可能PPI在今年2月份會(huì)形成全年高點(diǎn)，CPI基本上在二季度形成全年高點(diǎn)，幅度大概是2.7%到2.8%左右。PPI向CPI的傳導(dǎo)太流暢的根本原因，還是在于面臨結(jié)構(gòu)性的問題，這些結(jié)構(gòu)性問題是長(zhǎng)期因素。PPI向CPI傳導(dǎo)太流暢在于結(jié)構(gòu)性問題PPI向CPI傳導(dǎo)太流暢在于結(jié)構(gòu)性問題

謝謝盧教授，非常榮幸能在這里做演講，我記得我來過兩次，查到最近一次好像是2010年，被冷落了很久了。前面兩次比較近，后面這次比較久。不管怎么樣能夠被北大國(guó)家發(fā)展研究院邀請(qǐng)我非常榮幸，原來叫經(jīng)濟(jì)研究中心。我在做管理的時(shí)間也很長(zhǎng)，只要是北大經(jīng)濟(jì)研究中心的，我都是非常的歡迎。

當(dāng)然研究方面確實(shí)難度也很大，因?yàn)槲也皇歉氵@種比較技術(shù)型的研究，但是我是想通過這樣一個(gè)技術(shù)型的研究能夠去思考更深層次的問題，我不是來預(yù)測(cè)PPI會(huì)是多少，或者CPI會(huì)到多少，但是我試圖通過這么一個(gè)口徑，這么一個(gè)路徑來看我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到底存在哪些問題，我們的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將會(huì)怎么樣，我的觀點(diǎn)供大家批評(píng)指正。

首先來講網(wǎng)上講中游崛起，會(huì)不會(huì)崛起呢？現(xiàn)在已經(jīng)起來了。從原材料的價(jià)格、鋼鐵、水泥的價(jià)格都非常火爆了。原來鋼鐵行業(yè)研究員非常受冷落，有些賣方都沒有鋼鐵研究員。有一次中財(cái)辦的領(lǐng)導(dǎo)給我打電話，說還有沒有鋼鐵研究員，他們要討論鋼鐵行業(yè)全面虧損的問題，他時(shí)候是2015年，他說已經(jīng)都找不到了，很少了。但最近一段時(shí)間鋼鐵行業(yè)研究員特別的火爆，一有他們出場(chǎng)大家都是非常的熱情，也經(jīng)常主管部門打電話問他有關(guān)這方面的情況。

前面朱院長(zhǎng)也提到了全球經(jīng)濟(jì)比較低迷，雖然美國(guó)的CPI上升相對(duì)來講比較明顯一些，但是像日本、歐元區(qū)總體來講有點(diǎn)疲軟，包括美國(guó)的GDP去年估計(jì)是1.6%，也還沒有達(dá)到一個(gè)非常好的狀態(tài)。這種情況下，中國(guó)的情況非常特殊，我們把PPI進(jìn)行分向來進(jìn)行計(jì)算的話，就發(fā)現(xiàn)漲得最多的是采掘業(yè)，其實(shí)是原材料，再次是生產(chǎn)資料，之后是加工業(yè)，生活資料價(jià)格上漲的還是比較少的。當(dāng)然這個(gè)順序我覺得可以理解，我們由于這幾年來一直是產(chǎn)能過剩，使得一方面我們的投資增速增加。

我們對(duì)PPI往CPI傳導(dǎo)的過程中，還是要建立一個(gè)價(jià)格指標(biāo)的體系，這個(gè)體系里PPI里面包括兩個(gè)大類，一個(gè)是生產(chǎn)資料，一個(gè)是生活資料。在生產(chǎn)資料跟生活資料當(dāng)中，生產(chǎn)資料又可以分成原材料工業(yè)和加工工業(yè)，在原材料工業(yè)里面還有一個(gè)構(gòu)建價(jià)值的指數(shù)，就是PPIRM，這里面又可以分工，黑色金屬、有色金屬、化工原料。在加工工業(yè)里面PPIRM還包括了木材、紙漿、農(nóng)副產(chǎn)品等等，這是PPI的生產(chǎn)資料。

