本文系混沌天成研究院院長葉燕武在3月17日《研客Live第15期：兩會下調(diào)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，商品?！皦粜褧r(shí)分”？》交流紀(jì)要

上述三個矛盾反應(yīng)了當(dāng)前不同資產(chǎn)參與主體的分歧和看法，也是相對應(yīng)時(shí)間上快變量和慢變量的矛盾。

第一個矛盾：市場結(jié)構(gòu)的矛盾。目前現(xiàn)狀，宏觀類（例如債券）投資機(jī)構(gòu)對中國經(jīng)濟(jì)和通脹，特別是2017年2季度之后的看法是相對保守的。微觀類（機(jī)械，基建）反應(yīng)的數(shù)據(jù)又非常好。所以現(xiàn)在的表象就是越宏觀的人越悲觀，越微觀的人越樂觀。這個矛盾反應(yīng)到現(xiàn)在商品市場上最明顯就是黑色螺礦遠(yuǎn)月不斷貼水的結(jié)構(gòu)。 

3月14日統(tǒng)計(jì)局公布了1，2月的數(shù)據(jù)比預(yù)期要好。第一，房地產(chǎn)的銷售，投資，新屋開工對應(yīng)的固定資產(chǎn)投資比預(yù)期好，特別是三四線房屋的銷售超乎市場預(yù)期。

基礎(chǔ)設(shè)施投資相對表現(xiàn)正常，制造業(yè)投資有緩步提升，對應(yīng)的是產(chǎn)能在逐步釋放，比如鋼鐵煤炭企業(yè)。所以演變到對應(yīng)的商品黑色上，一方面需求端的表現(xiàn)略好于預(yù)期。一方面供應(yīng)端螺紋鋼去產(chǎn)能、環(huán)保方面的供給側(cè)改革，其中去地條鋼是非常重要的一個環(huán)節(jié)。鐵礦的基本面相對比較清晰，所以遠(yuǎn)月的貼水更大，供應(yīng)過剩的壓力會逐步增大。綜合所有商品發(fā)現(xiàn)，市場結(jié)構(gòu)的矛盾出現(xiàn)了分化，以化工紡織橡膠在內(nèi)的下游需求，以日常消費(fèi)或下游企業(yè)民營企業(yè)為主導(dǎo)的商品春節(jié)后都出現(xiàn)不同程度的甚至是大幅度的下跌。而與供給側(cè)改革相關(guān)性強(qiáng)的品種，比如黑色，現(xiàn)階段的供需矛盾不是特別突出。目前主力合約05合約存在需求較好，空頭交貨意愿和能力不足的情況，進(jìn)入交割月黑色系產(chǎn)品螺紋和鐵礦貼水如何修復(fù)是非常關(guān)鍵的，目前這個時(shí)點(diǎn)是將逐步轉(zhuǎn)入宏觀預(yù)期兌現(xiàn)的階段。

接下來，進(jìn)入到二季度之后，市場如何演變，要從接下來2個矛盾來分析。

第二個矛盾是流動性矛盾：央行去杠桿和銀行擴(kuò)表沖動之間的矛盾。有個俗語，狂奔的馬要讓它停下來，不會直接把韁繩完全收緊，否則馬會翻的。所以韁繩收緊有個過程，央行去年提出穩(wěn)健中性后，央行的動作類似于逐步收緊韁繩，但是春節(jié)后，商行的信貸沖動還是非常強(qiáng)的。市場機(jī)構(gòu)特別是銀行和央媽之間的博弈還是比較劇烈的。

整個16年央行的基礎(chǔ)貨幣投放是以公開市場各種操作方式來進(jìn)行的。貨幣當(dāng)局對其他存款性公司債權(quán)這個是基礎(chǔ)貨幣的投放方式，在2016年出現(xiàn)井噴式上升。但是從16年12月經(jīng)濟(jì)會議過后，同比下滑非常厲害。

再看央行和商行資產(chǎn)負(fù)債表變化，整個16年央行同比是擴(kuò)張的，春節(jié)后增速同比出現(xiàn)下降。其他商業(yè)銀行同樣略有下降，目前仍然有14%以上的增速，所以央行有意識在縮表，商行的縮表是比較慢的。這就形成了在資金方面，有一些流動性的釋放。

再看細(xì)分的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的擴(kuò)張，過去幾年上升幅度非?？斓挠袔讉€，一是同業(yè)資產(chǎn)表的快速擴(kuò)張，二是對地方，從2015年開始，地方債的置換，對政府的債權(quán)也快速上升，三是居民的貸款。

