貴州茅臺(600519)

事件：公司 2 月 21 日晚公告 17Q1 數(shù)據(jù)（一季度剛過半）及 16 年度產(chǎn)量，預(yù)計 Q1 收入 128.5億，同增 25%，凈利潤 56.68 億，同增 15.9%， EPS 為 4.51 億。 16 年生產(chǎn)茅臺酒及系列酒基酒約 6 萬噸，其中茅臺基酒 3.9 萬噸。

投資評級與估值： 維持盈利預(yù)測，預(yù)測 16-18 年 EPS 為 13.26、 16.46、 20.70 元，同比增長 7%、 24%和 26%（由于大量收入在預(yù)收款中未確認，判斷真實業(yè)績比我們預(yù)測要高，真實業(yè)績對應(yīng) 17 年 PE 在 18x），上調(diào)一年目標價到 450 元，對應(yīng) 17 年報表業(yè)績估值 27x（但真實業(yè)績估值應(yīng)該 22-23 倍）， 18 年報表業(yè)績估值 22x， 維持買入評級，繼續(xù)推薦。我們看好公司的邏輯主要是： 1、茅臺擁有極強的品牌力，不但構(gòu)筑了高壁壘，也形成了產(chǎn)品的稀缺性； 2、團隊優(yōu)秀，茅臺新任黨委書記和代總經(jīng)理李保芳自 2015 年上任后，不到一年時間使茅臺酒銷量穩(wěn)步增長，價格明顯提升，基酒生產(chǎn)明顯改善，系列酒迅速發(fā)力； 3、茅臺將引領(lǐng)行業(yè)進入新一輪提價周期，過去 10 年茅臺提價 CAGR 接近 10%， 17 年批價繼續(xù)上漲，出廠價提價時點漸近； 4、價格回歸理性后，觸發(fā)了大眾消費需求，未來價格合理提升的前提下，消費升級將不斷帶來新增需求，銷量較快增長； 5、茅臺是整個白酒行業(yè)真正掌握定價權(quán)的公司，且成長性、盈利能力、償債能力等均好于國際烈酒龍頭，估值應(yīng)享受溢價。

收入增速超市場預(yù)期 利潤增速慢于收入或與稅收有關(guān)。 我們此前周報及點評已提到，預(yù)計春節(jié)期間銷量增長 15%左右，結(jié)構(gòu)性提價使收入增速 20%左右，一季度增長 25%超我們預(yù)期，再次印證茅臺旺季銷售火爆。同時需要注意的是， 茅臺今年春節(jié)期間的終端表現(xiàn)價格基本在 1200 元左右，價格上漲 30%，銷量非但沒有受影響，反而保持 15%甚至更高的增速，印證 1200 元價格帶消費升級的有力支撐。

茅臺批價淡季回調(diào)已在預(yù)期之中 關(guān)注春糖動向。 目前茅臺一批價在 1130-1150 居多，繼續(xù)小幅回調(diào)，茅臺云商及官網(wǎng)價格保持不變（飛天 1159，雞茅 1299）。節(jié)后發(fā)貨已恢復(fù)正常，但部分經(jīng)銷商仍在拿 1 月的配額，表明 1 月其實發(fā)貨偏緊，同時上周年份酒已恢復(fù)生產(chǎn)供貨（ 12 月初媒體報道茅臺停止年份酒和低度酒的訂單以保證旺季供給）。目前市場對節(jié)后茅臺批價回調(diào)已充分預(yù)期，我們預(yù)期價格回調(diào)到 1050-1100 比較正常。下一個關(guān)注點是 3 月底春季糖酒會期間的政策及產(chǎn)品動向。

股價表現(xiàn)的催化劑： 一批價上漲、季報超預(yù)期、國企改革

核心假設(shè)的風(fēng)險： 經(jīng)濟下行影響高端酒整體需求