隨著監(jiān)管加強(qiáng)，10月下旬以來，國債期貨出現(xiàn)了持續(xù)的下跌，5年期國債主力TF1703合約累計(jì)跌幅達(dá)到4.88%。進(jìn)入年底，隨著市場對前期利空的消化，國債期貨走出了一波反彈行情。但是，從目前的情況來看，國債價(jià)格仍然不容樂觀。

人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)

北京時(shí)間12月15日凌晨3：00，美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議，將聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)利率決定上限為0.75%，下限為0.5%。美聯(lián)儲(chǔ)12月的議息會(huì)議不僅宣布加息，并且對外宣布將會(huì)在明年加息三次左右。在這個(gè)預(yù)期之下，美元指數(shù)大幅走高。時(shí)隔一年的時(shí)間，美國再次加息，但是這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前市場預(yù)期的次數(shù)，對于市場的利空作用有限。此外，美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不加息的一個(gè)重要原因是為希拉里競選營造良好的外部環(huán)境。隨著美國大選塵埃落定，市場普遍認(rèn)為美國在12月加息基本上是必然事件?；谝酝?jīng)驗(yàn)，如果利多不及市場預(yù)期，并且影響已經(jīng)被市場消化，這對于資產(chǎn)的支撐作用是有限的。因此，筆者認(rèn)為近期刺激美元走強(qiáng)的主要原因并不是加息本身，而是全球其他經(jīng)濟(jì)體寬松以及市場對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心的增強(qiáng)。

特朗普的政策中，降低企業(yè)稅率、增加就業(yè)機(jī)會(huì)、制造業(yè)回流、打擊非法移民等都被視為將會(huì)對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)勁的刺激作用。從美國經(jīng)濟(jì)的角度，特朗普上臺(tái)有助于美國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇。與此相對，歐洲、中國和日本這些世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)仍然存在非常大的不確定性，美元走勢強(qiáng)勁就順理成章了。因此，筆者認(rèn)為，美元強(qiáng)勢、人民幣貶值的格局仍將維持，這將對國債的價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)勁的壓制。

年底資金趨緊

除了人民幣貶值對于國債產(chǎn)生利空影響之外，還有幾個(gè)因素制約著國債的反彈。首先，債券市場的風(fēng)險(xiǎn)正在堆積。從目前的情況來看，債券市場的杠桿較高。很多機(jī)構(gòu)用自身手中的債券抵押獲取資金，之后用抵押的資金購買債券再進(jìn)行抵押。此外，現(xiàn)在一些機(jī)構(gòu)在實(shí)行資產(chǎn)證券化，將債券打包進(jìn)行銷售。在國內(nèi)打破了剛性兌付的背景之下，這種操作類似于美國的房地產(chǎn)次貸模式，為債市埋下了風(fēng)險(xiǎn)。目前政府已經(jīng)意識(shí)到這一點(diǎn)，正在逐步實(shí)行債市去杠桿，因此債券下跌的趨勢很難改變。此外，年底銀行要完成指標(biāo)任務(wù)，企業(yè)要回籠資金，個(gè)人也增加了消費(fèi)，因此對于流動(dòng)性的需求較平常要大。雖然年底央行在公開市場業(yè)務(wù)的力度有所加大，但是從近期的情況來看，Shibor利率水平一直呈現(xiàn)攀升的態(tài)勢。特別是中長期利率的攀升，對于債券形成了強(qiáng)勁的壓制。因此，筆者認(rèn)為，在上述兩個(gè)原因的作用之下，債券的跌勢很難改變。

利空風(fēng)險(xiǎn)堆積，政府正在去除債市杠桿，這決定了債券跌勢難改。年底市場資金面趨緊，人民幣持續(xù)貶值，這對國債價(jià)格產(chǎn)生了強(qiáng)勁的壓制。因此，筆者認(rèn)為近期國債期貨的上漲要以反彈的思路來對待，不宜追漲。