市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、營運風(fēng)險和法律風(fēng)險

期權(quán)風(fēng)險分類

結(jié)合G30小組對金融衍生品的風(fēng)險分類，期權(quán)風(fēng)險可分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、營運風(fēng)險和法律風(fēng)險。作為金融衍生品，期權(quán)與期貨存在相同的風(fēng)險，如市場波動風(fēng)險、信用風(fēng)險。同時，在期權(quán)上，部分風(fēng)險又有特殊的表現(xiàn)形式，如市場操縱風(fēng)險。風(fēng)險案例中，許多場外期權(quán)交易的信用風(fēng)險、欺詐風(fēng)險和法律風(fēng)險，可以通過集中、統(tǒng)一的交易和清算來避免。對于場內(nèi)期權(quán)交易而言，重點是對市場風(fēng)險和營運風(fēng)險的管理。

一、市場風(fēng)險

市場風(fēng)險又稱價格風(fēng)險，指由標(biāo)的資產(chǎn)價格變動引起衍生品價格變動的風(fēng)險。根據(jù)影響范圍的不同，市場風(fēng)險可分為單一衍生品的價格波動風(fēng)險和整個金融市場受影響的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（一）單一品種價格波動風(fēng)險

在價格大幅波動風(fēng)險方面，芝加哥商業(yè)交易所（CME）的小麥、銅等品種均出現(xiàn)過快速上漲或下跌的行情。在期貨價格大幅波動的同時，期權(quán)價格同樣出現(xiàn)了快速上漲或下跌的行情。交易所采用調(diào)整漲跌停板幅度、制定漲跌停板調(diào)整機制、調(diào)整保證金等方式予以應(yīng)對。

（二）系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險是期權(quán)、期貨等各類衍生品共同面對的風(fēng)險，美國期權(quán)市場同樣經(jīng)歷過2008年金融危機。需要提出的是，危機過后，在出臺新的法規(guī)、加強市場監(jiān)管的同時，美國監(jiān)管機構(gòu)也通過提高經(jīng)紀會員凈資本金的方式，將客戶保證金逐漸集中于幾家大的、資本雄厚的期貨公司，提高了期貨公司抵御系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。

二、信用風(fēng)險

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，指由衍生品合約某一方違約引起的風(fēng)險。根據(jù)違約主體的不同，信用風(fēng)險可分為會員信用風(fēng)險和客戶信用風(fēng)險。

（一）會員信用風(fēng)險

會員違約主要表現(xiàn)在違規(guī)使用客戶資金方面，其在期權(quán)和期貨市場表現(xiàn)一致。2011年曼氏金融挪用客戶資金、2012年百利金融挪用客戶資金等，對市場投資者的信心造成嚴重打擊。美國監(jiān)管機構(gòu)及交易所通過明確規(guī)范經(jīng)紀會員使用客戶資金的范圍、制定客戶資金余額對比機制等方式，應(yīng)對上述風(fēng)險問題。國內(nèi)市場上，保證金監(jiān)控中心同樣對會員和客戶的資金情況進行監(jiān)管。

（二）客戶信用風(fēng)險

客戶信用風(fēng)險主要表現(xiàn)在客戶發(fā)生虧損時出現(xiàn)單方面違約。該風(fēng)險多發(fā)于場外市場，如2008年深南電公司在場外原油期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上違約。

三、營運風(fēng)險

營運風(fēng)險指在期權(quán)交易過程中可能出現(xiàn)的各種影響期權(quán)正常交易的風(fēng)險。根據(jù)主體的不同，營運風(fēng)險可分為交易所的營運風(fēng)險、經(jīng)紀會員的營運風(fēng)險以及客戶的營運風(fēng)險。

