對行情以及波動率的判斷不同，操作時所采用的組合策略也不盡相同

期權(quán)是現(xiàn)代金融市場中運用非常廣泛、變化非常豐富、結(jié)構(gòu)非常精妙的金融衍生品，交易者通過期權(quán)、期權(quán)與其他金融產(chǎn)品的組合、期權(quán)與期權(quán)的組合，可以構(gòu)造出具有不同盈虧分布特征的交易策略，實現(xiàn)不同的回報，滿足不同的風險收益偏好。

商品期權(quán)基礎(chǔ)

期權(quán)（option）也被稱為選擇權(quán)，屬于衍生性金融工具的一種，其與傳統(tǒng)金融品種最大的區(qū)別在于現(xiàn)金流收益的不對等性（非線性），而本質(zhì)則是因為參與交易的雙方其“權(quán)利”不同。簡單來說，期權(quán)實質(zhì)上是在金融領(lǐng)域中將權(quán)利和義務(wù)分開進行定價，使得權(quán)利的受讓人在規(guī)定時間內(nèi)對于是否進行交易行使其權(quán)利具有選擇權(quán)，而義務(wù)方則必須履行承諾的交易義務(wù)。

在期權(quán)交易時，購買期權(quán)的一方稱作買方，而出售期權(quán)的一方則叫做賣方；買方即是權(quán)利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權(quán)利的義務(wù)人。在交易的過程中，期權(quán)買方為獲得其選擇是否交易的權(quán)利需要付出資金成本（期權(quán)費），而賣方因為承擔了在買方要求交易時按約定條件交易的義務(wù)則獲得期權(quán)買方所支付的資金成本（期權(quán)費），所以期權(quán)交易也常被視為權(quán)利的一種交易。

在現(xiàn)代的金融市場領(lǐng)域中，期權(quán)的重要性越來越受到重視，其涉及的投資標的也囊括了大部分的金融領(lǐng)域——個股期權(quán)、利率期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、外匯期權(quán)、期貨期權(quán)都是如今交投活躍的品種。由于策略的靈活性、價格行為的非線性特點，期權(quán)交易獲得了迅猛發(fā)展。2000年，全球期權(quán)交易量首次超過期貨交易量，成為金融市場交易的重要產(chǎn)品之一。

期權(quán)的主要合約因素可以總結(jié)如下：標的物——股票、指數(shù)、貨幣、債券、商品等。頭寸情況——期權(quán)多頭、期權(quán)空頭；執(zhí)行價格——期權(quán)規(guī)定執(zhí)行交割的價格。交割時間——世界上交易所期權(quán)分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)，歐式期權(quán)只能在到期日行權(quán)，而美式期權(quán)可以在到期時間前任意時間行權(quán)。期權(quán)類型——看漲期權(quán)、看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)是指一種“買進的權(quán)利”，期權(quán)多頭有以約定價格買入的權(quán)利，沒有義務(wù)，而期權(quán)空頭只有以約定價格賣出期權(quán)的義務(wù)?？吹跈?quán)是指一種“賣出的權(quán)利”，期權(quán)多頭有以約定價格賣出的權(quán)利，沒有義務(wù)，而期權(quán)空頭只有以約定價格買入期權(quán)的義務(wù)。到期時間——對于歐式期權(quán)是期權(quán)執(zhí)行的時間，對于美式期權(quán)是期權(quán)執(zhí)行的最后時間，在交易所交易的傳統(tǒng)合約多為一個月或三個月，近年來出現(xiàn)的更加靈活的周度期權(quán)，如今在交易所也十分流行。期權(quán)價格——即權(quán)利金，是期權(quán)多頭所需要支付的費用，也是期貨空頭可能獲得的最大利潤。

在這里需要強調(diào)的是，期權(quán)僅僅只是給予持有者權(quán)利進行期權(quán)交割，但權(quán)利持有者并不一定需要進行交割。這也是期權(quán)與遠期、期貨之間最大的不同。

按照期權(quán)標的資產(chǎn)類型的不同，可將期權(quán)分為商品期權(quán)和金融期權(quán)。標的資產(chǎn)為實物資產(chǎn)的期權(quán)稱為商品期權(quán)，也稱為實物期權(quán)。商品期權(quán)多為美式期權(quán)。期權(quán)價格與期貨價格不同，對于同一到期時間期權(quán)價格根據(jù)不同的行權(quán)價格進行區(qū)分，相對于同一到期時間，可能同時存在多個期權(quán)價格。

