海通姜超：又見社融創(chuàng)新高 風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃傺雍?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2017-02-15 10:16:57 來(lái)源：騰訊證券

海通宏觀姜超、梁中華 2017年2月14日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布1月CPI同比回升至2.5%，PPI同比繼續(xù)上升6.9%。央行公布1月新增社融3.74萬(wàn)億，分別比上月和去年同期多2.1萬(wàn)億和2619億；M2增速持平去年12月的11.3%；當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)貸款增加2.03萬(wàn)億，同比少增4751億。 我們的點(diǎn)評(píng)如下： 一、社融創(chuàng)出歷史新高 1月新增社融總量飆升至3.74萬(wàn)億，再創(chuàng)歷史新高，環(huán)比多增2.1萬(wàn)億，同比多增2619億。其中對(duì)實(shí)體人民幣貸款新增2.31萬(wàn)億，同比少增2237億；人民幣貶值壓力緩解，外幣貸款增加126億。 在表內(nèi)融資弱于去年的情況下，表外融資放量增長(zhǎng)是社融本月高增的主要原因。受地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資等推動(dòng)，新增委托信托貸款6311億，未貼現(xiàn)匯票融資高增6131億，合計(jì)同比多增了8388億。此外直接融資方面，受利率大幅上升的影響，企業(yè)債取消或推遲發(fā)行情況較多，債券融資凈減少539億；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1599億。 二、企業(yè)融資需求改善 雖然1月新增金融機(jī)構(gòu)貸款2.03萬(wàn)億，同比少增4751億，但從結(jié)構(gòu)看企業(yè)融資需求明顯改善。 1月的新增非居民中長(zhǎng)貸高達(dá)1.52萬(wàn)億，同樣創(chuàng)出歷史新高，遠(yuǎn)高于去年同期的1.06萬(wàn)億，反映企業(yè)融資需求顯著改善。 此外，M1增速在1月份大幅下降至14.5%，去年M1增速曾經(jīng)持續(xù)位于20%以上，由于M1主要成分是企業(yè)活期存款，因而M1增速高企疊加企業(yè)信貸需求低迷，反映企業(yè)陷入流動(dòng)性陷阱，寧愿存活期也愿意貸款。 而目前M1增速回落而企業(yè)信貸需求高增，意味著企業(yè)投資意愿明顯改善，聯(lián)系到去年4季度制造業(yè)投資增速的大幅反彈，以及PPI的持續(xù)回升，這或許意味著在價(jià)格持續(xù)上漲的刺激之下，企業(yè)部門已經(jīng)從去杠桿迅速過(guò)度到再度加杠桿。 三、房貸短期回升，不改下行趨勢(shì) 1月居民部門貸款增加7521億，其中中長(zhǎng)期貸款增加6293億，為歷史最高水平，主要反映去年因銀行額度受限積壓的貸款需求的集中釋放。 從去年10月房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)以來(lái)，商品房銷售面積直線下滑，而且由于今年2月央行上調(diào)逆回購(gòu)和SLF利率以后，商業(yè)銀行開始全面上調(diào)房貸利率折扣，因而未來(lái)房貸增速降低的趨勢(shì)難以改變。 四、PPI大幅回升，經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定 1月份通常不會(huì)公布工業(yè)增加值、投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。 但從目前已經(jīng)公布的外貿(mào)、物價(jià)和融資數(shù)據(jù)來(lái)觀察，前兩月經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。 首先是1月份的進(jìn)出口增速均轉(zhuǎn)正，而且2月份由于基數(shù)很低，外貿(mào)增速有望繼續(xù)上升，反映外需短期改善。 