編者按：歲末年初，“IPO常態(tài)發(fā)行”依然成為資本市場(chǎng)熱搜的關(guān)鍵詞。自2017年開(kāi)年以來(lái)，《紅周刊》連續(xù)做專題就IPO的常態(tài)化進(jìn)行大討論。本期紅刊投資論壇欄目，邀請(qǐng)到三位學(xué)院派資深人士對(duì)當(dāng)下IPO的發(fā)行狀態(tài)、注冊(cè)制以及退市制度再做討論。這三位嘉賓分別是北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授曹鳳岐、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍、武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新。同時(shí)，我們也歡迎更多的市場(chǎng)人士參與到IPO專題的大討論中。

“新股發(fā)行加速對(duì)市場(chǎng)有益無(wú)害！”來(lái)到紅刊投資論壇的三位嘉賓幾乎給出了一樣的觀點(diǎn)。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新認(rèn)為，現(xiàn)在的IPO發(fā)行是一種改革的智慧，注冊(cè)制改革沒(méi)有喊口號(hào)，更沒(méi)有拿出什么推進(jìn)時(shí)間表，但卻是扎扎實(shí)實(shí)、悄無(wú)聲息地在和注冊(cè)制對(duì)接。但目前新股在發(fā)行方面仍存在不少問(wèn)題，對(duì)此中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍認(rèn)為限制原始股東拋售等三方面舉措可以保障中小投資者利益。此外，有進(jìn)有出，市場(chǎng)才會(huì)健康，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授曹鳳岐表示，我們退市制度是先進(jìn)的，難就難在執(zhí)行力。

IPO提速對(duì)市場(chǎng)生態(tài)有益無(wú)害

《紅周刊》：IPO加速，一個(gè)主要原因是IPO堰塞湖。因?yàn)橹灰袌?chǎng)出問(wèn)題，我們就喜歡停發(fā)。不過(guò)這次IPO加速，應(yīng)在背后還有原因吧？

董登新：是的，這是由多方因素造成的，首先是監(jiān)管層理念的改變。2015年12月，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了股票發(fā)行注冊(cè)制授權(quán)決定，隨著注冊(cè)制改革的全面推進(jìn)，監(jiān)管層水平的提高有目共睹。盡管目前仍是審核核準(zhǔn)制，但正在逐漸淡化發(fā)行人投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)性判斷，更多地把審核精力放在IPO材料的合規(guī)性、真實(shí)性和完備性上，這和之前有很大不同。還有就是新股在市場(chǎng)供不應(yīng)求，2016年，新股的中簽率是千分之幾甚至是萬(wàn)分之幾，不少新股一上市就能拉十幾個(gè)漲停板，說(shuō)明市場(chǎng)打新、炒新的需求還非常大。最后就是市場(chǎng)還存在結(jié)構(gòu)性泡沫，大量中小盤(pán)股、垃圾股價(jià)值嚴(yán)重高估。以上因素促成了新股提速，如同劉主席講的，目前的IPO節(jié)奏需要常態(tài)化。

趙錫軍：我同意董教授的看法，另外IPO提速就是要恢復(fù)市場(chǎng)的正常融資功能，讓股市回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的宗旨，這是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的。

《紅周刊》：但有一種老生常談的說(shuō)法也總被提及，就是“新股發(fā)行過(guò)快導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)被抽血”。各位怎么看？

曹鳳岐：我認(rèn)為沒(méi)什么影響，那是個(gè)假命題。中國(guó)股民有一種心理，認(rèn)為市場(chǎng)下跌就是新股發(fā)行造成的，實(shí)際根本不是這樣，回首A股的歷史，你會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的漲跌與新股發(fā)行速度并沒(méi)直接的聯(lián)系。但我們過(guò)去總是遷就這種心理，所以總是停發(fā)，一停發(fā)造成的損失比有節(jié)奏的發(fā)行損失更大，因?yàn)橐煌０l(fā)就要重新解凍，會(huì)滋生出新的問(wèn)題。如果說(shuō)發(fā)新股市場(chǎng)就會(huì)下跌，那市場(chǎng)規(guī)模就永遠(yuǎn)不能擴(kuò)大，那對(duì)運(yùn)作殼公司、再融資的既得利益者反而更有利。一級(jí)市場(chǎng)必須要擴(kuò)大規(guī)模，要做到去杠桿、通過(guò)股權(quán)去融資，不發(fā)新股是不行的。

