中泰橋梁(002659)

八大處控股后， 公司展開國(guó)際學(xué)校布局第二彈。 公司 2015 年易主八大處控股， 實(shí)際控制人變更為海淀區(qū)國(guó)資委，同時(shí)增發(fā)募集資金 17.5 億元，用于投資子公司文凱興建設(shè)國(guó)際學(xué)校項(xiàng)目（朝陽(yáng)區(qū)凱文國(guó)際學(xué)校）。 2016 年底公司再度加碼國(guó)際教育： 1） 1.65 億收購(gòu)凱文智信 100%股權(quán)（海淀凱文學(xué)校舉辦者和出資人，承諾 2017-19 年扣非稅后歸母利累計(jì)不低于 5000 萬(wàn)）； 2）向八大處定增 1454.2 萬(wàn)股（ 17.24 元/股），收購(gòu)其持有的文凱興剩余 20.22%股權(quán)（作價(jià) 2.51 億元）； 3）向八大處定增 1315.8 萬(wàn)股（ 19.00 元/股）募配 2.5億元用于朝陽(yáng)校區(qū)體育中心項(xiàng)目建設(shè)； 4） 995.56 萬(wàn)收購(gòu)北京凱文學(xué)信體育投資公司 100%股權(quán)。本次交易完成后，公司旗下國(guó)際教育版圖為凱文海淀學(xué)校+凱文朝陽(yáng)學(xué)校+凱文學(xué)信體育投資公司。八大處仍為控股股東，持股比例增加至 33.78%。

國(guó)際學(xué)校需求旺盛，公司倚靠海淀區(qū)教育資源快速發(fā)展。 外籍人士子女教育催生國(guó)際學(xué)校，同時(shí)一線城市人口迅速國(guó)際化，高凈值人群及中產(chǎn)階迅速崛起，高端化、國(guó)際化的教育資源備受追捧。 2015/2016 學(xué)年赴美接受本科教育的人口共計(jì) 13.6 萬(wàn)人，近十年來(lái)的人數(shù)年均復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò) 30%。赴美接受高中教育的人群呈現(xiàn)低基數(shù)高增長(zhǎng)的格局，使得國(guó)內(nèi)階段的國(guó)際教育如雨后春筍一般萌發(fā)勃勃生機(jī)。從 2002 年至 2016 年的 14 年中，在中國(guó)大陸注冊(cè)的國(guó)際學(xué)校從 22 所增加到 661 所,復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 27.5%。從入讀總?cè)藬?shù)來(lái)看，估計(jì) 2015年末中國(guó)國(guó)際學(xué)校入讀總?cè)藬?shù)已接近 24 萬(wàn)人，約超 15 萬(wàn)人入讀招收中國(guó)及外籍雙籍學(xué)生的國(guó)際學(xué)校，占總數(shù)比例近年來(lái)逐步提升至 65%以上。公司依托海淀區(qū)教育資源，率先與清華附中國(guó)際部合作，在國(guó)際教育需求旺盛的北京連下兩城，奠定了市場(chǎng)領(lǐng)先的基礎(chǔ)。

旗下兩所國(guó)際學(xué)校 16、 17 年陸續(xù)開學(xué)， 貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?海淀區(qū)凱文國(guó)際學(xué)校已于 16 年 9月開校，預(yù)計(jì) 17 年在校生可達(dá) 800 人，招滿可達(dá) 1300-1500 人。 朝陽(yáng)區(qū)凱文國(guó)際學(xué)校預(yù)計(jì) 17 年 9 月開校，招滿可達(dá) 4000 人左右。體育中心項(xiàng)目預(yù)計(jì) 18 年開始投入使用， 年服務(wù)人次可達(dá) 4688 人。公司未來(lái) 3 年國(guó)際教育業(yè)務(wù)可保持內(nèi)生高增長(zhǎng)。

首次覆蓋， 給予增持評(píng)級(jí)。 公司屬于國(guó)際教育資源稟賦型公司，具備長(zhǎng)期做大做強(qiáng)的基因和能力。 從資產(chǎn)角度出發(fā)，體內(nèi)的朝陽(yáng)區(qū)國(guó)際學(xué)校有一定價(jià)值，且未來(lái)可以提供充沛而持續(xù)的現(xiàn)金流。綜合公司原有橋梁業(yè)務(wù)和新增教育業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)，估計(jì)公司在 2016 年至 2018年 EPS 分別為-018 元、 0.09 元、 0.39 元， 17-18 年對(duì)應(yīng) PE 為 188 倍、 43 倍?？紤]本次增發(fā)，攤薄后 EPS 為-0.17 元、 0.09 元、 0.37 元， 17-18 年對(duì)應(yīng) PE 為 197 倍、 46 倍。FCFF 估值模型下，公司有 15.76 元/股的絕對(duì)價(jià)值。 未來(lái)新增學(xué)校、學(xué)費(fèi)上調(diào)等可貢獻(xiàn)增量現(xiàn)金流，提升公司絕對(duì)價(jià)值。 本次增發(fā)股份購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)格為 17.24 元/股，配套融資價(jià)格為 19.00 元/股，股價(jià)倒掛有一定安全邊際。 首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。