其次從融資數(shù)據(jù)來(lái)看，社會(huì)融資總量是反映總需求的最好指標(biāo)，1月份的新增社融創(chuàng)下歷史新高，而1月的社融余額增速保持在12.8%，與去年末基本持平，也預(yù)示著當(dāng)前的總需求基本保持平穩(wěn)。企業(yè)加杠桿正取代居民加杠桿成為需求穩(wěn)定的主力。 五、去杠桿抑制融資，經(jīng)濟(jì)前高后低 16年居民、政府加杠桿換來(lái)經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定，但資產(chǎn)泡沫膨脹、通脹反彈、金融杠桿飆升。尤其是以M2/GDP來(lái)衡量，比值已經(jīng)接近210%，意味著全社會(huì)的債務(wù)杠桿率已經(jīng)超過(guò)210%。 央行春節(jié)前提高M(jìn)LF利率，節(jié)后迅速回籠貨幣，又上調(diào)逆回購(gòu)、SLF利率，去杠桿和抑泡沫的態(tài)度明確。 從理論上說(shuō)，金融去杠桿將抑制社會(huì)融資擴(kuò)張，其中票據(jù)融資和企業(yè)債受回購(gòu)利率上行的影響最為直接，在1月份已經(jīng)出現(xiàn)大幅下行。而房貸利率受債券利率的影響極大，目前房貸利率已經(jīng)開始上行，也意味著1月房貸超增難以持續(xù)，后續(xù)將拖累社融總量增長(zhǎng)。而銀行的表外融資，在今年應(yīng)該會(huì)受到MPA的全面約束，1月份的爆炸式增長(zhǎng)勢(shì)必難以持續(xù)。 16年加杠桿使用了18萬(wàn)億的社會(huì)總?cè)谫Y，而17年去杠桿，意味著社會(huì)總?cè)谫Y大概率比16年下降，因而雖然1月份的社融創(chuàng)出新高，但是多放的錢肯定在后面會(huì)收回去，因此雖然短期社融超增經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但是越往前看，社融和經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)就越大，因而17年的經(jīng)濟(jì)將受到穩(wěn)健貨幣的約束，經(jīng)濟(jì)前高后低是大概率事件。 六、CPI短期筑頂，風(fēng)險(xiǎn)短期延后 但從短期來(lái)看，好消息或在于，2月CPI大概率短期回落。 1月份的CPI大幅回升至2.5%，其中的主要貢獻(xiàn)是1月份的CPI非食品價(jià)格回升至2.5%，創(chuàng)下近6年新高，反映PPI大漲之后向CPI傳導(dǎo)的壓力。 但由于去年2月份的食品價(jià)格尤其豬價(jià)大幅暴漲，而今年2月份春節(jié)期間的食品價(jià)格保持穩(wěn)定，因而2月的CPI食品價(jià)格同比漲幅有望轉(zhuǎn)負(fù)，從而極大地拉低2月份CPI至1.6%左右。 我們預(yù)測(cè)今年2、3、4月份的CPI都將在2%以下，最早在5月份重回2%以上。而回顧13年去杠桿的歷史，可以發(fā)現(xiàn)由于13年下半年CPI持續(xù)走高到3%以上，所以引發(fā)了央行的持續(xù)緊縮。 但如果未來(lái)3個(gè)月的CPI顯著回落，央行緊縮的預(yù)期或短期改善，因而融資回落和經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)也被延后到2季度后期甚至下半年。 而從美國(guó)期貨市場(chǎng)來(lái)看，目前隱含的第一次加息時(shí)間也是在今年6月份，預(yù)示著5月份以前的新興市場(chǎng)仍有喘息之機(jī)，但在6月份以后將再度面臨美國(guó)加息以及美元走強(qiáng)帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 所以綜合來(lái)看，未來(lái)的3個(gè)月經(jīng)濟(jì)有望保持短期穩(wěn)定，而通脹短期回落有望改善貨幣緊縮預(yù)期，從而帶來(lái)金融市場(chǎng)難得的交易機(jī)會(huì)，無(wú)論股市還是債市，但在6月份以后，仍需防范美國(guó)再度加息、CPI再度反彈以及央行緊縮預(yù)期重來(lái)、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大等多重風(fēng)險(xiǎn)。 責(zé)任編輯：傅旭鵬

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