趙錫軍：一、二級(jí)市場(chǎng)互為表和里，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為是對(duì)立的關(guān)系，新股發(fā)行的融資功能通暢了，會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)生態(tài)運(yùn)轉(zhuǎn)，比如中小創(chuàng)的IPO對(duì)于PE、風(fēng)投、天使投資都是良好的退出，而這些融資渠道獲利有助于更多中小企業(yè)的孵化。

董登新：我認(rèn)為加速也是正面的影響，有三個(gè)方面。一個(gè)是IPO的擴(kuò)容可以為股市注入新的活力，尤其是提供大量新的、干凈的投資品種，對(duì)解決市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題很有必要，越是結(jié)構(gòu)性泡沫比較多時(shí)，越是需要加速IPO來(lái)化解泡沫風(fēng)險(xiǎn)，從估值上、市盈率上降低風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)影響就是IPO的擴(kuò)容加速有利于打擊炒殼，讓垃圾股回歸地板。第三個(gè)影響是能充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)質(zhì)公司上市，能創(chuàng)造更多的股權(quán)投資機(jī)會(huì)，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，符合“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)種創(chuàng)新”政策。

IPO正在向注冊(cè)制逐漸過(guò)渡

《紅周刊》：有益無(wú)害，這也應(yīng)該是市場(chǎng)的選擇。很多市場(chǎng)人士都說(shuō)現(xiàn)在實(shí)質(zhì)就是“注冊(cè)制”了。

曹鳳岐：現(xiàn)在還不能算注冊(cè)制，還是核準(zhǔn)制，只能說(shuō)市場(chǎng)發(fā)行的因素增多了，是注冊(cè)制的準(zhǔn)備過(guò)程。我理解的注冊(cè)制是獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)來(lái)進(jìn)行審核，夠條件就由交易所來(lái)決定是否上市。但不要把注冊(cè)制神秘化，更不要把注冊(cè)制和核準(zhǔn)制對(duì)立。注冊(cè)制不等于不審查，美國(guó)的注冊(cè)制也還是要審查的，要看公司是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)，只有符合條件才能上市，一旦發(fā)現(xiàn)問(wèn)題就要進(jìn)行處罰。

董登新：我認(rèn)為這是一種改革的智慧，注冊(cè)制改革沒(méi)有喊口號(hào)，更沒(méi)有拿出什么推進(jìn)時(shí)間表，但卻是扎扎實(shí)實(shí)、悄無(wú)聲息地在和注冊(cè)制對(duì)接，既然大家害怕注冊(cè)制三個(gè)字，那就不提，悄悄的干就行了。所謂注冊(cè)制很簡(jiǎn)單，IPO節(jié)奏市場(chǎng)化、定價(jià)市場(chǎng)化、最終IPO審核權(quán)再下放到交易所，就真正到位了。劉士余主席也說(shuō)了，交易所要承擔(dān)部分的審核功能和監(jiān)管功能，這是一種新的提法，我認(rèn)為這是為注冊(cè)制對(duì)接做準(zhǔn)備，也是對(duì)投資者的心理建設(shè)，逐步到位不至于讓投資者產(chǎn)生太多的負(fù)面情緒。

趙錫軍：注冊(cè)也好、核準(zhǔn)也好，都是手段不是目的。一些證券市場(chǎng)的制度可能在別國(guó)很好，但如果和我國(guó)的市場(chǎng)參與者素質(zhì)、能力、水平不匹配，也不見(jiàn)得能發(fā)揮好的作用。比如說(shuō)美國(guó)的上市制度是注冊(cè)制，但我們現(xiàn)在沒(méi)有那么多的證券業(yè)從業(yè)律師，無(wú)法發(fā)起那么多的上市問(wèn)題的訴訟，這點(diǎn)做不到我們就沒(méi)法照搬美國(guó)的注冊(cè)制。所以我認(rèn)為是不是實(shí)質(zhì)的注冊(cè)制只是個(gè)名稱問(wèn)題，重要的是制度能否有利于效率的提升。

