合興包裝(002228)

公司公布2017 年一季報超預(yù)期，收入增長持續(xù)提速，扣非歸母凈利高增長。2017 年1-3月實(shí)現(xiàn)收入11.48 億元，同比增長49.9%，（歸屬于上市公司股東的）凈利潤為3063.35 萬元，同比增長37.5%，超市場預(yù)期，合EPS 0.03 元；16Q1 因存在大額政府補(bǔ)助影響（17Q1/16Q1營業(yè)外收入分別為349 萬元/1169 萬元），基數(shù)偏高，扣非歸母凈利潤3037.44 萬元，同比增長77.3%。受大量銀行票據(jù)到期，公司2017 年1-3 月經(jīng)營性現(xiàn)金流金額為-2.18 億。公司預(yù)計2017 年1-6 月歸母凈利潤6113.21 萬元-7641.51 萬元，同比增長20.0%-50.0%。

原有包裝業(yè)務(wù)：一季度收入進(jìn)一步提速，傳統(tǒng)客戶擴(kuò)張+PSCP 放量，產(chǎn)品提價傳導(dǎo)成本壓力。一季度公司收入同比增長49.9%，再創(chuàng)6 年來單季增速最高，公司收入已經(jīng)進(jìn)入高速增長通道，連續(xù)多季度實(shí)現(xiàn)高增長，16Q3/16Q4 收入增速21.5%/41.7%。原有大客戶規(guī)模擴(kuò)張與PSCP 業(yè)務(wù)推進(jìn)，產(chǎn)品提價，支撐收入增長。在集團(tuán)化、大客戶戰(zhàn)略下，隨客戶規(guī)模擴(kuò)張，公司憑借可復(fù)制的業(yè)務(wù)模式及整體解決方案的服務(wù)模式，配合進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。PSCP2016 年獲得大量訂單，并在2017 年開拓大量新合作方，17Q1 收入繼續(xù)放量，我們估計實(shí)現(xiàn)收入約7000-9000 萬元（vs2016 年全年2 億元收入），后期放量空間巨大。受原材料價格上漲影響，公司產(chǎn)品提價傳導(dǎo)成本壓力。多方力量共同支撐收入高增長。內(nèi)生增長與外延并購結(jié)合推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，截止目前已擁有近30 家生產(chǎn)基地。產(chǎn)業(yè)基金體外培育大慶華洋與包頭華洋成功，正式納入子公司范圍。完成外延并購國際紙業(yè)在中國與東南亞的瓦楞包裝箱業(yè)務(wù)股權(quán)交割。內(nèi)生與外延不斷擴(kuò)張，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，顯著提升市場份額以及上下游議價能力。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍處于培育階段，公司毛利率短期受到擠壓；期間費(fèi)用率創(chuàng)新低，降低毛利率下滑引致的整體盈利能力下行壓力。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)PSCP（供應(yīng)鏈云平臺）投放初期，公司以收管理費(fèi)和服務(wù)費(fèi)模式為主，前期費(fèi)用投入較大，此類業(yè)務(wù)毛利率較低（毛利率約2-3%），17Q1 整體毛利率回落至15.5%（vs16Q1 17.6%）。雖然箱板瓦楞紙價格2016 年下半年至2017年3 月上旬大幅提漲，但公司通過產(chǎn)品提價和提前備貨（2016 年年底存貨-原材料3.07 億，同比增長96.8%），加上公司產(chǎn)能利用率提升，使得傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率維持原有水平。期間費(fèi)用率之和創(chuàng)六年來新低，隨公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，三大期間費(fèi)用率均得到明顯改善，17Q1 期間費(fèi)用率之和10.4%，同比下降3.31 個百分點(diǎn)。