（一）交易所的營運風(fēng)險

交易所的營運風(fēng)險可根據(jù)風(fēng)險性質(zhì)的不同，進一步細分為三類。

其一是違規(guī)風(fēng)險，包括市場操縱等行為。期權(quán)市場操縱事件的特點是并非直接操縱期權(quán)市場，而是通過操縱期權(quán)標(biāo)的物市場來影響期權(quán)價格，進而牟利。如2010年韓國股指市場操縱案、2007年倫敦鋁市場疑似操縱案。產(chǎn)生此類風(fēng)險事件的主要原因是無限倉制度或未對實際控制關(guān)系賬戶進行合并限倉。在倫敦鋁市場的案例中，某基金持有40%以上的期貨頭寸和70%以上的現(xiàn)貨倉單。在期權(quán)市場上，與防范期貨市場操縱風(fēng)險的方式一致，均應(yīng)建立基于實際控制關(guān)系賬戶管理上的限倉制度管理。

其他期貨市場操縱案例還包括引發(fā)美國期權(quán)交易第二次禁令的1932年小麥?zhǔn)袌霾倏v案、2008年美國白銀市場疑似操縱案、1996年倫敦銅市場操縱案、2000年美國期權(quán)市場操縱結(jié)算價案等。

其二是異常交易風(fēng)險，包括過度投機等行為，如2006年寶鋼權(quán)證遭惡炒。交易所可采取加強實時監(jiān)控的方式予以應(yīng)對。

其三是突發(fā)事件風(fēng)險，包括經(jīng)紀公司倒閉、系統(tǒng)故障、自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭等突發(fā)事件風(fēng)險等。此類風(fēng)險與防范期貨市場突發(fā)事件風(fēng)險的方式一致。

（二）客戶的營運風(fēng)險

客戶的營運風(fēng)險主要是內(nèi)控風(fēng)險、欺詐風(fēng)險及適當(dāng)性風(fēng)險。

內(nèi)控風(fēng)險主要表現(xiàn)為客戶的員工進行了未經(jīng)授權(quán)的交易，進而造成重大損失。這種風(fēng)險在期貨和期權(quán)市場都存在。如1996年日本住友銅事件、2005年國儲銅事件。

欺詐風(fēng)險主要表現(xiàn)為投資者被虛假宣傳欺騙或誤導(dǎo)而遭受損失。美國兩次禁止期權(quán)交易都是由于市場上欺詐行為泛濫。如引起美國期權(quán)交易第三次禁令的1978年倫敦期權(quán)欺詐案、引起美國期權(quán)交易第一次禁令的特惠權(quán)欺詐案。

適當(dāng)性風(fēng)險主要表現(xiàn)為風(fēng)險承受能力較低的客戶進行復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易，進而造成重大損失，如2004年中航油事件、2008年中信泰富事件、2008年東方航空事件、2008年深南電事件、2008年星展銀行事件。對于此類風(fēng)險，客戶可以通過加強內(nèi)部控制、避免參與場外期權(quán)交易的方式得以規(guī)避。在國內(nèi)期權(quán)上市準(zhǔn)備中，也可通過研究建立投資者適當(dāng)性制度、加強對投資者的培訓(xùn)，讓投資者充分了解市場風(fēng)險。

四、法律風(fēng)險

法律風(fēng)險指由于金融衍生品交易合約在法律上無效、合約內(nèi)容不符合法律法規(guī)的規(guī)定等原因，給期權(quán)市場參與者帶來損失的可能性，該風(fēng)險多發(fā)于場外交易。

國際期權(quán)市場風(fēng)險案例匯編

一、市場風(fēng)險案例

（一）價格大幅波動風(fēng)險案例——2008年美國小麥價格快速上漲事件

受小麥庫存大幅下降及美元貶值的影響，美國三個交易所小麥期貨價格在2008年年初呈現(xiàn)“幅度大、速度快”的上漲行情。

明尼阿波利斯交易所小麥3月合約由2008年年初的10.36美元/蒲式耳漲至2008年2月末的24美元/蒲式耳，漲幅達132%。其中，該合約于1月出現(xiàn)10個漲停板，于2月出現(xiàn)連續(xù)11個漲停板。在此時間段，芝加哥期貨交易所（CBOT）小麥3月合約由8.85美元/蒲式耳漲至11.99美元/蒲式耳，漲幅達35%?？八_斯城期貨交易所小麥3月合約由9.13美元/蒲式耳漲至12.57美元/蒲式耳，漲幅達38%。此外，上述三家交易所小麥品種其他月份合約也有一定程度的漲幅。2008年2月25日，上述三家交易所小麥各月份合約全部漲停，2月26日大部分合約漲停。