PPI里面生活資料包括了一般日用品、食品、耐用消費(fèi)品。再往下就是CPI了，CPI分兩大類，一個(gè)是食品，一個(gè)是非食品，或者還可以分成一個(gè)是服務(wù)，一個(gè)是消費(fèi)品。我覺得如果說能夠傳導(dǎo)的話，從順序來講也應(yīng)該能往上漲的。

從目前來講的話，越靠近上游的價(jià)格上漲越多，越接近下游的話漲幅收窄，目前為止都是這樣的情況。至于今后是不是會(huì)傳導(dǎo)，我們還要進(jìn)一步做往下的分析。

我想來想去中游崛起，我們講到包括去年年初就有不少人來講，我們新一輪周期起來了，起來的原因可能是經(jīng)濟(jì)見底等等，有一批比較樂觀。真正的原材料價(jià)格的上漲已經(jīng)持續(xù)了一年多時(shí)間了。但是到底是什么原因呢？現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速是在往下走的，雖然這兩個(gè)季度還是走平的，略往上翹。但從大的趨勢(shì)來看，從2011年到現(xiàn)在為止GDP下降六年，我的理解是制造業(yè)這幾年投資在減速，基建投資在增長(zhǎng)，也就是把產(chǎn)能這端給壓縮了，投資端大幅度增加。

中游為什么上漲呢？看國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，2014年基建投資增速是21.5%，這兩年還是在17%以上。制造業(yè)的投資在2014年的時(shí)候是增長(zhǎng)3.5%，2015年只有8.1%。到去年的話是有4.2%，明顯的制造業(yè)的投資增速是在不斷的減少的。一方面需求在增加，一方面供給再壓縮，這是導(dǎo)致中游崛起的一個(gè)主要原因。

隨著產(chǎn)能的壓縮，利潤(rùn)也逐步開始好轉(zhuǎn)。當(dāng)然從利潤(rùn)指標(biāo)來看的話，像生產(chǎn)資料當(dāng)中的采礦業(yè)總體來講還是負(fù)增長(zhǎng)的，但也在不斷的好轉(zhuǎn)。這里面也有傳導(dǎo)，從中游的原材料行業(yè)到上游的采礦業(yè)，到中游的非基建地產(chǎn)類的原材料行業(yè)，再到中下游的原材料加工業(yè)，最后傳導(dǎo)到下游的非食品類的生活資料行業(yè)，所以總體來講還是一個(gè)在依次改善的過程。目前是這樣的情況。

與次相關(guān)的就是CPI的食品和非食品的增速都在回升，1月份食品上漲2.5%，如果說食品是受到春節(jié)的影響，形成脈沖式的回升。那么非食品的價(jià)格上漲，更多是受到產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)的影響，這可能更具有趨勢(shì)性。

我們可以比較確認(rèn)的一點(diǎn)，在政策的拉動(dòng)下，像房地產(chǎn)去年年初下調(diào)了首付比率，基建投資是拉動(dòng)的。這樣的話比較確認(rèn)的是現(xiàn)在進(jìn)入了一個(gè)價(jià)格周期，上游原料，接下來會(huì)傳導(dǎo)到非政策性調(diào)控領(lǐng)域的行業(yè)，最終會(huì)傳導(dǎo)到消費(fèi)領(lǐng)域。那么理論上現(xiàn)在最景氣的肯定是上游原料行業(yè)，但是否能夠這么順暢的傳導(dǎo)呢？

這方面我還是沒有太確信，因?yàn)槲覀儚臄?shù)據(jù)上來講的話，盡管名義的消費(fèi)增速總體是上升的，但實(shí)際的消費(fèi)增速到去年11月，這個(gè)數(shù)據(jù)還是在回落的，總體來講沒有表現(xiàn)出非常強(qiáng)的走勢(shì)。

