全國(guó)范圍內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的一輪快速的泡沫化。泡沫化過程中，房?jī)r(jià)普遍猛烈上漲，投機(jī)者和開發(fā)商主動(dòng)囤貨，新開工和開發(fā)投資大幅高于長(zhǎng)期合理水平。最終當(dāng)價(jià)格和銷售趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)，新增供應(yīng)無法消化，投機(jī)者和開發(fā)商持有的非合意存貨快速堆積。

    對(duì)于房?jī)r(jià)漲幅靠前的這些二線城市而言，2011-2012年以后青壯年人口的持續(xù)大量流入，首先帶來的是非合意存貨的快速消化。到2016年初，當(dāng)存貨大幅下滑到0以下時(shí)，房?jī)r(jià)立即出現(xiàn)了猛烈的上漲。在房?jī)r(jià)漲幅靠后的二線城市，以及廣泛的三四線城市，青壯年人口流入的速度明顯要更慢一些，因此存貨的去化也相對(duì)較慢。但由于開發(fā)商大量減少新開工，存貨2014年見頂以后也開始持續(xù)下降。

    2016年由于刺激政策的影響和需求透支，房地產(chǎn)的存貨去化無疑非?？?，并且不可持續(xù)。但存貨去化也許能夠維持2015年的速度。如果照此測(cè)算，那么到2018年上半年，三四線城市非合意存貨水平將下降到0附近。受調(diào)控政策以及市場(chǎng)自身因素影響，過去多年來房地產(chǎn)市場(chǎng)短期波動(dòng)的半周期大約在6個(gè)季度左右，并且自2016年10月份前后似乎開始了這輪短周期的見頂回落。

    以此推斷，2018年上半年這輪短周期的回落會(huì)基本結(jié)束，并將伴隨著全國(guó)范圍內(nèi)存貨去化的基本完成，這可能意味著經(jīng)濟(jì)2011年以來在需求側(cè)的調(diào)整和下降過程大體結(jié)束。

    我們還可以觀察上市房地產(chǎn)企業(yè)存貨數(shù)據(jù)，來對(duì)以上分析做一個(gè)補(bǔ)充和驗(yàn)證。

    上市房地產(chǎn)企業(yè)存貨占總資產(chǎn)的比重在2014年3季度達(dá)到最高點(diǎn)，隨后開始趨勢(shì)回落，目前已經(jīng)與2010年底水平接近。如果以2010年年初水平作為合理存貨水平的一個(gè)參照（之所以選取此參考點(diǎn)，是由于這是泡沫化的起點(diǎn)時(shí)間），那么我們距離存貨去化基本完成的時(shí)間節(jié)點(diǎn)并不遙遠(yuǎn)。這與前述基于新開工和銷售數(shù)據(jù)的估計(jì)，也是比較接近的。

    一個(gè)值得討論的話題是，很多人認(rèn)為，今年以來重點(diǎn)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)正在重新泡沫化。如果從房?jī)r(jià)的角度看，情況無疑是這樣。

    然而，從新開工變化看問題，這些城市迄今并未出現(xiàn)存貨的快速積累，這是非常值得警惕的。

    總結(jié)日本在1980年代后期（圖25），美國(guó)2005年以后（圖26）以及中國(guó)在2010年以來的情況，房地產(chǎn)泡沫的一個(gè)關(guān)鍵特征是房地產(chǎn)投資的快速擴(kuò)大和隨后存貨的大量積累。實(shí)際上，正是由于存貨的快速堆積和難以處置，在房?jī)r(jià)泡沫破滅以后，才形成了嚴(yán)重的銀行壞賬、產(chǎn)能過剩和價(jià)格調(diào)整。

    從這一角度看問題，2016年以來在部分二線城市房?jī)r(jià)快速上升的同時(shí)，供應(yīng)的快速擴(kuò)大和存貨積累迄今并不明顯，房?jī)r(jià)的上升主要反映了供求的嚴(yán)重失衡（表現(xiàn)為非合意存貨大幅低于0的水平，見圖21）。隨著需求調(diào)控的展開，這一失衡短期內(nèi)有望緩解，但長(zhǎng)期內(nèi)糾正這一失衡無疑需要供應(yīng)層面更有力的響應(yīng)，或者人口流動(dòng)趨勢(shì)的根本逆轉(zhuǎn)。

