投資要點：

受“營改增”及機票收入確認(rèn)方式改變等影響，公司營收小幅下滑，景區(qū)業(yè)務(wù)增長勢頭良好，整體符合預(yù)期。公司2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入103.3 億元，同比下降2.36%，凈利潤4.84億元（63.83%），扣非凈利潤為3.72 億元（26.37%）。受“營改增”政策及部分機票業(yè)務(wù)調(diào)整為按照傭金確認(rèn)收入影響，公司旅游產(chǎn)品服務(wù)收入直降17%，使?fàn)I收小幅下滑。但景區(qū)業(yè)務(wù)增長勢頭良好，全年貢獻營收13.61 億元，同比增長20%。公司計劃按每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1 元（含稅）向全體股東派現(xiàn)，共計分配股利7238.4 萬元。

公司毛利率上升，費用率有所增加。2016 年全年公司整體毛利率為23.8%（+2.6pct），其中旅游產(chǎn)品服務(wù)毛利率7.58%（+1.18pct）、景區(qū)毛利率80.89%（-2.10pct），IT 產(chǎn)品銷售與技術(shù)服務(wù)毛利率14.27%（-0.85pct）、會展服務(wù)毛利率15.99%（+1.83pct）、酒店業(yè)毛利率83.03%（-3.48pct）、房屋出租毛利率65.50%（+9.88pct）。2016 年全年公司期間費用率16.68%（+0.94pct），其中，受薪酬及傭金增加影響，公司銷售費用率同比微增0.68%至11.05%。

烏鎮(zhèn)業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，古北水鎮(zhèn)超預(yù)期增長成景區(qū)業(yè)務(wù)新亮點。2016 年，在G20 峰會影響下，烏鎮(zhèn)仍然保持客流量穩(wěn)定增長，全年累計接待游客906.44 萬人次（+13.97%）；實現(xiàn)營業(yè)收入13.6 億元（+19.88%），貢獻凈利潤5.46 億元，成為公司最主要的利潤來源。

烏鎮(zhèn)提價方案計劃從8 月1 日起全面實施，考慮公司16 年基數(shù)較高，預(yù)計要到18 年才能體現(xiàn)增長性。古北水鎮(zhèn)2016 年全年客流量達243.92 萬人次，同比增長65.68%，實現(xiàn)營業(yè)收入7.2 億元，同比增長56.86%，實現(xiàn)超預(yù)期增長。古北水鎮(zhèn)相較于烏鎮(zhèn)仍處于低密度期，隨著景區(qū)休閑活動的增多和接待能力的提升，客流量高增長態(tài)勢有望繼續(xù)保持。

看好公司輕重資產(chǎn)雙輸出模式，“旅游+”構(gòu)造公司新業(yè)態(tài)。公司出資2.45 億，重金打造濮院古鎮(zhèn)，掌握核心景區(qū)資源；同時與景耀旅游共同出資設(shè)立烏鎮(zhèn)管理公司，通過股權(quán)激勵綁定核心團隊。2017 年公司提出“三生萬物”新戰(zhàn)略，著手培育旅游+體育、旅游+教育、旅游+康養(yǎng)等新業(yè)態(tài)，深度布局3 萬億旅游+大消費市場。

盈利預(yù)測及投資建議：考慮到公司高額補貼不具備可持續(xù)性，同時烏鎮(zhèn)在建工程轉(zhuǎn)固時間存不確定性，謹(jǐn)慎原則下將折舊考慮進去，因此下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計17/18/19 年EPS 分別為0.72/0.92/1.08 元（原17/18 年EPS 為0.80/1.05 元），對應(yīng)PE 分別為29/23/19 倍，烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)作為國內(nèi)休閑游標(biāo)桿，將持續(xù)受益于消費升級帶來的行業(yè)紅利，公司成立烏鎮(zhèn)管理公司確立管理輸出模式，有利于其他優(yōu)質(zhì)資源的快速落地，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：1.景區(qū)客流不及預(yù)期風(fēng)險；2.在建項目進度不及預(yù)期的風(fēng)險