在去年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有兩大因素，一個(gè)是房地產(chǎn)投資增速的回升，一個(gè)是基建。基建也有比較強(qiáng)的因素，去年的汽車銷量的增速超預(yù)期了。這樣的一個(gè)超預(yù)期今年能不能持續(xù)？這可能是有點(diǎn)不敢確認(rèn)的，因?yàn)槿ツ暧袃蓚€(gè)因素，一個(gè)是汽車購(gòu)置稅的減半征收。

另外一個(gè)原因是置換率的提升，就是汽車的更新?lián)Q代的需求對(duì)銷量有一定的支撐作用。目前來講這種支撐作用已經(jīng)到尾聲了，所以對(duì)今年的汽車消費(fèi)并不樂觀。所以我們可能對(duì)消費(fèi)這方面就覺得，因?yàn)榇蠹M(fèi)，房地產(chǎn)、汽車這兩個(gè)消費(fèi)占到整個(gè)消費(fèi)的50%左右，這兩塊如果不是正數(shù)的話，2017年的消費(fèi)估計(jì)還是有難度的。

另外也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)象，我們做過把中美的PPI進(jìn)行一個(gè)比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)2012年是個(gè)拐點(diǎn)，中國(guó)在2012年之前，中美的PPI相關(guān)性非常強(qiáng)，幾乎是完全一致的。當(dāng)美國(guó)出現(xiàn)次貸危機(jī)的時(shí)候，PPI美國(guó)也回落，中國(guó)也回落。但是到了2012年就發(fā)生了變化，中國(guó)的PPI是回落的，而美國(guó)基本上還是走平的，這時(shí)候出現(xiàn)了分杈。這是什么含義呢？

2012年之后中國(guó)的產(chǎn)能過剩的問題就爆發(fā)出來了，所以說這個(gè)可以來解釋為什么中國(guó)的PPI連續(xù)將近四年都是在負(fù)增長(zhǎng)。所以說現(xiàn)在這一輪的PPI上漲我覺得也很正常，因?yàn)槟阍诘撞康臅r(shí)間，在下行時(shí)間長(zhǎng)了，跌多了會(huì)漲，另外一個(gè)基本的因素就是我前面講的，產(chǎn)能的增加，需求的增加。

再看一下CPI，CPI里面分成一個(gè)是服務(wù)類的，一個(gè)是消費(fèi)品類的。但消費(fèi)品這里面也包含了服務(wù)，比如說像蔬菜、豬肉等等，這個(gè)價(jià)格的上漲里面也包含了人工成本，這個(gè)人工成本是多少，用服務(wù)價(jià)格的上漲指數(shù)來替代。形成了消費(fèi)品減去服務(wù)，完全就是消費(fèi)物品了，把PPI里的生活資料抽出來，它也是走平的。所以會(huì)發(fā)現(xiàn)PPI里的生活資料跟CPI里面的消費(fèi)物品，這兩個(gè)指標(biāo)在過去五六年當(dāng)中基本上都是走平的，價(jià)格沒有漲。

漲的就是服務(wù)價(jià)格，而服務(wù)價(jià)格的上漲斜率非常穩(wěn)定，每年是2.4%。也就是消費(fèi)物品基本上沒有漲過。所以說我相信上游向中游傳導(dǎo)，中游向下游傳導(dǎo)，肯定有一定的傳導(dǎo)，傳導(dǎo)到下游這一端就受到了需求的影響，因?yàn)樯嫌胃杏味际峭ㄟ^政策刺激，通過大量的資金投入來增加需求的。

下游的話需要通過刺激居民的需求，刺激最終消費(fèi)者的需求，這塊就有難度，因?yàn)榛鶖?shù)很大，這塊產(chǎn)能壓縮又很大。所以從這個(gè)角度來講，我對(duì)于CPI并不是覺得今年的通脹會(huì)起來，我覺得肯定會(huì)起來，但是這個(gè)起來的幅度還是有限的。