（四）房地產(chǎn)部分總結(jié)我們這里對(duì)以上討論內(nèi)容做一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)。

    第一，2011-2012年是一個(gè)分水嶺，自那以后，中國(guó)城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)入都市化，人口更密集地流向大城市和特大城市。第二，由于土地制度的原因，中國(guó)城市土地供應(yīng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，這加劇了市場(chǎng)扭曲，推高了房?jī)r(jià)水平和房?jī)r(jià)收入比，降低了土地使用效率，這在大城市尤其明顯。

    第三，2009-2011年中國(guó)經(jīng)歷了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化，由此積累了大量的庫(kù)存。經(jīng)過幾年的努力，重點(diǎn)城市庫(kù)存顯著去化。再過一年半左右的時(shí)間，例如2018年的某個(gè)時(shí)候，其他城市庫(kù)存也有望明顯緩解，房地產(chǎn)投資和新開工將逐步正?；＿@一轉(zhuǎn)折將對(duì)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重要影響。

    產(chǎn)能過剩的緩解與企業(yè)銷售利潤(rùn)率的修復(fù)

    與房地產(chǎn)的庫(kù)存去化存在一定關(guān)聯(lián)，工業(yè)領(lǐng)域存在著嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，這是過去幾年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行層面最為重要的特征之一。這方面是否取得了一些進(jìn)展？

    工業(yè)品價(jià)格是一個(gè)很好的衡量指標(biāo)。今年以來，PPI結(jié)束了此前的持續(xù)下跌勢(shì)頭，轉(zhuǎn)而強(qiáng)勁反彈（見圖27），環(huán)比漲幅逼近2010-2011年景氣高點(diǎn)時(shí)候的水平。這無疑暗示供求失衡得到了非常大的緩解。

    我們知道，從各項(xiàng)需求指標(biāo)來看，今年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大體是穩(wěn)定的，并沒有出現(xiàn)猛烈的上升。這清晰地表明，價(jià)格的強(qiáng)勁反彈，更多地來源于供應(yīng)層面的收縮。

    那么供應(yīng)收縮的原因是什么？毫無疑問，鋼鐵、煤炭等代表性行業(yè)取得的積極進(jìn)展，同決策層強(qiáng)力推進(jìn)的限產(chǎn)和去產(chǎn)能等舉措有很大關(guān)系。但在諸如化工、有色金屬，特別是原油市場(chǎng)等很多其他領(lǐng)域，決策層面供給側(cè)改革的影響并不明顯，但我們同樣看到了產(chǎn)品價(jià)格的強(qiáng)勁反彈。場(chǎng)自發(fā)的供應(yīng)面調(diào)整，在其中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮了更為基礎(chǔ)的作用。

    再來看工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率數(shù)據(jù)。

    圖28中顯示的是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)利潤(rùn)率，即主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入?？梢钥吹剑衲?月以來，這一指標(biāo)出現(xiàn)了較大幅度的改善，明顯高于2012-2015年，僅次于2011年景氣頂峰時(shí)候的水平。這與前述PPI環(huán)比所顯示的情況是一致的。

    基于上市工業(yè)企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算的結(jié)果類似（見圖29）。2012-2015年，上市工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率一直處于比較低的水平。2016年2季度，指標(biāo)顯著回升并超越2012-2015年，到年底時(shí)候甚至可能追平2011年。

    企業(yè)利潤(rùn)率的回升，同樣指向了今年以來產(chǎn)能過剩局面的緩解。

    一些行業(yè)層面的反饋認(rèn)為，近來的產(chǎn)能去化和資產(chǎn)負(fù)債率修復(fù)的微觀基礎(chǔ)在于：眾多過去快速增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)正在完成優(yōu)勝劣汰，并轉(zhuǎn)入寡頭壟斷的、更加成熟穩(wěn)定的業(yè)態(tài)和競(jìng)爭(zhēng)格局。如果這一判斷能夠得到確認(rèn)，那將意味著近來通貨緊縮的消退和企業(yè)盈利的恢復(fù)是跨越周期的，并將對(duì)資本市場(chǎng)形成更長(zhǎng)期的支持。

