——期權中性策略之賣出跨式

1    無關漲跌的期權中性策略

使用期權應對漲跌最常用的就是投機策略，也稱為方向性策略。原理與多空期貨相同，簡單明了，即看對方向時獲利，看錯則虧損。但加以適當?shù)娘L險控制，獲利能力很強，不過方向性策略有時也很難施展。

主觀上對漲跌沒有明確判斷

方向性策略進場前，要對接下來的行情有明確的判斷。但真實交易中，面對不慍不火的走勢，難免有迷失方向的時候。若停止建倉，就會造成資金閑置，或錯失良機；但勉強進場，也不見得是正期望值決策。

客觀上持續(xù)盤整走不出方向

方向型的投資者通常不怕行情大，而最怕沒行情。持續(xù)盤整的走勢無法帶來明顯獲利，扣除資金成本后，年化收益反而會被逐漸拉低。

單憑方向型策略很難找到突破口，而場內期權的誕生，恰恰給了投資者應對以上困境的一把利器，也就是賣出跨式期權策略。

賣出跨式策略是一種“中性”策略。此處的“中性”指策略對漲跌中性，可以理解為，其他條件保持不變，策略的損益與行情是漲還是跌無關。

與眾多期權策略相同，跨式策略也分賣出與買入兩種，二者均可在對未來漲跌方向不確定時使用。如果希望后市突破走遠，波動變大，選擇買入跨式策略；如果希望后市區(qū)間振蕩或盤整，波動穩(wěn)定或減小，則選擇賣出跨式策略。一句話概括，買入跨式是對后市行情大幅波動的提前投資；而賣出跨式是在行情平穩(wěn)時通過收取期權權利金來增強收益。

當然，實戰(zhàn)應用中還有更多的適用條件。其中賣出跨式也被一些投資者戲稱為“躺著也能賺錢”的策略，是我國場內期權上市以來最流行的策略。本文對賣出跨式進行重點介紹。

2    賣出跨式策略

策略構成

跨式策略還有一個兄弟叫寬跨式策略，二者構造與性質都很接近。

賣出跨式與寬跨式組合構成十分簡單，賣出跨式由同時賣出同一行權價、同一到期日的Call與Put構成；賣出寬跨式則由同時賣出同一行權價、不同到期日的Call與Put構成。

通常情況下，所提到的跨式與寬跨式定義更加嚴格，需要在前面的定義基礎上，保證策略的中性。因此跨式會建立在平值行權價上，寬跨式會建立在平值左右對稱的虛值行權價上。

損益圖中，寬跨式的行權價中點與跨式的行權價就是建倉時標的物價格?？梢灾庇^地看到，到期日標的價格越接近建倉時價格，盈利越高；而標的漲跌超過某一程度就會轉為虧損。這與上文提到的建倉出發(fā)點是完全吻合的。追本溯源，持有賣出跨式或寬跨式策略就是預計標的物在期權到期前不會有太大波動。

跨式與寬跨式的區(qū)別

有的投資者認為，寬跨式到期時獲得最大損益的區(qū)間較寬，所以較優(yōu)。但事實上，從未到期損益圖可以看出，二者到期前損益結構基本相同。

也有的投資者認為，同樣是賣出一組部位，跨式會比寬跨式收到更多的權利金，所以較優(yōu)。這種觀點的誤區(qū)在于，一組跨式與寬跨式并不能直接比較，二者的風險暴露本身不相等。下面的例子通過組數(shù)調整，使得二者風險暴露水平相當。數(shù)據表明，在風險暴露相同的前提下，二者損益結構基本相同。

綜上，二者區(qū)別不大，通常出于流動性與交易成本的考慮，會首選賣出跨式。

風險值特征

由于賣出跨式與寬跨式的風險性質大體相同，這里直接以跨式為例。賣出跨式策略，既是中性策略也是波動率策略，具有以下特性：

一是初始方向中性（Delta中性）。這是所有中性策略的共同點，即其他條件不變，行情漲跌對策略損益影響相同。事實上這種中性狀態(tài)不是固定的，會隨著標的漲跌，由初始中性狀態(tài)逐步變?yōu)榉侵行誀顟B(tài)，暴露一定方向性風險，此時需要特定的調整才能使之重回中性狀態(tài)，而這一時點可視為新賣出跨式策略的建倉初始點。所以提到中性策略，都是指策略的初始狀態(tài)。

二是波動率上漲對策略不利（Vega為負）。這一特性從到期損益角度出發(fā)較好理解。標的物波動越大，到期日越容易落于遠離進場價的策略虧損區(qū)間，因此波動率上漲對策略不利。反之，波動率下降策略獲利增加。

對于賣出跨式，最有利的情形就是標的物圍繞進場價格窄幅運動甚至不動，最不利的情形就是標的價格不斷遠離進場價。接下來兩個風險特征就是最好的佐證。

三是時間的流逝對策略有利（Theta為正）。期權價格由內含價值（Intrinsic Value）與時間價值（Time Value）組成。即使其他件均不變，隨著到期日的臨近，期權價格仍會自動減少一部分，這個過程就是時間價值的衰減。因此，隨時間的流逝持有賣出跨式會不斷收到Call與Put時間價值的衰減部分。到期當日，若標的物恰巧收于建倉的行權價，Call與Put價格全部轉化為時間價值，并衰減歸零，這就是損益圖中最大獲利的由來。只要標的價格稍有偏離，Call與Put一方價格就不會歸零，并隨偏離程度的增大而上升，最后導致策略虧損。