A股需要啥樣的IPO制度

《紅周刊》：雖然IPO制度幾經(jīng)修改，但一些問(wèn)題一直沒(méi)有解決，投資者意見(jiàn)很大。

趙錫軍：我做過(guò)匯總，投資者意見(jiàn)大的地方，一是在上市前過(guò)度包裝，有的公司甚至通過(guò)財(cái)務(wù)造假來(lái)達(dá)到上市條件或提高發(fā)行價(jià)格。雖然證監(jiān)會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)核查清除了一批害群之馬，但并沒(méi)建立起防范財(cái)務(wù)造假的長(zhǎng)效機(jī)制。其次是小非投資者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲利，很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、券商直投，總能精準(zhǔn)地選擇公司上市前突擊入股，然后以小非的身份持股一年后解禁出逃，賺個(gè)盆滿缽滿，卻不用承擔(dān)一絲一毫的風(fēng)險(xiǎn)，這不是投資，這是尋租。最后是新股定價(jià)問(wèn)題，雖然有詢價(jià)機(jī)制，但是詢價(jià)的最終價(jià)格卻是“綜合各方報(bào)價(jià)確定”。各方報(bào)價(jià)是怎樣的？綜合的公式是什么？沒(méi)有人可以說(shuō)得清楚，這樣綜合制定出來(lái)的價(jià)格，明明市場(chǎng)上能以更低的價(jià)格買到同類股票，機(jī)構(gòu)卻要給出更高的詢價(jià)，毫無(wú)公信力可言。這些問(wèn)題都必須解決。

《紅周刊》：這三方面的問(wèn)題，您有什么解決方式么？

趙錫軍：我認(rèn)為三方面的舉措可以保障IPO制度的合理性，首先要確定規(guī)范的造假賠償機(jī)制，并將其寫(xiě)入證券法，所有造假賠償均按這一標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行；其次，對(duì)于公司上市前突擊入股的行為要加以限制，如果公司想要上市，在提交上市申請(qǐng)前3年時(shí)間內(nèi)不能出現(xiàn)新增股東，現(xiàn)有股東也不能增發(fā)股份，原始股東不區(qū)分大小非，一律限售5年，不能接受的公司可以選擇不在A股上市；最后就是新股發(fā)行全部采用網(wǎng)上競(jìng)價(jià)方式，投資者按照自己對(duì)公司價(jià)值的理解出價(jià)，剔除掉離散度特別高的價(jià)格，取合理區(qū)間平均價(jià)格。

曹鳳岐：現(xiàn)在IPO還有一個(gè)不公平的地方，就是單賬戶的老百姓中簽率太低，和中彩票一樣。新股都讓很多的大戶、很多的網(wǎng)下配售申購(gòu)走了。目前的市場(chǎng)，賺錢都是在一級(jí)市場(chǎng)，誰(shuí)能在一級(jí)市場(chǎng)拿到股票，誰(shuí)就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，這種現(xiàn)象很不合理，所以我建議每天發(fā)行100只股票，并且要減少網(wǎng)下配售，給普通股民以機(jī)會(huì)，只有批量發(fā)行才可以解決一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的矛盾。其次，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格要平衡，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格要一致，而現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)比一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格多出好幾個(gè)漲停板，老百姓買進(jìn)來(lái)就是高價(jià)，能不虧損么？如果能做到一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行10塊錢，二級(jí)市場(chǎng)一開(kāi)盤(pán)是9塊錢，出現(xiàn)破發(fā)，這樣就不會(huì)有人去搶一級(jí)市場(chǎng)了。而現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)股票是稀缺資源，很多人都在喊停發(fā)新股，結(jié)果新股一出來(lái)馬上被搶光，都在瘋搶一級(jí)市場(chǎng)，這是不正常的。我甚至建議過(guò)新股發(fā)行實(shí)行均股制，發(fā)行股數(shù)除以申購(gòu)賬戶，每個(gè)賬戶能得多少股算多少股，這時(shí)候資金雄厚的大戶因?yàn)橘I股數(shù)太少就會(huì)失去申購(gòu)興趣，這在港股都曾經(jīng)施行過(guò)。