    值得注意的是，相對(duì)于銷售利潤(rùn)率，迄今ROA和ROE的改善幅度比較輕微（見圖30）。ROA與銷售利潤(rùn)率之間的差異在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。所以，問題在于，盡管產(chǎn)品價(jià)格和銷售利潤(rùn)率顯著改善，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍在下滑。

    資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為什么繼續(xù)走弱？接下來趨勢(shì)如何？這一問題我們稍后討論。

企業(yè)部門去杠桿的進(jìn)展

    杠桿過高，給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)，這是過去幾年的市場(chǎng)和政策共識(shí)。如果我們?nèi)ビ?jì)算債務(wù)占GDP的比重，以此衡量的全社會(huì)杠桿水平過去幾年一直在上升（見圖31-圖34）。從國(guó)際比較看，中國(guó)住戶杠桿上升較快，但絕對(duì)水平仍然較低，政府杠桿可控，企業(yè)杠桿居高不下，問題最為顯著。這也是各方面的共識(shí)。

    那么，企業(yè)杠桿問題是否真如數(shù)據(jù)顯示的那樣，一年比一年更加嚴(yán)重，迄今沒有顯現(xiàn)出任何改善跡象？

    我們從微觀層面著手來研究這一問題。宏觀層面?zhèn)鶆?wù)與GDP之比，對(duì)應(yīng)到微觀企業(yè)層面，大體是企業(yè)的負(fù)債與銷售收入之比（銷售收入需要乘以增加值系數(shù)才能轉(zhuǎn)化為GDP，企業(yè)負(fù)債有一部分是應(yīng)付其他企業(yè)賬款等，這里忽略這些細(xì)節(jié)，主要考慮趨勢(shì)）。

    以非金融上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來看（見圖35），過去幾年這一指標(biāo)確實(shí)持續(xù)走高，與宏觀層面的杠桿指標(biāo)走勢(shì)大體一致。細(xì)分的板塊數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出相同的趨勢(shì)。計(jì)算工業(yè)企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)的指標(biāo)，顯示的趨勢(shì)都是高度類似的，這些略去結(jié)果的展示。

    但是，如果我們轉(zhuǎn)而研究企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（見圖36），結(jié)果會(huì)十分不同?？梢钥吹剑?014年以來，非金融上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)束了此前的持續(xù)上行趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而小幅走低。

    觀察其他口徑，例如上市工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、非金融國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（財(cái)政部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）等，也都顯示資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)在2014年結(jié)束了此前的上行趨勢(shì)，開始穩(wěn)定下來，或者轉(zhuǎn)而下行。

    換句話說，從資產(chǎn)負(fù)債率角度看問題，企業(yè)部門2014年以來已經(jīng)開始去杠桿的努力，并取得一定成效。從宏觀角度看，2014年以來，總需求加速下滑，私人部門投資和國(guó)有企業(yè)的投資活動(dòng)都顯著減弱，這很可能反映著企業(yè)去杠桿過程的影響。

    需要討論的問題是，為什么2014年以來企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降，沒有扭轉(zhuǎn)宏觀杠桿水平的上升勢(shì)頭？

    我們知道，會(huì)計(jì)上，宏觀杠桿率可以拆解為資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率倒數(shù)的乘積。因此，問題的關(guān)鍵同樣在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的惡化。

    具體來看，過去幾年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供過于求，PPI同比一直處在0以下水平，企業(yè)盈利低迷。在此背景下企業(yè)部門努力去杠桿，這加劇了需求的下滑，加劇了產(chǎn)能過剩和價(jià)格下跌，從而在一定程度上形成了債務(wù)-通縮的惡性循環(huán)。

    如果簡(jiǎn)單以加權(quán)貸款利率與PPI環(huán)比之差來衡量實(shí)際利率，那么2015年這一指標(biāo)一度高達(dá)11%。如此高昂的實(shí)際利率，無疑大大加劇了企業(yè)部門杠桿去化的難度。

    今年以來，隨著供應(yīng)收縮取得進(jìn)展，產(chǎn)能過剩問題緩解，PPI同比回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出了此前的債務(wù)-通縮惡性循環(huán)，企業(yè)面臨的實(shí)際利率水平也有較大幅度滑落。