四是不經調整會逆勢而行（Gamma為負）。這是賣出跨式需要重點關注的風險特性，也是賣出策略的關鍵風險點。前文提到，隨標的物的漲跌，賣出跨式會暴露出方向性風險，如果不及時調整回中性狀態(tài)，這種方向性風險不僅會隨標的物漲跌幅度增大而增加，更糟糕的是策略指向的方向恰恰與行情走勢相反。

極端情況下，只要標的物上漲得足夠多，賣出跨式策略的損益將等同于賣出一手標的物。手持空單，一路大漲，后果可想而知，因此賣出跨式最怕行情大幅波動。

3    賣出跨式的進場時機

前文曾籠統(tǒng)地描述過賣出跨式的進場時機，即認為到期前標的行情不會大幅波動，其實這當中蘊含了對多種風險因素的綜合考慮。更直觀地來講，賣出跨式主要有兩種目的：認為波動率會下降，賣出波動率；期權到期臨近，收取時間價值。從不同目的出發(fā)，進場時機也各有不同。

賣出波動率

同其他交易一樣，波動率交易的獲利法則也無非是買低賣高。因此，只要能判斷此時波動率是否處于高位，未來是否會下降，問題就迎刃而解了。但直至今日，波動率的預測仍是一個沒有定論的熱門課題。比較常見的方法是通過統(tǒng)計的手段來分析隱含波動率與歷史波動率當前所處的位置，再根據波動率的相關性、均值回歸性與群聚性，來綜合判斷。

時間價值收割

時間價值衰減是期權產品的一大特性。時間價值的衰減過程本身也具有一定的規(guī)律。隨著到期日的臨近，時間價值的衰減會不斷加速，而這個加速度并不是恒定的，在某天會達到一個拐點。在拐點之前加速度幾乎為零，但在拐點之后加速度會迅速翻倍，直至到期。這個拐點所處的位置基本穩(wěn)定，以50ETF期權為例，通常為到期前的10—13個交易日，而這個時段正是賣出跨式收取時間價值的最佳進場時機。

雖然這里將兩種建倉目的分開來看，但實際交易中，策略的建立往往是出于多種因素的綜合考慮。在臨近到期時賣出波動率，能收到時間價值的補償，可以酌情放寬進場條件或適當加倉。在時間價值收割策略進場時，也應考慮一下波動率水位，若波動率太過偏低，則應適當減倉，或停止進場。

當然，沒有什么策略是必勝的，賣出跨式最怕行情大幅波動，屆時策略方向會與行情逆勢而行，產生虧損。在實際操作中我們會通過不斷的中性調整來止損。

4    賣出跨式的中性調整

通常在標的物不斷遠離進場價格的過程中，我們會逐步調整賣出跨式的方向暴露。

舉例來說，第一段——標的物上漲25，賣出跨式由中性策略變?yōu)槠詹呗裕藭r為原有策略A增加部分偏多頭寸，如買入Call或買入50ETF生成新的中性策略B。

第二段——標的物繼續(xù)上漲25，在這期間策略B的虧損會低于策略A的虧損，這時通過同樣方法對策略B進行第二次調整，變?yōu)椴呗訡。

第三段——標的物跌回至初始價格，策略A沒有盈虧，而策略B有輕微虧損，策略C虧損大于策略B。

其中策略B是一次中性調整的產物，策略C是兩次中性調整的產物。為便于分析這里沒有考慮波動率、時間等其他因素的變化。

從例子中可以看到三個現(xiàn)象：一是中性調整可以在行情持續(xù)向不利方向發(fā)展時降低虧損；二是中性調成是有成本的；三是調整的頻率與位置直接影響策略損益。由此可以衍生出中性調整的三大原則：預計行情會同向持續(xù)發(fā)展時調整；要合理預估調整成本，在平倉與調整間做出選擇；怎樣控制調整的節(jié)奏。前兩點不必多說，對于調整節(jié)奏的控制一般有如下方法：

固定時點調整，如每日收盤前調整，來避免隔夜跳空風險。

固定標的點位調整，如將支撐壓力位設為調整觸發(fā)點位，突破此點位后行情同向發(fā)展概率較大。

固定Delta范圍調整，從風險的角度出發(fā)，控制虧損上限。

根據波動率水平浮動標的點位調整，只是以波動率作為支撐壓力位的參考。

由于調整成本的存在，中性調整只適用于一定范圍內的行情波動，一旦大漲或大跌平倉往往是更好的選擇。還有一種調整比較激進，在觸發(fā)調整條件時直接將部位轉為順勢方向性策略，即在行情突破時直接追多或追空，由于這種調整已經改變了策略性質，所以不在賣出跨式策略中詳述。

5    總結

50ETF期權上市已超過兩年。通過歷史數(shù)據不難發(fā)現(xiàn)，這兩年中隱含波動率呈逐步下行的大趨勢，因此賣出跨（寬跨）式也成為這兩年最流行，也是最賺錢的期權策略。然而，隨著50ETF波動的不斷減小，賣出跨（寬跨）式策略收益逐步下降。波動率低點的不斷刷新正如達摩克利斯之劍時刻牽動著交易者的每一根神經。行情風云變幻，投資者似乎也應該轉換心情，重新上路了。在如此之低的波動率之下，有沒有更適合的策略呢？期權中性策略之買入跨式會給你答案。