董登新：目前的IPO體制是工業(yè)化的產(chǎn)物，按照工業(yè)時(shí)代特征來(lái)制定，強(qiáng)調(diào)規(guī)模、重資產(chǎn)、有形資產(chǎn)，對(duì)于輕資產(chǎn)的企業(yè)是不公平的，所以工業(yè)版的IPO標(biāo)準(zhǔn)不適應(yīng)大力發(fā)展的信貸服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)、電商平臺(tái)等新業(yè)務(wù)，這要求IPO體制的轉(zhuǎn)型。納斯達(dá)克和紐交所，它們有3套到4套的IPO標(biāo)準(zhǔn)，我認(rèn)為這樣很好，A股需要更包容的IPO體制，能夠包容到各種類型的公司。

上市后問(wèn)題仍是“入口”惹的禍

《紅周刊》：不單是新股發(fā)行制度，新股上市后問(wèn)題也不少。

董登新：確實(shí)是，比如新股發(fā)行市盈率被壓低在23倍，不少企業(yè)就盡量壓低IPO發(fā)行量，一上市就做定向增發(fā)，或者炒作股價(jià)推到10個(gè)漲停板之后，把價(jià)格至少穩(wěn)定在5個(gè)漲停板左右的位置，高價(jià)位進(jìn)行定增，把再融資的圈錢效應(yīng)放大。IPO的規(guī)則不改變，這類玩法不會(huì)改變。又比如很多新股在上市前是私營(yíng)公司或非公眾公司，股權(quán)集中是常見(jiàn)的，僅僅經(jīng)過(guò)一輪IPO很難把大股東股權(quán)稀釋下來(lái)，由于發(fā)行價(jià)格較低，大股東也不愿意發(fā)行太多的股，一般也就在總股本的15%左右，這就導(dǎo)致上市后出現(xiàn)了很多“一股獨(dú)大”的公司。

這種“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅造成對(duì)上市公司的監(jiān)管困難，而且讓上市公司的一切事務(wù)都由大股東說(shuō)了算，中小投資者的利益難得到保障。更重要的是，這種“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓股市成了大股東的提款機(jī)，企業(yè)上市會(huì)給股市帶來(lái)不少于首發(fā)流通股規(guī)模三倍以上的限售股，而在新股高速發(fā)行的情況下，這就導(dǎo)致限售股數(shù)量急增。在一年后或三年后大股東把這些限售股解禁套現(xiàn)，馬上給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊。這兩個(gè)問(wèn)題的根源都是新股發(fā)行的價(jià)格限制，價(jià)格不放開(kāi)，這些弊端得不到解決。

曹鳳岐：還有太多的公司上市后業(yè)績(jī)變臉。就是我剛才提到的這些通過(guò)財(cái)務(wù)造假上市的公司，IPO后真實(shí)的虧損會(huì)變本加厲地附加給二級(jí)市場(chǎng)投資者，真正的原始股東卻通過(guò)資本運(yùn)作、大幅減持等方式獲得大量財(cái)富。比如利用“陰陽(yáng)合同”虛構(gòu)收入、利用資產(chǎn)減值操縱利潤(rùn)、通過(guò)不良資產(chǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)出、調(diào)節(jié)股權(quán)投資比例、虛增資產(chǎn)和漏列負(fù)債以及利用“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”等，都是這些企業(yè)常用的財(cái)務(wù)手段。

另外一個(gè)造成業(yè)績(jī)變臉的原因是現(xiàn)在發(fā)審排隊(duì)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，原本過(guò)會(huì)時(shí)業(yè)績(jī)很好的公司，在過(guò)會(huì)之后的排隊(duì)時(shí)間里，可能將無(wú)法保持利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)業(yè)績(jī)滑坡，在上市后就會(huì)很快出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉，這類股其實(shí)是屬于估值合理區(qū)間，應(yīng)該與業(yè)績(jī)?cè)旒傧鄥^(qū)別。