從2016年12月21日原油期權(quán)的報價可以看出，看漲期權(quán)價格隨執(zhí)行價格上漲而下跌，看跌期權(quán)價格隨執(zhí)行價格上漲而上漲；看漲看跌期權(quán)的價格都隨交割時間的增加而上漲。

期權(quán)價值狀態(tài)可以分為實值期權(quán)、平直期權(quán)與虛值期權(quán)。實值期權(quán)，當看漲期權(quán)標的資產(chǎn)（簡稱S）大于期權(quán)執(zhí)行價格（簡稱X）時，即S>X時，或者看跌期權(quán)S<X時，該期權(quán)為實值期權(quán)，也稱價內(nèi)期權(quán)。虛值期權(quán)又稱價外期權(quán)，是指不具有內(nèi)涵價值的期權(quán)。平值期權(quán)，當看漲期權(quán)S=X時，或者看跌期權(quán)S=X時，該期權(quán)為平值期權(quán)，也稱價平期權(quán)。

期權(quán)價格影響因素主要有標的資產(chǎn)價格、執(zhí)行價格、到期剩余時間、波動率、無風險利率等。

單期權(quán)策略

單期權(quán)策略是指每次只交易一種期權(quán)，即買入看漲、賣出看漲、買入看跌以及賣出看跌。選擇這四種策略的依據(jù)是對市場漲跌以及漲跌快慢的判斷。需要考慮的因素包括：會漲還是會跌；漲跌的幅度有多少；確定工具——四大基本策略；選擇行權(quán)價；判斷價格（權(quán)利金）合不合理。

如果判斷未來行情迅速上漲或者下跌，可以選擇買入看漲或看跌期權(quán)。如果覺得未來行情不漲或不跌，則可以考慮選擇賣出看漲或看跌期權(quán)獲得期權(quán)權(quán)利金收益。這四種基本策略的分析總結(jié)如下表所示：

期權(quán)組合策略

上面介紹的四大基本策略的優(yōu)勢在于如果行情判斷準確則可以獲得較大收益，但是因為判斷失誤帶來的虧損也是非常大的，同時這些策略也需要消耗較多資金。如果投資者對行情判斷不是十分有把握時，可以選擇接下來介紹的期權(quán)組合策略，即同時買賣不同執(zhí)行價的看漲或看跌期權(quán)。這樣做能有效降低風險和期權(quán)持有成本，但同時也將放棄一部分潛在收益。

牛市CALL垂直價差

即買入一個平值看漲期權(quán)的同時賣出一個高行權(quán)價看漲期權(quán)。判斷行情將上漲，且認為行情波動將會變大時，可使用此策略。

例如，當豆粕1705合約價格為2800元時，可以考慮買入一個行權(quán)價為2800元、權(quán)利金為139.5元的看漲期權(quán)，同時賣出一個行權(quán)價為3000元、權(quán)利金為62.5元的看漲期權(quán)。這個期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。到期時豆粕1705合約價格低于2800元時達到最大虧損77元，豆粕1705合約價格高于3000元時獲得最大收益123元。

熊市CALL垂直價差

即賣出一個低行權(quán)價看漲期權(quán)的同時買入一個平值的看漲期權(quán)。判斷行情將下跌，且認為行情波動將會變小時，可使用此策略。

例如，當豆粕1705合約價格為2800元時，可以考慮賣出一個行權(quán)價為2600元，權(quán)利金為265元的看漲期權(quán)，同時買入一個行權(quán)價為2800元，權(quán)利金為139.5元的看漲期權(quán)。這個期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。到期時豆粕1705合約價格低于2600元時獲得最大收益125.5元，豆粕1705合約價格高于2800元時達到最大虧損74.5元。與單純賣出看漲期權(quán)相比，如果行情判斷失誤，標的物價格大幅上漲，則該組合的賠付將會被限制在74.5元，而不是無限。

熊市PUT垂直價差

即買入一個平值的看跌期權(quán)，同時賣出一個低行權(quán)價的看跌期權(quán)。判斷行情將下跌，且認為行情波動將會變大時，可使用此策略。

例如，當白糖1705合約價格為6700元時，可以考慮買入一個行權(quán)價為6700，權(quán)利金為179的看跌期權(quán)，同時賣出一個行權(quán)價為6400元，權(quán)利金為70元的看跌期權(quán)。這個期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。到期時白糖1705合約價格低于6400元時獲得最大收益191元，白糖1705合約價格高于6700元時達到最大虧損109元。

