2017年元旦假期最熱的詞非“擼起袖子”莫屬，更有人打趣地用此來判斷資本市場的投資機會，說擼袖子干預示著2017年股市行情在春季和秋季，因為夏天穿短袖不用擼袖子，冬天穿棉襖沒法擼袖子，只有春秋兩季才能擼袖子。我倒是覺得，先要想清楚干什么，是進是退還是守，才有可能從中找到機會。

從歷年財政政策和貨幣政策變化判斷方向

從歷年國家財政政策和貨幣政策的變化特征看，政策總是逆周期的，即經(jīng)濟過熱的時候收緊，經(jīng)濟疲弱的時候?qū)捤?。我收集了過去23年的中央經(jīng)濟工作會議中關(guān)于次年的經(jīng)濟政策安排，發(fā)現(xiàn)實施積極財政政策的年份居多，貨幣政策寬松的年份很少，這反映出中國經(jīng)濟增長的投資拉動型特征。

盡管貨幣政策執(zhí)行者總是希望保持穩(wěn)健甚至略緊，但實際執(zhí)行的效果卻是貨幣總量的大幅上升，中國最終成為貨幣規(guī)模最大的國家；財政政策的執(zhí)行情況倒是一直不折不扣，貨幣政策和財政政策的執(zhí)行特點均與體制因素有很大關(guān)系。

隨著兩年四萬億經(jīng)濟刺激乘數(shù)效應的顯現(xiàn)，2011年通脹率明顯上升，這就使得執(zhí)行兩年的適度寬松貨幣政策終止，但由于經(jīng)濟增速已在2011年見頂回落，且已連續(xù)回落六年，故積極財政政策一直維持至今。

盡管2011年至今財政、貨幣政策的總基調(diào)維持不變，但其內(nèi)涵還是有所變化，表現(xiàn)為財政政策從2015年開始加大了力度，實際財政赤字率大幅上升，2016年提出“積極財政政策要加大力度”，2017年則更明確地提出要“更加積極”。而在貨幣政策方面，2015年五次降息、五次降準，應該屬于偏寬松的；2016年則前松后緊，主要原因是人民幣貶值壓力加大，金融泡沫和杠桿率水平不降反升。

由此可見，2017年執(zhí)行更加積極的財政政策，是為了防止經(jīng)濟下滑幅度過大（目前一致預期為6.5%），貨幣政策偏向中性，則是為了防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。如果這一推理邏輯成立，則2017年仍與2016年同為防守之年，而非進攻之年。

當然，進攻也可以視為一種更加進取的防守策略，如2015年伴隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)+的熱潮，央行趁勢推進利率市場化和人民幣國際化，其他監(jiān)管機構(gòu)也力推金融創(chuàng)新，但結(jié)局似乎不甚理想，不僅發(fā)生了股災，而且還使得人民幣貶值預期大增，這就注定了2016年成為抑制金融創(chuàng)新、防范金融風險的金融管制發(fā)力之年。

2017年，政策上既要防止樓市的泡沫繼續(xù)膨脹，又要防止外匯的大量流失，同時，還要面對因利率走高對巨量金融產(chǎn)品造成的沖擊，誰能夠在這樣的背景下擼起袖子開展進攻呢？天上又不會掉餡餅，故防守理當成為第一要務。

防守之年該做什么：國企改革首當其沖

既然是防守之年，首先該做什么呢？是農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革嗎？我覺得，盡管解決三農(nóng)問題很重要，但因第一產(chǎn)業(yè)在GDP的占比不到10%，故不是當前最緊迫的任務。

2017年被確定為改革深化之年，改革的內(nèi)容又很多，我認為國企改革應該列在所有改革之首，因為國企改革與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務密切相關(guān)。前不久召開的中央政治局會議提出，2017年要加快推進國企、財稅、金融、社保等基礎性關(guān)鍵性改革，更好發(fā)揮經(jīng)濟體制改革的牽引作用。可見，國企改革排在各項改革的首位。國企中很大一部分屬于周期性行業(yè)，不僅面臨高庫存和產(chǎn)能過剩的壓力，而且債務率較高，只要國企改革的五大任務能夠完成，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的完成率就可以大大提高。

例如，當前僅國企的杠桿率（負債/GDP）就達到114%，若加上民企的負債規(guī)模，中國企業(yè)的總體杠桿率水平是美國的兩倍左右，應該是全球最高了。按中財辦楊偉民副主任的說法，每年的利息支出就要超過4萬億元，相當于2015年中國GDP增量部分。因此，中央經(jīng)濟工作會議明確要把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強企業(yè)自身債務杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。會議還進一步明確了混合所有制改革是國企改革的重要突破口，同時將加快推動國有資本投資、運營公司改革試點。

國企改革的推進從上世紀九十年代初開始到現(xiàn)在，至少經(jīng)歷了四輪，且取得了很多成果。這輪國企改革的方向和方法完全正確，難點在于改革推進的深入度方面，即混改中民間資本的參與度、債轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)比例、證券化率的提升率等能有多大。不過，本輪改革自上而下的動力應該比前幾輪都要足，因為國企的債務規(guī)模到2016年底將接近90萬億元，且跑冒滴漏仍綿綿不斷，給經(jīng)濟帶來很大的風險。要做好防守工作，就是不讓國企的杠桿率進一步上升。