趙錫軍：由于現(xiàn)在IPO的發(fā)行增速，那些勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)的公司也來(lái)碰運(yùn)氣，這類公司的增多就造成了新股的質(zhì)量下降。看到現(xiàn)在新股發(fā)行速度加快，新股“堰塞湖”疏導(dǎo)有望，很多企業(yè)申請(qǐng)IPO加入排隊(duì)序列，雖然財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能達(dá)不到通過(guò)申請(qǐng)的程度，但是它們相信隨著未來(lái)排隊(duì)進(jìn)程的推進(jìn)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以越來(lái)越好，這樣到真能招股的時(shí)候，就可以拿出最亮麗的報(bào)表，這是一種節(jié)約成本的做法，但這樣上市后的公司質(zhì)量卻比較差。

退市制度是先進(jìn)的但執(zhí)行力不夠

《紅周刊》：有進(jìn)也要有出，資本市場(chǎng)才能健康運(yùn)行。A股自成立以來(lái)，退市的公司寥寥無(wú)幾。IPO加速發(fā)行下，特別是以后的注冊(cè)制推出，如何實(shí)行有效的退市制度呢？

趙錫軍：退市狀況今年應(yīng)該會(huì)有所改變，退市企業(yè)會(huì)有所增加。過(guò)去上市公司數(shù)量少，所以殼公司就有價(jià)值。如今，在IPO數(shù)量不斷增加的情況下，殼資源的價(jià)值就降下來(lái)了，殼公司沒(méi)價(jià)值了就會(huì)退市了。同時(shí)也要對(duì)投資者做好知識(shí)普及，讓他們正確認(rèn)識(shí)和了解企業(yè)的退市規(guī)則，這可以避免出現(xiàn)很多問(wèn)題。

董登新：我國(guó)現(xiàn)行的退市制度從制度設(shè)計(jì)的理念看是比較先進(jìn)的，甚至可說(shuō)是無(wú)懈可擊，從強(qiáng)制退市到主動(dòng)退出，從單一財(cái)務(wù)指標(biāo)到多元化財(cái)務(wù)指標(biāo)，在技術(shù)上退市制度沒(méi)有問(wèn)題。但為什么執(zhí)行起來(lái)就那么難呢？因?yàn)镮PO的批文拿到太難了，讓一個(gè)企業(yè)花費(fèi)3～5年去拿到一個(gè)上市的資格，這個(gè)企業(yè)可能就只剩半條命了。所以一些企業(yè)選擇彎道超車，直接到市場(chǎng)上買殼，就是這些企業(yè)不讓垃圾股退市，越垃圾越搶，哪怕是很骯臟的殼，它也愿意花巨資反向收購(gòu)，資產(chǎn)注入后再整體上市，這種做法是制度造成的資源浪費(fèi)，也直接導(dǎo)致了上市難、退市更難的現(xiàn)象。解決的辦法也很簡(jiǎn)單，就是推行注冊(cè)制，讓上市易退市更易，一進(jìn)一出是市場(chǎng)的一奶同胞兩兄弟，要解決一個(gè)就必須同時(shí)解決另一個(gè)。

曹鳳岐：我同意董教授的觀點(diǎn)，我們的法律法規(guī)都已經(jīng)很完善了，關(guān)鍵是執(zhí)行。應(yīng)該說(shuō)退市不是件容易的事。首先很多股民就不答應(yīng)，因?yàn)檫@會(huì)造成他們很大的經(jīng)濟(jì)損失。在這個(gè)問(wèn)題上，首先要把好上市關(guān)，然后是把好業(yè)績(jī)關(guān)，實(shí)在不行黃牌警告，再不行就退市，絕不能再搞借殼、重組、變臉這些借尸還魂的方法，該退市的必須退，這是執(zhí)行問(wèn)題，不是法律法規(guī)的問(wèn)題，可以說(shuō)執(zhí)行起來(lái)確實(shí)很難，但還是必須要堅(jiān)決執(zhí)行。