牛市PUT垂直價差

即賣出一個高行權(quán)價的看跌期權(quán)，同時買入一個平值的看跌期權(quán)。判斷行情將上漲，且認為行情波動將會變小時，可使用此策略。

例如，當白糖1705合約價格為6700元時，可以考慮賣出一個行權(quán)價為7000元，權(quán)利金為360元的看跌期權(quán)，同時買入一個行權(quán)價為6700元，權(quán)利金為179元的看跌期權(quán)。這個期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。到期時白糖1705合約價格高于7000元時獲得最大收益181元，白糖1705合約價格低于6700元時達到最大虧損119元。

買入跨式組合

即同時買入看漲和看跌期權(quán)，判斷將有單方向行情出現(xiàn)，但無法確定方向，且認為行情波動將會變大時，可使用此策略。

例如，當白糖1705合約價格為6700元時，可以考慮買入一個行權(quán)價為6700元，權(quán)利金為234元的看漲期權(quán)，同時買入一個行權(quán)價為6700元，權(quán)利金為179元的看跌期權(quán)。這個期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。只要到期時白糖1705合約價格高于7113元或低于6287元時可產(chǎn)生盈利，理論上收益無上限。到期時若白糖1705合約價格不變，達到最大虧損413元。

賣出跨式組合

即同時賣出看漲和看跌期權(quán)，與買入跨式組合相反。判斷未來行情整盤調(diào)整，且認為行情波動將會變小時，可使用此策略。

例如，當白糖1705合約價格為6700元時，可以考慮賣出一個行權(quán)價為6700元，權(quán)利金為234元的看漲期權(quán)，同時賣出一個行權(quán)價為6700元，權(quán)利金為179元的看跌期權(quán)。這個期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。只要到期時白糖1705合約價格高于7113元或低于6287元時可產(chǎn)生虧損，理論上虧損無上限。到期時若白糖1705合約價格不變，獲得最大收益413元。

買入蝶式價差組合

即買入一個低行權(quán)價以及一個高行權(quán)價的看漲期權(quán)，同時賣出兩個平值的看漲期權(quán)。判斷未來行情窄幅盤整，且認為市場波動會變小時，可使用此策略。

例如，當豆粕1705合約價格為2800元時，可以考慮買入一個行權(quán)價為2600，權(quán)利金為265的看漲期權(quán)，買入一個行權(quán)價為3000元，權(quán)利金為63元的看漲期權(quán)，同時賣出兩個行權(quán)價為2800元，權(quán)利金為139.5元的看漲期權(quán)。這個期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。只要到期時豆粕1705合約價格高于2649且低于2951時可獲得收益，當?shù)狡跁r豆粕1705合約價格為2800時，獲得最大收益151元。期權(quán)組合的最大虧損為49元。

賣出蝶式價差組合

即賣出一個低行權(quán)價以及一個高行權(quán)價的看漲期權(quán)，同時買入兩個平值的看漲期權(quán)，與買入蝶式價差組合相反。判斷行情會遠離目前價區(qū)（多空皆可），且認為市場波動會變大時，可采取此策略。

例如，當豆粕1705合約價格為2800元時，可以考慮賣出一個行權(quán)價為2600元，權(quán)利金為265元的看漲期權(quán)，賣出一個行權(quán)價為3000元，權(quán)利金為63元的看漲期權(quán)，同時買入兩個行權(quán)價為2800元，權(quán)利金為139.5元的看漲期權(quán)。這個期權(quán)組合的到期損益如下圖所示。只要到期時豆粕1705合約價格高于2951元或低于2649元時可獲得收益，當?shù)狡跁r豆粕1705合約價格為2800元時，達到最大虧損151元。期權(quán)組合的最大收益為49元。

上述各類策略構(gòu)成了基礎(chǔ)的期權(quán)組合策略，通過采取對不同方向、不同行權(quán)價合約的操作基本可以應對各類市場變動情況。對行情以及波動率的判斷不同，所采用的組合策略也不盡相同，下表給出了各組合策略的適用情況。