騰訊“證券研究院”特約 楊國(guó)英 資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員

方正宏觀任澤平日前發(fā)文為市場(chǎng)造好，稱“港股走牛，A股結(jié)構(gòu)性牛市可期”，主旨是認(rèn)為2017年A股有望走出結(jié)構(gòu)性牛市。我認(rèn)為，A股目前的不確定性仍然在于創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板未來數(shù)月內(nèi)若能回調(diào)到位，A股的結(jié)構(gòu)性慢牛是值得期待的。

2017年開年至今，在滬指上攻勢(shì)頭明顯的情況下，創(chuàng)業(yè)板仍延續(xù)了去年的下行態(tài)勢(shì)。其主要邏輯在于，一方面，目前IPO的審批速度加快已成常態(tài)，注冊(cè)制推出的預(yù)期也很可能重回市場(chǎng)視野；另一方面，近日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了再融資新規(guī)指導(dǎo)意見，在股本限制、時(shí)間間隔、市價(jià)發(fā)行等方面對(duì)再融資進(jìn)行了嚴(yán)格限制。這兩個(gè)方面，特別是后者，將使整體上依賴定增、并購?fù)聘邩I(yè)績(jī)和增長(zhǎng)預(yù)期的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨較大的估值回調(diào)壓力。

事實(shí)上，目前來看，創(chuàng)業(yè)板的估值回調(diào)只是時(shí)間問題，但其對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)的影響不容忽視，盡管目前A股慢牛有著來自經(jīng)濟(jì)基本面的較好支撐，但在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出清之前，形成結(jié)構(gòu)性慢牛的概率很小。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高估值，主要是靠上市公司的頻繁定增、并購?fù)苿?dòng)形成的，而非由主營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐，如今這類公司普遍面臨著業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的壓力。樂視網(wǎng)是一個(gè)很典型例子，上市不足七年的樂視網(wǎng)曾多次定增，定增一方面美化了公司的賬面業(yè)績(jī)，一方面則通過并購擴(kuò)張、炒熱點(diǎn)概念、做出業(yè)績(jī)承諾推高了市場(chǎng)對(duì)其的成長(zhǎng)預(yù)期。過去幾年，定增市場(chǎng)亂相頻出，而如今，在證監(jiān)會(huì)限制再融資的情形之下，這種由定增推動(dòng)并購、并購?fù)苿?dòng)市場(chǎng)預(yù)期、預(yù)期推動(dòng)股價(jià)上漲、再定增的資本運(yùn)作鏈條面臨著被切斷的風(fēng)險(xiǎn)，而上市公司的估值最終還是要靠實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)來支撐。

A股的定增規(guī)模從2014年起爆發(fā)，每年的定增規(guī)模幾乎是IPO規(guī)模的10倍，而創(chuàng)業(yè)板中的樂視網(wǎng)等權(quán)重股是定增的重要主體，所以，在近日創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的下跌中，所謂的“績(jī)優(yōu)”權(quán)重股、白馬股卻明顯在領(lǐng)跌。另外，證監(jiān)會(huì)規(guī)定定增的鎖定期為36個(gè)月，這意味著，2014年的大規(guī)模定增（約6822億）將在2017年陸續(xù)進(jìn)入解禁期，在沒有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、再融資渠道收窄的情況下，上市公司不僅要接受廣大中小投資者的檢驗(yàn)，重要股東減持帶來的市場(chǎng)壓力也不容小覷。

不過，創(chuàng)業(yè)板離真正的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)已經(jīng)越來越近。一方面，從定性分析的角度講，正如主板市場(chǎng)的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股估值節(jié)節(jié)走高，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也在持續(xù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，只不過，部分權(quán)重股的下跌主導(dǎo)了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的下跌，從而掩蓋了行情分化；另一方面，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)的估值比還在持續(xù)收窄，從2月21日的市場(chǎng)最新滾動(dòng)市盈率看，上海A股為16.46倍，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為56.41倍，后者是前者的3.4倍，距離1.5倍左右的合理值雖然仍有一定差距，但已經(jīng)比過去收窄了很多。考慮到去年12月至今，創(chuàng)業(yè)板的跌幅接近11%，而當(dāng)下定增收緊很可能加速創(chuàng)業(yè)板的回調(diào)，未來估值比收窄也會(huì)加速，因此，上半年或年內(nèi)估值比很可能就會(huì)回歸大致的合理區(qū)間。

當(dāng)然，A股慢牛的形成離不開外部環(huán)境的支撐。在這方面，資金外流受到嚴(yán)格限制、確定性較強(qiáng)的樓市調(diào)控等政策因素，都對(duì)股市形成了資金面的利好效應(yīng)。更為重要的是，作為估值根本性支撐的經(jīng)濟(jì)基本面也已經(jīng)有所改善，而且伴隨著財(cái)政發(fā)力，這一局面在2017年年內(nèi)大概率能夠得到延續(xù)。

A股市場(chǎng)是政策市，2016年以來，在市場(chǎng)監(jiān)管加強(qiáng)、IPO放量、防范風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)化改革預(yù)期的推動(dòng)下，價(jià)值投資已經(jīng)漸漸成為主流，這才有了市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化。低估值的績(jī)優(yōu)股在結(jié)構(gòu)分化中脫穎而出、節(jié)節(jié)走高，是穩(wěn)定市場(chǎng)、推動(dòng)結(jié)構(gòu)性慢牛形成最為重要的力量，在市場(chǎng)完全出清之后，更將主導(dǎo)A股走出真正的慢牛行情。