加強金融監(jiān)管與監(jiān)管體制改革乃當務之急

比較近三年中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于金融風險的提法，可以發(fā)現(xiàn)措辭愈加嚴厲和具體，如2014年的會議報告認為 ，“經(jīng)濟風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續(xù)一段時間” ；2015年的會議提出要防范和化解金融風險，具體又提到地方債風險和非法集資問題；2016年中央經(jīng)濟工作會議則提出，把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點。

“下決心處置一批風險點”，究竟是指哪些風險點呢？地方債應該不是風險點，因為財政部已經(jīng)進行了8萬多億元的地方債置換；銀行不良率是長期問題，也不是當下的風險點。筆者認為，缺乏監(jiān)管的銀行表外業(yè)務、高杠桿運作的債務市場以及匯率下行帶來的風險是當前的主要風險點。

近期央行提出，從明年一季度起將銀行的表外理財納入“廣義信貸”范圍，受MPA考核。這意味著這么多年來越做越大的銀行表外業(yè)務及與表外業(yè)務相關(guān)的金融同業(yè)業(yè)務將受到更多的監(jiān)管和制約。與表外業(yè)務相關(guān)的理財和同業(yè)業(yè)務一直是監(jiān)管薄弱的盲區(qū)，同時也是導致債券市場杠桿率過高的原因所在。最近，由于市場利率上行，導致債券市場價格下跌，這相當于債市的去杠桿，與2015年股災有點類似，這又帶來新的違約風險。

在金融混業(yè)化趨勢越來越強的情況下，傳統(tǒng)的監(jiān)管模式、監(jiān)管手段和覆蓋范圍都難以適應金融的新趨勢，故監(jiān)管的模式、手段和范圍都需要做相應調(diào)整，如過去官方在提及金融風險時，總會提出防范區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風險，但2016年7月份之后就只提防范系統(tǒng)性金融風險了，因為隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，金融風險的區(qū)域性特征越來越不明顯，很多違約事件的發(fā)生都是全國性的。從2015年股災到2016年區(qū)域性房價大漲，都與金融監(jiān)管偏弱有關(guān)。這次中央經(jīng)濟工作會議仍然把防風險提到比穩(wěn)增長更重要的高度，也充分說明金融監(jiān)管體制改革確實是當務之急。

2017年：防守型投資機會在哪里

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化之年，投資機會當然也是結(jié)構(gòu)性的。因為政府需要堅守的兩條底線是經(jīng)濟穩(wěn)增長和不爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險，這就意味著經(jīng)濟要繼續(xù)靠投資來拉動，才不至于出現(xiàn)大幅回落；投資又是政府主導的，故基建投資等相關(guān)行業(yè)與公司的收入增長依然可觀。

此外，國企改革帶來的投資機會也值得去把握。國企改革不管朝哪個方向推進，目的總是為了改好，提高國企的業(yè)績、降低杠桿率。從這個意義上講，混改和債轉(zhuǎn)股（提高證券化率）帶來的相應機會是存在的，但局部機會多于整體機會，如經(jīng)濟大省或直轄市的國企改革機會多于經(jīng)濟落后省份，混改或債轉(zhuǎn)股要全面鋪開并不現(xiàn)實，畢竟體量過大。

從不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險這條政策底線出發(fā)，穩(wěn)定匯率將成為一個重要目標，在外匯管制進一步嚴厲的背景下，那些能夠有效對沖貶值風險的金融產(chǎn)品或?qū)嵨镔Y產(chǎn)也值得投資。俗話說按下葫蘆浮起瓢，但在現(xiàn)實經(jīng)濟中，“按下”匯率后，“浮起來”的可不止只有一樣東西，如滬港通、深港通不失為一種對沖貶值風險的手段；購買黃金也是一種對沖風險的手段。有人說如果美元漲，那么黃金應該跌，但事實上2016年黃金的漲幅就超過美元指數(shù)的漲幅，2017年估計還是如此，更何況考慮到貶值因素，以人民幣標價的黃金漲幅會更大。

2017年的房地產(chǎn)行業(yè)倒不用擔心泡沫破滅，政策的用意是不讓泡沫繼續(xù)擴大，這就需要抑制房地產(chǎn)投資，但住宅用地的供給和熱門城市的購房需求依然還是管制，所以，局部的供不應求和供過于求的現(xiàn)象會同時并存。對于供不應求的區(qū)域而言，房價上漲的空間依然存在，只是上漲在時間上估計要等到十九大以后。此外，醞釀中的房產(chǎn)稅將是對投資樓市的一大掣肘，只是推出的時間窗口很難選擇。故樓市的投資機會仍然是結(jié)構(gòu)性的，區(qū)域分化現(xiàn)象會日漸突出。

債市的調(diào)整估計還會延續(xù)，利率處于過去十五年來的相對低點，其適度上調(diào)的可能性還是存在，或因為穩(wěn)匯率與穩(wěn)利率這兩大目標很難同時實現(xiàn)。股市活躍對于當前的國企改革和去杠桿都有利，所以，從政策層面看，股市更應該扶持而非打壓，前提是不要讓金融機構(gòu)過度介入、肆意炒作而導致經(jīng)濟脫實向虛。由此判斷：在經(jīng)濟依然下行，股市缺乏基本面支持的一年里，難有趨勢性行情，在震蕩起伏中，跌出來的是機會，漲上去的是風險。對資本市場而言，講政治比以往任何時候都要奏效，尤其要關(guān)注十九大前后的資本市場政策動向。