與期貨價格快速上漲趨勢一致，上述三家交易所小麥3月合約各期權(quán)系列也出現(xiàn)快速上漲行情。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）和上述三家交易所采取了兩項措施。其一是擴大漲跌停板幅度。小麥期貨交易漲跌限制由30美分/蒲式耳提高至60美分/蒲式耳。其二是制定漲跌停板放寬機制。如果在一個交易日內(nèi)，同年交割的兩個或兩個以上的小麥期貨合約達到漲跌停限制，那么下一交易日所有月份小麥期貨合約的漲跌停限制將在原有基礎(chǔ)上遞增50%。如果連續(xù)三個交易日內(nèi)沒有小麥合約達到漲跌停限制，那么將重回60美分/蒲式耳。

（二）系統(tǒng)性風(fēng)險案例——2008年金融危機事件

2007年至2009年的金融危機又稱次貸危機，起源于2007年年初的美國抵押貸款風(fēng)險。該風(fēng)險浮出水面后，嚴重打擊了投資者信心，進而引發(fā)流動性危機。即使多國央行數(shù)次向金融市場注入巨額資金，也未能阻止金融危機的爆發(fā)。這場金融危機于2008年9月開始失控，并導(dǎo)致包括雷曼兄弟、美國國際集團在內(nèi)的多家大型金融機構(gòu)倒閉或被政府接管。

CFTC于2009年5月8日宣布，擬大幅提高對期貨傭金商（FCMs）和介紹經(jīng)紀人（IBs）的經(jīng)調(diào)整凈資本的監(jiān)管要求。其中，對FCMs的最低經(jīng)調(diào)整凈資本監(jiān)管要求由25萬美元提高至100萬美元，對介紹經(jīng)紀人IBs的最低經(jīng)調(diào)整凈資本要求由3萬美元提高至4.5萬美元。

CFTC明確提出，為滿足新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，F(xiàn)CMs需要大幅增加資本金。該機構(gòu)同時也預(yù)測，F(xiàn)CMs的數(shù)量將減少，客戶保證金將逐漸集中于少數(shù)資本雄厚的FCMs手中。

二、信用風(fēng)險案例

（一）會員信用風(fēng)險案例——2011年曼氏金融挪用客戶資金事件

由于持有63億美元的歐洲國家主權(quán)債券，在2011年10月25日財務(wù)報表公布后，曼氏金融被多家評級機構(gòu)下調(diào)信用評級，進而導(dǎo)致其股價下跌、融資困難。為保護公司客戶利益，美國證券交易委員會（SEC）和CFTC要求曼氏金融出售其經(jīng)紀業(yè)務(wù)。在出售經(jīng)紀業(yè)務(wù)的過程中，曼氏金融被發(fā)現(xiàn)挪用客戶近6億美元的資金用于其自營業(yè)務(wù)，并由于經(jīng)營決策失敗而虧損。

鑒于上述情況，SEC和CFTC要求曼氏金融立即破產(chǎn)。曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申請破產(chǎn)，成為自2008年雷曼兄弟破產(chǎn)以來全球最大的金融機構(gòu)破產(chǎn)案。

2011年12月5日，CFTC頒布了期貨經(jīng)紀商和清算所使用客戶資金的新規(guī)則。其中，允許經(jīng)紀公司使用客戶資金投資本國公債、機構(gòu)債、公司債和商業(yè)票據(jù)等證券；禁止經(jīng)紀公司使用客戶資金投資外國政府主權(quán)債券，或者利用內(nèi)部回購協(xié)議在不同交易部門之間交換客戶資產(chǎn)，如確需投資海外政府債券，則須向監(jiān)管當(dāng)局提交豁免申請。