再看上圖資產(chǎn)端債權(quán)的同比，明顯看出銀行自從去年7月證監(jiān)會出臺了資管新規(guī)，包括下半年央行對銀行的委外，理財(cái)納入考核，8月央行重啟14天的逆回購等等，去年下半年開始，商業(yè)銀行的委外同比增速下滑的非常劇烈。在16年，商業(yè)銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張比較快的是對居民部門債權(quán)，也就是買房等其他消費(fèi)的居民貸款的增速是非常明顯的。15年的平均增速只有15%，而16年上升到22%甚至更高。去年居民加杠桿的力度是非常厲害的。

第三點(diǎn)，16年銀行端對企業(yè)的債權(quán)同比增速有個明顯下降，在去產(chǎn)能的過程中，各類實(shí)體面臨的信用環(huán)境是逐步緊張的，并沒有一個寬松的環(huán)境。

通過這幾個圖，可以看出，第一，基礎(chǔ)貨幣央行已經(jīng)開始在穩(wěn)健中性上有動作，而且基礎(chǔ)貨幣投放也開始在下降，對應(yīng)的銀行間的擴(kuò)表空間在時(shí)間差上有一定的滯后，我們認(rèn)為2季度之后，商行的擴(kuò)表會有明顯的改變。整個流動性對于各類金融機(jī)構(gòu)，債券市場是個溫水煮青蛙的過程，因?yàn)檠胄胁僮鞯臎]那么直接，而是逐步操作，從一月份開始，所以到了2季度流動性可能會出問題。從流動性的矛盾，我們認(rèn)為市場對流動性收縮的風(fēng)險(xiǎn)沒有清晰的認(rèn)識，市場低估了潛在的流動性的風(fēng)險(xiǎn)，央行勒緊韁繩的動作對于銀行體系的制約加強(qiáng)，2季度往后商業(yè)銀行擴(kuò)表的動作有被壓制的可能性。

第三個矛盾是目前最為激烈的地產(chǎn)調(diào)控與泡沫深化的矛盾。歸結(jié)到商品上，去年以黑色為代表的商品，除了供應(yīng)端就是去產(chǎn)能供給側(cè)的改革之外，更重要的是房地產(chǎn)去年超預(yù)期的啟動，對于黑色鋼材的終端支撐是非常巨大的。2016年無論是房地產(chǎn)的投資，銷售還有汽車的消費(fèi)以及對應(yīng)房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)增速創(chuàng)新高。我們認(rèn)為源頭就是房地產(chǎn)，我們不認(rèn)為16年是消費(fèi)大周期的啟動，消費(fèi)的升級和啟動是個慢變量，2016年消費(fèi)的根本原因是房地產(chǎn)對相關(guān)各類消費(fèi)品的提增。

因此最后的落腳點(diǎn)政策的矛盾性，去年底經(jīng)濟(jì)工作會議提出：房子是用來住的，不是用來炒的。地產(chǎn)的調(diào)控在1，2線非常強(qiáng)，最近也有傳聞可能3線也要限購。但是房價(jià)的上升，特別最近大家都非常關(guān)注北京的情況。

政策的矛盾在于地產(chǎn)調(diào)控也是時(shí)間的慢變量，而泡沫的深化卻在加速期，這2者之間的沖突也會在2季度體現(xiàn)。我們看到三四線的好轉(zhuǎn)是集中在1，2線的周邊，存在外移效應(yīng)，如果3，4線沒有像去年那樣去庫存的刺激政策，那么3，4線的房地產(chǎn)的銷售可能屬于房地產(chǎn)板塊補(bǔ)漲表現(xiàn)。今年下半年不要對三四線有太大的期望。我們跟一些機(jī)構(gòu)交流，這輪房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)沒有人敢談了，從估值的角度講，是高危的狀態(tài)了，后面會有什么風(fēng)險(xiǎn)從時(shí)間上不好說，但從房地產(chǎn)投資開發(fā)的數(shù)據(jù)，看下圖。

房地產(chǎn)開發(fā)資金的來源和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額在時(shí)間上出現(xiàn)周期的拐點(diǎn)，會有1-2季度的滯后。最近的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增速明顯下降，這個和去年年底對房地產(chǎn)企業(yè)融資政策收緊有關(guān)，今天恒大又在海外發(fā)債了。根據(jù)這個圖評估，我們覺得2，3季度可能會看到房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)邊際放緩。