    如果加權(quán)貸款利率維持當(dāng)前水平不變，那么利率與PPI環(huán)比的差將迅速由2015年11%的位置下降到2017年不足1.5%的水平，這無疑將大大便利和加速企業(yè)的杠桿去化進(jìn)程。

    因此，從資產(chǎn)負(fù)債率角度看問題，企業(yè)的杠桿去化已經(jīng)取得一些成效，正在進(jìn)入加快改善的過程。從潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看，杠桿高低的微觀基礎(chǔ)主要是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（企業(yè)通過權(quán)益來吸收風(fēng)險(xiǎn)），以及盈利能力（企業(yè)通過現(xiàn)金流來吸收風(fēng)險(xiǎn)）。這兩個(gè)領(lǐng)域的改善表明與宏觀杠桿相聯(lián)系的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開始下降。

    那么，企業(yè)部門的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)如何演化呢？這一問題既牽扯到企業(yè)ROA的改善趨勢(shì)，也涉及到宏觀杠桿比率的走向，無疑值得思考。以上市非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)（見圖37-圖39），觀察2002年以來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與PPI定基數(shù)，可以看到，在絕大多數(shù)年份，兩者漲跌的方向高度同步。

    部分的原因在于會(huì)計(jì)原則，即銷售收入是當(dāng)期現(xiàn)價(jià)來記錄，而資產(chǎn)累計(jì)是歷史現(xiàn)價(jià)來記錄。價(jià)格的變化使得歷史現(xiàn)價(jià)與當(dāng)期現(xiàn)價(jià)存在明顯差異。在通貨膨脹的條件下，歷史現(xiàn)價(jià)相對(duì)縮小，從而提高了企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，通貨緊縮的情況剛好相反。

    完全從價(jià)格的情況看，隨著通貨緊縮的消除和通貨膨脹的出現(xiàn)，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即將觸底改善。

    然而，圖38中同時(shí)計(jì)算了剔除通貨膨脹因素后的實(shí)際資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。過去十幾年以來，我們同樣能夠看到明顯的趨勢(shì)變化，這一趨勢(shì)在方向上與工業(yè)品價(jià)格的定基數(shù)仍然存在關(guān)聯(lián)，其中的經(jīng)濟(jì)原因是值得討論的。

    技術(shù)進(jìn)步和管理上的改善，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化（房地產(chǎn)、基建等重資產(chǎn)行業(yè)的擴(kuò)大）都會(huì)影響長(zhǎng)期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化。但對(duì)于可比企業(yè)而言，技術(shù)原因之外，產(chǎn)品市場(chǎng)的供求平衡以及企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略可能更加重要。

    短期內(nèi)需求擴(kuò)大會(huì)帶來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，例如2009-2011年的情況；而供應(yīng)收縮會(huì)帶來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，例如2016年的情況。如果企業(yè)認(rèn)為需求的擴(kuò)大是可以持續(xù)的，毛利處在很高的水平，那么它還

    可以擴(kuò)大雇工。同樣的資產(chǎn)被更多的工人使用，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會(huì)提升。反之亦然。

    就目前的情況看，企業(yè)通過減少生產(chǎn)和雇工，在降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的同時(shí)，已經(jīng)將銷售利潤(rùn)率恢復(fù)到歷史平均水平附近。如果未來需求沒有明顯塌縮，那么資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降可能已經(jīng)觸底?？紤]到通貨膨脹的影響，它還可能會(huì)逐步上升。

    守望春華

    本文首先討論了房地產(chǎn)市場(chǎng)。在需求層面，小學(xué)在校生人數(shù)增速對(duì)城市之間的房?jī)r(jià)漲幅差異表現(xiàn)出很好的解釋能力。2011-2012年以后，城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)向都市化，人口更密集地流向少數(shù)大城市和特大城市，部分地導(dǎo)致中國(guó)不同城市之間房?jī)r(jià)出現(xiàn)巨大分化。

    在土地供應(yīng)層面，中國(guó)城市建成區(qū)之中用于居住用地的比例顯著低于國(guó)際水平，特別是大城市和特大城市供地意愿更低。土地供應(yīng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，加劇了市場(chǎng)的扭曲，進(jìn)一步助推了房?jī)r(jià)。