（二）客戶信用風(fēng)險案例——2008年深南電違約事件

2008年3月，深南電公司通過其全資子公司深南能源（新加坡）公司與美國高盛集團全資子公司杰潤（新加坡）私營公司（下稱杰潤公司）進行原油期貨期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易。上述協(xié)議簽訂后，2008年3月至10月期間，由于原油期貨價格處于高位，深南電公司每月都能從杰潤公司獲得收益，共計240萬美元。而2008年11月開始，原油期貨價格大幅下跌，深南電公司僅在11月便需向杰潤公司支付193萬美元的費用，后續(xù)可能還要支付巨額費用。

2008年11月，深南電公司宣布終止與杰潤公司簽訂的協(xié)議，并將其全資子公司深南能源（新加坡）公司的核心資產(chǎn)出售。雖然杰潤公司要求深南電公司支付損失7996萬美元及利息373萬美元，但由于深南電公司已將海外資產(chǎn)空殼化，即使杰潤公司在海外通過司法途徑獲勝，也無可處置的資產(chǎn)。此外，海外司法判決需經(jīng)中國法院的重新確認，才可以在中國境內(nèi)執(zhí)行，判決執(zhí)行難度較大。

三、營運風(fēng)險案例

（一）交易所的營運風(fēng)險案例

1.違規(guī)風(fēng)險案例——2000年美國期權(quán)結(jié)算價操縱事件

P—tech期權(quán)合約是在紐約期貨交易所（NYFE）上市的數(shù)支小期權(quán)合約之一，其有成交結(jié)算價和無成交結(jié)算價由NYFE制定。結(jié)算委員會中，有三名委員各自負責(zé)計算并對外發(fā)布3個期權(quán)合約的結(jié)算價，但并未建立相互復(fù)核機制。其中一名叫Eisler的委員，既是NYFE的結(jié)算委員會委員，又是First West公司的主席。而Eisler既負責(zé)計算P—tech期權(quán)合約結(jié)算價，又通過First West公司大量持有P—tech期權(quán)合約。在上述利益沖突的背景下，Eisler沒有遵循NYFE結(jié)算價計算原則，而是在計算期權(quán)合約結(jié)算價時，人為輸入虛假的隱含波動率，使得期權(quán)結(jié)算價向?qū)irst West公司有利的方向變動，使First West公司在交易所的權(quán)益嚴重高估。

2000年5月15日，Eisler委托其他委員使用預(yù)先設(shè)定的參數(shù)P—tech期權(quán)合約結(jié)算價，但該委員察覺計算結(jié)果異常后，使用正確的隱含波動率進行重新計算，P—tech期權(quán)合約結(jié)算價被操縱的丑聞才被曝光。

在P—tech期權(quán)合約結(jié)算價恢復(fù)正常后，F(xiàn)irst West公司由于無法追加超過600萬美元的保證金而宣布破產(chǎn)。其經(jīng)紀公司Klein公司無法承受該項損失，也宣布破產(chǎn)。

根據(jù)美國《商品交易法》的規(guī)定，當(dāng)交易所未能執(zhí)行法律、CFTC規(guī)則及交易所規(guī)章，如果進行交易的主體因此發(fā)生了實質(zhì)上的損失，交易所對此負有責(zé)任。經(jīng)紀公司Klein公司據(jù)此對NYFE提起訴訟。由于NYFE未能維護一個公平的結(jié)算價，確實間接導(dǎo)致了Klein公司的破產(chǎn)，但法院最終裁定，經(jīng)紀公司Klein公司作為清算會員參與市場的行為，不包含在《商品交易法》所規(guī)定的交易范圍內(nèi)，Klein公司無權(quán)就其損失向NYFE索賠。雖然交易所得以免責(zé)，但美國期貨業(yè)協(xié)會等機構(gòu)都表示對Klein公司的支持。該丑聞也對交易所的聲譽造成了負面影響。