綜合起來看，我們認(rèn)為，宏觀預(yù)期2季度可能需求邊際上的變化并未被證偽，而且流動性方面矛盾在大家沒有重視的情況下會逐步加重，這一輪以黑色為代表的商品面臨大調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)是存在的，進(jìn)入到3月底4月之后風(fēng)險(xiǎn)會越來越大。

Q&A

1、請問葉老師您覺得鋼廠利潤還有繼續(xù)推高的空間嗎？

鋼廠利潤，目前高利潤的情況在歷史上是絕無僅有的，我覺得繼續(xù)走高的空間是沒有的，他的平均利潤回到歷史正常時(shí)期2-300元/噸是可行的，繼續(xù)推高一定會帶來供應(yīng)端的增加。

2、動力煤1705和09怎么看？

動力煤的供需相對是沒有供需矛盾的，是相對平衡的。動力煤的價(jià)格，其實(shí)黑色還是要看螺紋鋼的價(jià)格變化，那個是核心，動力煤包括雙焦更多的是跟隨。

3、有些鋼材業(yè)內(nèi)講中頻爐真實(shí)產(chǎn)能比數(shù)字大，所以一刀切后建材類缺口有5000萬噸左右，葉總怎么看？這種靠譜嗎？

這個數(shù)據(jù)大家的樣本其實(shí)都不全，這個數(shù)據(jù)的模糊度是很高的，并不成為明顯的缺口。

4、我們是鋼廠現(xiàn)貨代理商，也是鋼廠原料供應(yīng)商，現(xiàn)在比較突出的一個問題是，現(xiàn)貨庫存我們通過考察感覺庫存比較大，現(xiàn)貨銷售情況不理想，但是期貨表現(xiàn)相對強(qiáng)勁，尤其是鐵礦和螺紋，后期您認(rèn)為鐵礦和螺紋期貨的拐點(diǎn)是不是越來越近，會不會發(fā)生一輪比較大的調(diào)整？

市場結(jié)構(gòu)目前遠(yuǎn)期貼水，現(xiàn)在05近月表現(xiàn)強(qiáng)勁有修復(fù)貼水的需要，但離調(diào)整的時(shí)間越來越近了。

5、葉總判斷未來國內(nèi)房地產(chǎn)屬于階段性見頂還是一次長期見頂？政府的扭曲行為是否會讓泡沫長期持續(xù)下去？

頂不好說，15年人造牛市暴漲的時(shí)候，中信證券的市值比高盛還高，后面就出現(xiàn)問題。目前一線房地產(chǎn)的估值跟全球比起來也是很可怕的。當(dāng)某類資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)無法支撐他的時(shí)候，可能會有很大的風(fēng)險(xiǎn)。所以這次政府提出防風(fēng)險(xiǎn)。

6、葉老師，您對當(dāng)前央行貨幣政策，匯率怎么看？這里涉及到另一個矛盾，我們超低的CPI尤其是食品CPI和全球步入加息節(jié)奏矛盾，前者按理利空國內(nèi)利率，后者從政治上講不可能犧牲匯率，必須跟隨。

食品類的CPI主要對應(yīng)的是日常類的油脂等，從供應(yīng)端來看，供需是相對寬松的，從過去幾年農(nóng)產(chǎn)品也經(jīng)歷了化解過剩矛盾和去庫存的過程，目前CPI還不好說已經(jīng)是轉(zhuǎn)通縮的狀態(tài)。

央行的貨幣政策是服從整體政策在當(dāng)前階段的權(quán)衡。目前階段，抑制資產(chǎn)泡沫的緊要性更大，央行的實(shí)際緊縮可能會比我們想象的快。匯率問題不僅是經(jīng)濟(jì)問題，也涉及到協(xié)調(diào)的問題，短期內(nèi)看不到風(fēng)險(xiǎn)。

7、鋁的后市怎么看？謝謝。

鋁我覺得更多的是一種區(qū)間。這次兩會，鋁的去產(chǎn)能提出是要尊重市場，用市場化的手段，之前大家認(rèn)為鋁的供給側(cè)的共識已經(jīng)不存在了。

8、今年國內(nèi)基建投資是否能完全對沖住其他投資的下滑？這次基建是真的大規(guī)模還是紙面上說一說？

基建的計(jì)劃投資相對往年并沒有超預(yù)期。能不能對沖其他投資的下滑，有些人認(rèn)為房地產(chǎn)投資的下滑已經(jīng)不存在了，這是有問題的。而且基建的投資計(jì)劃，過去幾年每年地方政府的投資目標(biāo)和最后施行的都有很多差異，更多在于有沒有錢。所以我覺得整個銀行體系的流動性才是根源。