未來發(fā)展藍(lán)圖：由單一紙箱制造轉(zhuǎn)型一體化包裝服務(wù)供應(yīng)商，打造紙包裝生態(tài)圈。1、傳統(tǒng)紙箱制造主業(yè)，通過PSCP（Packaging Supply Chain Platform）包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺積極整合，2017Q1 合作拓展方數(shù)量大增：在宏觀經(jīng)濟(jì)增速整體放緩的大背景下，供給側(cè)改革倒逼行業(yè)落后產(chǎn)能退出，龍頭企業(yè)整合效應(yīng)有望發(fā)揮。線上平臺上線：結(jié)合行業(yè)小而散的現(xiàn)狀，公司2016 年11 月正式推出包裝產(chǎn)業(yè)鏈云平臺（PSCP）——“聯(lián)合包裝網(wǎng)”，立足于包裝行業(yè)的B2B 服務(wù)，以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為基礎(chǔ)，以供應(yīng)鏈管理為紐帶，為包裝企業(yè)和客戶提供訂單管理、物流管理、風(fēng)險控制、資金管理的資源整合及共享平臺。線下合作推進(jìn)進(jìn)度爆發(fā)，帶動傳統(tǒng)包裝增長：供應(yīng)鏈管理公司在2016 年客戶拓展基礎(chǔ)上，2017 年一季度與浙江紫江包裝、鄭州嘉鑫（雙匯戰(zhàn)略合作方）、浙江臻勝合信包裝（東陶華東、可口可樂合作方）、南陽統(tǒng)包包裝等全國范圍內(nèi)十余家包裝企業(yè)在供應(yīng)鏈方面展開合作，有望發(fā)揮供應(yīng)鏈整合協(xié)同效應(yīng)，快速整合行業(yè)。圍繞包裝行業(yè)整體產(chǎn)能過剩、企業(yè)資金壓力大、訂單不飽和，運(yùn)營效率低等痛點(diǎn)，對外輸出統(tǒng)一的服務(wù)，發(fā)揮訂單、資金、人才和規(guī)?；瘍?yōu)勢，資源共享，實(shí)現(xiàn)合作伙伴共贏，有望未來快速整合行業(yè)。合興包裝采取收管理服務(wù)費(fèi)的模式，截止2016 年底，線下平臺合作客戶超百家，實(shí)現(xiàn)交易額超2 億。2、IPS 智能包裝集成服務(wù)業(yè)務(wù)：公司推動智能包裝集成服務(wù)項目，從下游大型工業(yè)類客戶的需求角度，通過智能包裝設(shè)備完成客戶在產(chǎn)品包裝環(huán)節(jié)的自動化包裝，打通客戶產(chǎn)品從生產(chǎn)制造、包裝、倉儲、物流、用戶之間的鏈接，以高附加值包裝一體化項目開發(fā)新客戶、挖掘原有客戶潛力，提升盈利能力。目前公司已與好孩子、泰普森、斯威克和顧家家居進(jìn)行部分產(chǎn)線的改造和供應(yīng)流程的優(yōu)化，以提升下游客戶的包裝環(huán)節(jié)效率，降低下游人工成本，后續(xù)公司有望將此模式成功經(jīng)驗復(fù)制于其他客戶及下游行業(yè)上。3、個性化包裝定制服務(wù)：通過合興網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和北京盒子有戲文化傳媒公司建立以imbox 為平臺的針對個性化定制需求的O2O 項目，以期撬動紙箱包裝長尾市場。公司作為國內(nèi)唯一一家全國自主布點(diǎn)企業(yè)，具有滿足全國中小賣家的天然地理優(yōu)勢，同時依托強(qiáng)大線下生產(chǎn)、設(shè)計能力，未來有望能夠為各類中小賣家提供定制套餐，通過加載個性化設(shè)計模板，生產(chǎn)差異化（不同規(guī)格、樣式）的包裝，有利于宣傳中小賣家的品牌形象，使紙包裝成為宣傳的第一道入口。

公司以新模式、新定位由包裝制造商向一體化包裝服務(wù)商轉(zhuǎn)型，收入確定性進(jìn)入高增長通道，維持增持。公司長期專注于紙包裝行業(yè)，擁有長期的專業(yè)積淀，廣泛的用戶基礎(chǔ)，和異地產(chǎn)能管理的經(jīng)驗，通過自建產(chǎn)能、行業(yè)并購等模式加速整合行業(yè)，有望厚積薄發(fā)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，PSCP 及IPS 逐步放量，客戶拓展加速，與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同。公司收入增長全面提速，盈利能力有望逐步修復(fù)。公司2015 年實(shí)行的員工持股計劃進(jìn)一步提升整體凝聚力（成本為8.96 元），實(shí)際控制人2016 年增持彰顯發(fā)展信心（成本6.43 元），提供公司估值安全邊際，我們維持公司17-18 年0.14元和0.18 元的盈利預(yù)測，目前股價（4.83 元）對應(yīng)17-18 年P(guān)E 分別為35 倍和27 倍，市值50 億元，在紙箱包裝行業(yè)，公司未來整合空間巨大，且看好新模式發(fā)展空間，維持增持。