事件：安琪酵母發(fā)布2016 年報(bào)，2016 年公司實(shí)現(xiàn)收入48.61 億元，同比增長(zhǎng)15.36%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司凈利潤(rùn)5.35 億元，同比增長(zhǎng)91.04%。其中2016Q4 實(shí)現(xiàn)收入13.59 億元，同比增長(zhǎng)18.43%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司凈利潤(rùn)1.52 億元，同比增長(zhǎng)76.78%

投資評(píng)級(jí)與估值：我們小幅上調(diào)17-19 年EPS 至0.90、1.05、1.21 元（前次17-18 年0.88、1.00 元），同比增長(zhǎng)38%、17%、15%，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)17-18 年P(guān)E 分別為23、20 倍，小幅上調(diào)17 年目標(biāo)價(jià)至25 元，對(duì)應(yīng)17 年28xPE，維持買入評(píng)級(jí)。

產(chǎn)能逐步釋放，酵母系列產(chǎn)品收入增長(zhǎng)穩(wěn)定：2016Q4 公司實(shí)現(xiàn)收入13.59 億元，同比增長(zhǎng)18.43%，單季度的收入增速為16 年全年最高，相較于16Q3 環(huán)比提高超過7%。16 年全年酵母及深加工系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入37.62 億元，同比提高11.41%，傳統(tǒng)酵母產(chǎn)品預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入28 億左右，同比增長(zhǎng)約13%；YE 實(shí)現(xiàn)收入不到10 億，同比增長(zhǎng)約8%。2016 年公司酵母發(fā)酵總產(chǎn)量超過20 萬噸，同比增長(zhǎng)10%，產(chǎn)能利用率達(dá)到110%。隨著柳州工廠新增2 萬噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)今年7 月份投產(chǎn)，公司的產(chǎn)能壓力將得到初步緩解。同時(shí)俄羅斯的2 萬噸酵母工廠和赤峰工廠的2.5 萬噸酵母生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，公司收入端仍能保持相對(duì)穩(wěn)定的增速。2017 年，公司確定了15%以上的收入增長(zhǎng)目標(biāo)。

成本紅利釋放，16Q4 毛利率環(huán)比大幅提高：2016Q4 公司的毛利率為34.22%，同比提高近3%，環(huán)比同樣提升1.5%。期間費(fèi)用率方面，2016Q4 公司的整體期間費(fèi)用率為19.12%，同比下降2.26%；其中銷售費(fèi)用率為12.97%，同比小幅上升1.42%，和年底的發(fā)放銷售人員獎(jiǎng)金以及經(jīng)銷商返利有關(guān)，管理費(fèi)用率為6.94%，同比小幅下降0.29%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.78%，同比大幅改善3.38%，主要是因?yàn)橥鈳刨Y產(chǎn)升值導(dǎo)致匯兌收益增加，同時(shí)采取多種手段拓寬融資渠道，降低融資成本所致。

埃及加碼YE 產(chǎn)能，糖蜜成本下降驅(qū)動(dòng)17 年毛利率有望繼續(xù)提升：得益于出口業(yè)務(wù)收入的大幅提高，公司17 年1-2 月的收入增速繼續(xù)改善，有望達(dá)到20%。同時(shí)公司公告擬在埃及投資新建年產(chǎn)12000 噸的YE 項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2019 年3 月份完成建設(shè)。伴隨17 年下半年的柳州2 萬噸YE 產(chǎn)能投產(chǎn)，埃及項(xiàng)目完成后公司的YE 產(chǎn)能有望提高到8 萬噸以上，滿足下游不斷增長(zhǎng)的需求。安琪17 年初的糖蜜采購(gòu)價(jià)格為750 元/噸，相較于2016 年下降近20%，由于采購(gòu)成本已經(jīng)基本鎖定，今年糖蜜成本下降已成大概率事件，根據(jù)我們的測(cè)算，公司17年酵母系列產(chǎn)品的毛利率有望接近38%，同比提升3%。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：業(yè)績(jī)超預(yù)期、產(chǎn)能擴(kuò)建速度超預(yù)期

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：業(yè)績(jī)低于預(yù)期