9、葉院長，我剛才的問題有一個延伸，就是您認(rèn)為螺紋和鐵礦在期貨表現(xiàn)上會有一定幅度的回調(diào)在回調(diào)完成后會不會在上漲到一個新的高度？我們做現(xiàn)貨的角度來看，認(rèn)為就是如果螺紋降了300甚至更多之后，再回調(diào)后會不會漲個600，現(xiàn)貨成本呈現(xiàn)一個震蕩之后逐步抬升的局面？

按照時(shí)間上講先調(diào)整，后面有沒有更大的漲幅，金融投資數(shù)據(jù)都可以驗(yàn)證和證偽的。

10、葉總對今年熱卷怎么看？它和螺紋價(jià)格已經(jīng)貼水，后面是否有可能再次回到傳統(tǒng)的升水局面？或者今年就長期持續(xù)這樣了？

熱卷進(jìn)入3月之后，相關(guān)訂單，家電汽車板都有邊際減弱，目前和螺紋已經(jīng)貼水了，后面要看房地產(chǎn)的需求有沒有弱化的可能，如果有，價(jià)差肯定要回歸的。

11、美聯(lián)儲加息，國內(nèi)現(xiàn)在繼續(xù)抗著。您認(rèn)為美聯(lián)儲加息到多少后國內(nèi)可能會選擇跟上加息？

3月美聯(lián)儲加息，央行昨天也跟調(diào)了。我們現(xiàn)在的加息已經(jīng)不是存貸款利率了，我們看重的是市場利率，已經(jīng)在加了。

12、葉院長，當(dāng)前鐵礦石企業(yè)的利潤如何？后市如何看？

鐵礦石的利潤不要太好，目前是整個黑色當(dāng)中，矛盾最大的。未來鐵礦石的供應(yīng)會越來越多，包括國產(chǎn)礦也開始了。我對鐵礦石非常謹(jǐn)慎的?，F(xiàn)貨的價(jià)格高是跟現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)有關(guān)。

13、院長，如果走弱，是空石頭還是螺？

走弱的話空礦。

14、周金濤前面判斷今年2季度開始，國內(nèi)開始進(jìn)入去庫存周期，會跌到18年，并且這次長期的蕭條會很久，您的看法呢？

2季度大調(diào)整是避不開的。至于后面如何演變，到時(shí)會有更多的數(shù)據(jù)和指標(biāo)再繼續(xù)評估。

15、去年年底聽課，說17年油脂可能會有好的機(jī)會，現(xiàn)在還是能看好未來的油脂嗎？如果有機(jī)會，什么時(shí)候可能會表現(xiàn)出來？

油脂的話，我們認(rèn)為這波的調(diào)整非常充分，要看下半年，有些跡象表明下半年厄爾尼諾會比較大，還是有機(jī)會的。

16、葉老師，如果宏觀證偽，按理說，M1 2 剪刀差會回歸，但我們看到最近數(shù)據(jù)出現(xiàn)巨大背離，我觀察到過去幾十年里，這種背離也可能是最后一波死貓?zhí)?，您怎么解讀與分析在宏觀政策已經(jīng)證偽的前提下2月的M1 M2的強(qiáng)烈背離？

M1 M2背離有2個原因一是年初老百姓買了房子的錢給了開發(fā)商，開發(fā)商的房款劃入M1，二是去年2月過年，跟去年基數(shù)也有關(guān)系。3月份的數(shù)據(jù)會收斂的。

17、微博一些大神上說，m2增速持續(xù)低于10%后可能引發(fā)資產(chǎn)和債務(wù)泡沫撐不住，您怎么看這種邏輯？

這種線性情況可能存在，但是這個話太絕對了。因?yàn)橥顿Y是要對自己的頭寸負(fù)責(zé)的，還是自己看一些比較客觀的東西。

18、今年后年如果調(diào)整，工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品會分化嗎？

工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品對應(yīng)的是PPI和CPI的剪刀差。2季度之后，PPI可能會有拐頭。但是CPI不一定會弱。如果有新的厄爾尼諾的話，這個對農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格會有上漲支持。

19、葉總怎么看黃金，它最近兩年會有大的機(jī)會嗎？

黃金是尾部商品，難以把握。

20、如果后面做空鋼材，您感覺選擇螺紋還是卷板？

建議卷板