上述丑聞曝光后，CFTC在對丑聞細節(jié)展開調(diào)查的同時，也對此案的緣由進行了深入分析，并就交易所、清算所及清算會員的風(fēng)險管理情況發(fā)布了報告。

一是建議清算會員加強對持倉特殊風(fēng)險的了解。除了市場價格變動風(fēng)險外，期權(quán)價格也受到期貨價格預(yù)期波動率，即隱含波動率的影響。此外，流動性較差的市場會帶來較大的風(fēng)險，保證金標(biāo)準(zhǔn)制定中通常假設(shè)持倉可以在當(dāng)日被平掉，但在流動性差和單個客戶持倉占比較高的市場，持倉并不能以當(dāng)時的盤面價平掉。

二是建議交易所和清算所加強對清算會員資金的監(jiān)管，了解其持倉的風(fēng)險暴露情況。期權(quán)風(fēng)險衡量有兩種方法，分別是期貨相當(dāng)算法和理論價格算法。前者算法較為簡單，但在深虛值期權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠街灯跈?quán)的過程中，其delta變化較大，造成該算法誤差較大。因此，CFTC建議交易所和清算所計算期權(quán)理論價值，以便在壓力測試時能更好地衡量期權(quán)風(fēng)險。

三是其他方面，包括經(jīng)紀公司要保證資本充足、交易所和清算所應(yīng)維護結(jié)算價的準(zhǔn)確性、對清算會員風(fēng)險情況進行定期審計等。

2.異常交易風(fēng)險案例——2006年寶鋼權(quán)證遭惡炒事件

我國上市首支股票期權(quán)“寶鋼JTB1”權(quán)證曾遭投機者爆炒而引起社會廣泛關(guān)注?！皩氫揓TB1”權(quán)證于2005年8月上市交易，行權(quán)價為4.5元。該權(quán)證在上市初期即遭投機者爆炒，而在即將作廢的2006年8月初，該權(quán)證價值已幾乎為零，但由于受到資金炒作，價格重新大幅攀升。之后，“寶鋼JTB1”權(quán)證的最后一個交易日——2006年8月23日，幾乎成為廢紙的“寶鋼JTB1”權(quán)證出現(xiàn)暴跌，幅度達85.78%，換手率高達1164.77%，創(chuàng)下最高成交量紀錄。

針對上述風(fēng)險情況，上證所于2006年8月15日限制了某涉嫌炒作賬戶的盤中交易權(quán)限，并于2006年8月17日發(fā)布《關(guān)于“寶鋼JTB1”權(quán)證到期的風(fēng)險提示》。

3.突發(fā)事件風(fēng)險案例——2011年曼氏金融破產(chǎn)事件

由于挪用巨額客戶資金，曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申請破產(chǎn)。

在曼氏金融申請破產(chǎn)后，CME立即宣布暫停其清算會員資格，并表示將協(xié)助客戶進行交易持倉的轉(zhuǎn)移。對于已經(jīng)找到新的擔(dān)保方的客戶，如果客戶有移倉要求，那么CME清算所將按照上一結(jié)算價對客戶進行移倉。同時，CME降低了部分賬戶的保證金要求，以減弱曼氏金融破產(chǎn)對期貨市場造成的影響。CME于11月1日進一步根據(jù)緊急資金情況原則，允許此前賬戶中沒有虧損的客戶解除曼氏的擔(dān)保關(guān)系，其賬戶可以轉(zhuǎn)移至其他清算會員處。

（二）客戶的營運風(fēng)險案例

1.內(nèi)控風(fēng)險案例——2005年國儲銅事件

劉其兵是國家物資儲備調(diào)節(jié)中心（下稱國儲調(diào)節(jié)中心）進出口處處長，也是國儲調(diào)節(jié)中心在倫敦金屬交易所（LME）交易賬戶的指令下單人。在國際銅價由1999年5月1360美元/噸上漲至2004年3月3057美元/噸的過程中，劉其兵通過境內(nèi)外期銅套利取得了一定的收益。

