永輝超市(601933)

投資要點：

近日，我們組織了永輝超市南京鎮(zhèn)江大區(qū)和杭州大區(qū)的區(qū)域調(diào)研。

公司競爭和經(jīng)營環(huán)境空前良好，品牌影響力、議價能力和經(jīng)營能力持續(xù)提升。 從我們調(diào)研的情況來看， 公司目前的經(jīng)營情況和競爭環(huán)境都非常良好。 在我們調(diào)研的江蘇和浙江區(qū)域， 公司目前所面臨的競爭對手無論在開店速度、進店客流、同店增長、經(jīng)營效率等各個方面都和永輝有相當(dāng)大的差距。 此外， 公司的品牌形象和品牌影響力大幅提升。 公司紅標、綠標、精標店的分層次門店布局結(jié)構(gòu)大幅提升公司的品牌形象。尤其是綠標店和精標店在店面形象、商品陳列、商品檔次以及各個方面都將永輝的品牌形象進行了比較大的提升，公司的品牌影響力持續(xù)提升，獲得門店物業(yè)的能力大幅提升，和物業(yè)方的議價能力大幅提升。 各方面的競爭能力保持得非常良好。在電商普遍加大超市品類拓張的背景下， 公司進店同店進店客流仍能夠?qū)崿F(xiàn)小幅正增長，商品結(jié)構(gòu)的調(diào)整和客單價的提升使公司同店增速實現(xiàn)雙位數(shù)增長。盈利能力和凈利率大幅提升。

新店培育期大幅縮短至三個月，展店能力大幅提升， 未來門店開設(shè)數(shù)量超預(yù)期是大概率事件。

得益于競爭減緩、議價能力提升以及激勵機制的改革，公司目前新開門店的培育期大幅縮短，過去幾年新店培育期至少需要一年的周期，目前各個區(qū)域的新店培育期縮短至最多三個月，有些門店開業(yè)次月甚至當(dāng)月實現(xiàn)盈利。 我們認為，公司未來幾年門店的開設(shè)數(shù)量超預(yù)期是大概率事件。首先， 公司新開門店壓力大幅縮小，對經(jīng)營幾乎不產(chǎn)生沖擊；其次，公司目前賬上現(xiàn)金充裕， 110 多億現(xiàn)金為展店提供資金支持；再次，公司門店儲備充足， 目前儲備門店170 多家， 而且仍在快速拓展中； 此外，公司員工儲備充足。我們預(yù)計未來幾年公司新店開設(shè)數(shù)量將超過 100 家。

合伙人機制大幅提升員工積極性， 提升盈利能力。 公司自 2015 年開始進行激勵機制的變革，在門店中引入合伙人制度， 將員工利益和門店利益緊密棒冰， 門店管理扁平化，大幅提升員工積極性。 目前這一機制運作的非常流暢，大幅提升公司門店購物體驗，提升門店毛利率，降低費用率，提升整體盈利能力。

上調(diào)盈利預(yù)測，維持“買入”評級。我們上調(diào)公司 2016-2018 年盈利預(yù)測， 預(yù)計 2016-2018年營業(yè)收入分別為 492.22/603.55/731.56 億元， YOY16.79%/22.60%/21.20%,（原預(yù)測值為 492.22/595.13/711.73 億元， YOY16.79%/22.91%/19.59%），預(yù)計歸屬于母公司股東凈利潤分別為 12.43/15.24/21.56 億元， YOY105.34%/22.60%/41.42%（原預(yù)測值為12.43/14.22/19.06 億元， YOY105.34%/14.40%/34.04%） ， 對應(yīng)當(dāng)前股價的 PE 分別為39/32/22，給予公司 2017 年 40 倍 PE 對應(yīng)的合理股價為 6.4 元。維持“買入”評級。