因?yàn)榉?wù)的價(jià)格更多是取決于人工成本，人工成本的上升分成三個(gè)階段，在第一個(gè)階段的時(shí)候人工成本很便宜，大量的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移到城市。之后發(fā)生了劉易斯拐點(diǎn)，那時(shí)候人工成本大幅度上升。到現(xiàn)在的階段是處在相對(duì)平衡的階段，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑，大家對(duì)勞動(dòng)力的需求也開始下降，表現(xiàn)出來的農(nóng)民工收入的增速下降。我們可以看到這三個(gè)階段的表現(xiàn)，所以這樣來講的話服務(wù)價(jià)格的上漲應(yīng)該也不會(huì)特別的迅猛，也是有限的。

當(dāng)然還有一些技術(shù)性的原因，比如豬肉價(jià)格。這里面對(duì)于消費(fèi)品的定價(jià)問題，它是一個(gè)可貿(mào)易品，而我們把這個(gè)分為可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品?？少Q(mào)易品是全球定價(jià)的，也就是說上游向中游傳導(dǎo)，中游向下游傳導(dǎo)的時(shí)候。

比如說中國(guó)是全球大米的生產(chǎn)大國(guó)，同樣又是進(jìn)口大國(guó)，因?yàn)槲覀兩a(chǎn)大米的成本要遠(yuǎn)高于進(jìn)口的成本。在這種情況下就應(yīng)該上漲的，但是由于國(guó)際的定價(jià)使得你可以通過進(jìn)口來抵消一部分的下游消費(fèi)品的上漲壓力。豬肉的情況也類似，大量豬肉的進(jìn)口也可以讓豬肉的價(jià)格上漲幅度降低。因?yàn)榍皟奢喌腃PI都有這樣的相關(guān)性。

這是我們對(duì)于全年CPI、PPI的判斷。認(rèn)為可能PPI在2月份會(huì)形成全年的高點(diǎn)。CPI基本上在二季度形成全年的高點(diǎn)，幅度大概是2.7%到2.8%左右，這是我從比較技術(shù)層面上對(duì)于通脹進(jìn)行的分析。

我更想跟大家表達(dá)一下我的中心思想，我覺得在PPI跟CPI的背后，還是反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的問題。投資的高度依賴，由于對(duì)投資的高度依賴導(dǎo)致我們的貨幣規(guī)模的超發(fā)，最后又導(dǎo)致了收入的分化，這個(gè)對(duì)于價(jià)格的影響，對(duì)于商品價(jià)格跟資產(chǎn)價(jià)格的影響是截然不同的。

我們可以比較一下中國(guó)的固定資產(chǎn)投資總額在這兩年一直占到GDP的80%以上，當(dāng)然這樣的比較不盡合理，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資額里面包含了房?jī)r(jià)、土地價(jià)格上漲的因素，都包含在里面了，而GDP里面不包含。但同樣的情況美國(guó)也是一樣，所以統(tǒng)一口徑來比較的話，美國(guó)的固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重只有20%。

我查了一下全球大部分的國(guó)家都是這個(gè)比例，在20%左右，只有中國(guó)的占比是比較高的。但這個(gè)占比高的話，如果說在經(jīng)濟(jì)上行的過程當(dāng)中問題不大，因?yàn)槟阏急忍岣?，但是你?jīng)濟(jì)還是上行。我們目前面臨的問題占比還是這么高，但是經(jīng)濟(jì)是出現(xiàn)了下行。已經(jīng)從2007年的最高點(diǎn)持續(xù)的下滑，說明我們要為了穩(wěn)增長(zhǎng)所付出代價(jià)，因?yàn)槲覀冎v到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)能穩(wěn)住或者價(jià)格上漲，我們不能只考慮到產(chǎn)出是多少，一定要考慮投入，如果不考慮投入的話，任何企業(yè)都可以做到銷售額會(huì)不斷的增加，因?yàn)樗梢园褍r(jià)格壓低，但是這樣的話他就面臨著巨額的虧損。所以我覺得我們分析的話肯定還是要考慮到投入的因素。

從中我可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，比如說政府投資占GDP的比重到底有多大，通過這樣的比較會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)民間投資的比重是在下降的。從最高的時(shí)候大概是66%降到60%，政府跟國(guó)有企業(yè)的投資在大幅度增加。2016年的經(jīng)濟(jì)能走穩(wěn)，就是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的投資是大幅度的增加，增加了19%，但民間投資降至3.2%，所以民間投資是通過市場(chǎng)來配置資源的，為什么不敢投資呢？肯定是資本回報(bào)率的下降才導(dǎo)致投資量不足。