隨著2004年年初宏觀調(diào)控措施的實施，國內(nèi)需求大幅下降，劉其兵開始看空國際銅價，并通過直接建立期貨空頭頭寸以及賣出看漲期權(quán)的方式，持有20萬至30萬噸期銅空單。然而，LME期銅價格在由2004年3月的3057美元/噸小幅上漲至2004年年末的3133美元/噸后，開始加速上漲，2005年9月達到3865美元/噸，2005年12月達到4575美元/噸，2006年5月達到8790美元/噸。

LME期銅價格的暴漲導(dǎo)致劉其兵在LME操作的交易賬戶出現(xiàn)巨額損失。國儲調(diào)節(jié)中心曾以“劉其兵并非其員工，其行為屬于個人行為”“劉其兵提供偽造的交易授權(quán)書”為由，拒絕承擔(dān)上述損失。經(jīng)晟恒期貨、英國標(biāo)準(zhǔn)銀行等多家經(jīng)紀公司與中國政府有關(guān)部門談判，最終協(xié)定為各自承擔(dān)一半授信額度的損失。

2.欺詐風(fēng)險案例——1874年特惠權(quán)欺詐事件

19世紀后期，一種叫做特惠權(quán)的農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)交易雛形在芝加哥興起并盛行，其主要是農(nóng)產(chǎn)品期貨的期權(quán)。由于缺乏專門監(jiān)管機構(gòu)，特惠權(quán)交易十分混亂。大量投機商涌現(xiàn)，誘惑客戶參與交易，隨后帶著騙來的權(quán)利金跑掉，并在其他地方繼續(xù)進行同樣的詐騙。

1874年，依利諾斯州立法禁止了所謂的特惠權(quán)交易，但依利諾斯州的禁令并未達到預(yù)期效果，交易者仍選擇在美國其他地區(qū)開展特惠權(quán)交易。這是美國期權(quán)歷史上三次禁令中的第一次禁令，屬于禁止區(qū)域性期權(quán)交易的禁令。

3.適當(dāng)性風(fēng)險案例——2004年中航油事件

2004年，在看空原油價格的情況下，中航油作為買家，與高盛新加坡杰潤公司簽訂了基于WTI原油價格的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品——展期三項式，用于對其原油庫存的套期保值。

該展期三項式由三項式部分和展期部分構(gòu)成。三項式部分由三個期權(quán)合約組成，包括中航油買入行權(quán)價格為33美元/桶的看跌期權(quán)、中航油賣出行權(quán)價格為31美元/桶的看跌期權(quán)以及中航油賣出行權(quán)價格為36美元/桶的看漲期權(quán)。上述三個期權(quán)的綜合效果為：當(dāng)原油價格低于33美元/桶時，中航油的收益為33美元/桶減去原油價格，收益上限為2美元/桶；當(dāng)原油價格高于36美元/桶時，中航油的損失為原油價格減去36美元/桶，無損失上限；當(dāng)原油價格在33—36美元/桶時，中航油無收益也無損失。展期部分是一個期權(quán)合約，即杰潤公司在三項式部分到期后有權(quán)決定三項式部分是否延期。

2003年年底，原油價格處于低位，中航油通過簽訂展期三項式，相當(dāng)于持有原油空頭頭寸200萬桶，稍有盈利。2004年年初原油價格上漲，中航油于第一季度末出現(xiàn)580萬美元的虧損。為避免盤面虧損轉(zhuǎn)為實際虧損，中航油選擇推遲合約到期日并擴大頭寸的挪盤方式，并隨著2004年原油價格的上漲多次挪盤，頭寸規(guī)模不斷擴大。經(jīng)過四次挪盤，2004年第三季度末中航油相當(dāng)于持有5200萬桶原油空頭頭寸。最終，由于原油價格居高不下，中航油資金鏈斷裂，其持有的頭寸被逐步平倉，累計損失5.54億美元，并于2004年11月29日申請破產(chǎn)保護。