    2009-2011年中國(guó)經(jīng)歷了全面的房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲和泡沫化，這刺激了供應(yīng)的過度增長(zhǎng)，并隨后導(dǎo)致庫(kù)存的大量積累。由于過去2-3年的努力，重點(diǎn)城市庫(kù)存基本已經(jīng)完成去化，其他中小城市的庫(kù)存水平仍然偏高，但較峰值已顯著下降。

    以現(xiàn)在的庫(kù)存水平為基礎(chǔ)，參考?xì)v史的合理去化速度，看起來再經(jīng)過15個(gè)月左右的時(shí)間，大量中小城市的存貨去化會(huì)基本完成。這一轉(zhuǎn)折的實(shí)現(xiàn)和確認(rèn)標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本正?；?，并將對(duì)大類資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。

    本文之后討論了產(chǎn)能過剩的緩解和杠桿去化的進(jìn)展情況。

    今年以來，PPI環(huán)比漲幅明顯回升，并穩(wěn)定在0以上的水平，工業(yè)企業(yè)和上市公司的銷售利潤(rùn)率大幅度改善，工業(yè)領(lǐng)域的通貨緊縮基本消除，顯示去產(chǎn)能開始取得實(shí)質(zhì)性的成效。政府限產(chǎn)之外，市場(chǎng)力量的自發(fā)調(diào)整也許發(fā)揮了更基本的作用。

    盡管中國(guó)企業(yè)部門的宏觀杠桿比例繼續(xù)快速提升，但微觀的數(shù)據(jù)分析顯示，2014年以來，企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率總體上開始下降，宏觀杠桿的提升全部來源于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的惡化。從微觀數(shù)據(jù)上看，企業(yè)在2014年之前的宏觀杠桿上升來自于資產(chǎn)負(fù)債率惡化和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的共同作用；這之后企業(yè)已經(jīng)開始以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表為目的的杠桿去化進(jìn)程。但由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，宏觀杠桿繼續(xù)上升。

    值得注意的是，2014-2016年的大部分時(shí)間里中國(guó)在工業(yè)品領(lǐng)域經(jīng)歷了比較明顯的通貨緊縮，這意味著企業(yè)的去杠桿行為實(shí)際上部分地啟動(dòng)了債務(wù)-通貨緊縮的惡性循環(huán)，這使得杠桿去化十分困難。

    隨著工業(yè)品通貨緊縮的消除，企業(yè)杠桿去化的宏觀條件顯著改善，杠桿去化即將明顯加速。

    一些行業(yè)層面的反饋認(rèn)為，近來的產(chǎn)能去化和資產(chǎn)負(fù)債率修復(fù)的微觀基礎(chǔ)在于：眾多過去快速增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)正在完成優(yōu)勝劣汰，并轉(zhuǎn)入寡頭壟斷的、更加成熟穩(wěn)定的業(yè)態(tài)和競(jìng)爭(zhēng)格局。如果這一判斷能夠得到確認(rèn)，那將意味著近來通貨緊縮的消退和企業(yè)盈利的恢復(fù)是跨越周期的，并將對(duì)資本市場(chǎng)形成更長(zhǎng)期的支持。

    從歷史數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的宏觀變化與通貨膨脹（緊縮）聯(lián)系密切。部分的原因在于會(huì)計(jì)原則，即銷售收入是當(dāng)期現(xiàn)價(jià)來記錄，而資產(chǎn)累計(jì)是歷史現(xiàn)價(jià)來記錄。價(jià)格的歷史變化使得歷史現(xiàn)價(jià)與當(dāng)期現(xiàn)價(jià)存在明顯差異。

    但即使剔除這一因素，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然與通貨膨脹存在關(guān)聯(lián)：在通貨膨脹大于0的時(shí)期，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體上處在提高趨勢(shì)中，而通貨緊縮時(shí)期剛好相反。

    以此來看，中國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能即將觸底回升，這既會(huì)支持企業(yè)宏觀杠桿比率的改善，也會(huì)推升企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率，從而支持股票市場(chǎng)。