國(guó)有企業(yè)加上政府這兩塊在固定資產(chǎn)投資當(dāng)中的占比是將近40%，占GDP的比重是30%。美國(guó)、歐元區(qū)，包括日本在內(nèi)的政府投資占GDP比重也不過是3%到4%，也就是說在投資上面我們政府的力量是人家的10倍，這樣的政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的結(jié)果大家都明白。但是關(guān)鍵問題還是在于效率。

由于投資的大量增加，金融也是非常繁榮。金融跟地產(chǎn)，比如說我們的銀行要占到整個(gè)上市公司凈利潤(rùn)的50%以上，房?jī)r(jià)也是在不斷的上漲。這其實(shí)就是個(gè)貨幣現(xiàn)象，股市的繁榮在2015年的時(shí)候中國(guó)的股票交易額要占到全球股票交易額的三分之一以上，像這種問題的話，我們現(xiàn)在也在提出，如何讓經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)崳摰牟糠脂F(xiàn)在已經(jīng)過高了，這是我們必須去面臨和必須去解決的問題。

同樣的道理，巨量的貨幣最終會(huì)落到居民的口袋里面去。我剛剛在查資料，我做研究的時(shí)間也比較長(zhǎng)了，我記得在30年前，1987年的時(shí)候我們學(xué)界討論比較多的問題就是關(guān)于籠中虎的問題，有多大規(guī)模呢？1987年的居民儲(chǔ)蓄規(guī)模是3000億人民幣，現(xiàn)在到2017年1月份正好是60萬億人民幣，30年中增加了20倍。在1987年的時(shí)候?yàn)槭裁茨敲磽?dān)憂惡性通脹，而我們現(xiàn)在不擔(dān)心惡性通脹，就是因?yàn)槲覀冇写罅康呢泿帕鞯劫Y產(chǎn)。

這就是我們目前來講存在的問題，商品價(jià)格相對(duì)來講比較低，它的漲幅是不大的，但是我們的資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)荒的問題還是比較嚴(yán)重的。

前面管司長(zhǎng)也提到了全球都存在資產(chǎn)荒的問題，但是我們畢竟可以通過估值來計(jì)算荒的程度。比如說像美國(guó)的房?jī)r(jià)收入比大概是7到9倍左右，這幾年一直很均衡，我們大概是在20倍左右，說明我們的資產(chǎn)荒比別人多。股票的水平也是一樣的，市盈率的中位數(shù)是60倍，我們一直喜歡用中位數(shù)客觀的衡量水平。

貧富差距的問題也不可回避，我是通過BCG咨詢公司的測(cè)算，他這個(gè)測(cè)算的數(shù)據(jù)是中國(guó)有200萬戶高凈值家庭，他所擁有的可投資資產(chǎn)要占到全部可投資資產(chǎn)的41%，家庭戶數(shù)只占到全國(guó)4億戶的的0.5%，這樣的結(jié)構(gòu)的扭曲，因?yàn)楦辉舻慕Y(jié)構(gòu)是遞減的，這存在著比較大的社會(huì)結(jié)構(gòu)的問題。第二個(gè)問題也是居民可支配收入持續(xù)的下滑，這個(gè)問題也是我們面臨的現(xiàn)實(shí)問題。當(dāng)然這跟我們經(jīng)濟(jì)增速的下滑也有相關(guān)性。

總體來講，我覺得PPI向CPI的傳導(dǎo)會(huì)太流暢的根本原因，還是在于我們面臨的是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題。這些結(jié)構(gòu)性問題也是個(gè)長(zhǎng)期因素，但是我們不能因?yàn)槟壳敖?jīng)濟(jì)的上行就說這個(gè)長(zhǎng)期因素就會(huì)沒有，就會(huì)迎刃而解，我想這個(gè)難度還是比較大的。我的發(fā)言就到這里，謝謝。