投資要點(diǎn)：

國(guó)有大行受益金融去杠桿，工行基本面積極變化逐季驗(yàn)證，看好新管理層。好銀行，高ROE，低估值，看好。今年我們推薦大行子板塊，推薦工商銀行。

投資建議：工商銀行整體表現(xiàn)突出，后續(xù)表現(xiàn)亦值得期待。（1）基本面企穩(wěn)持續(xù)驗(yàn)證。工商銀行年報(bào)和1 季報(bào)收入和撥備前收入增速持續(xù)回升，逐季度基本面持續(xù)改善。（2）過剩產(chǎn)能溫和去化，負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，不良拐點(diǎn)漸進(jìn)，撥備水平持續(xù)提升，逐步步入ROE 回升周期。（3）金融去杠桿，行業(yè)壁壘提升，集中度提升，大行長(zhǎng)期利好更多。（4）16年P(guān)B為0.99X/PE6.70X ，17年P(guān)B0.86X/PE6.56X，18年P(guān)B0.76X/PE6.39X，17年估值略高于歷史底位，18年估值仍在歷史底位。（4）預(yù)計(jì)17年和18年P(guān)B估值為0.97X 和0.86X，17年和18年BVPS 為6.08 元每股和6.91元每股，目標(biāo)價(jià)為5.9元，給予增持評(píng)級(jí)。

工行與山鋼簽訂260億市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議。參考全景網(wǎng)近日?qǐng)?bào)道，5月25日工行與山鋼簽訂260億債轉(zhuǎn)股，方案以工行所屬機(jī)構(gòu)直接投資山鋼集團(tuán)成員單位為主要合作模式，以設(shè)立有限合伙并表基金為輔助合作模式，通過增強(qiáng)山鋼集團(tuán)資本實(shí)力，歸還山鋼集團(tuán)現(xiàn)有債務(wù)，實(shí)現(xiàn)山鋼集團(tuán)降低杠桿率的目標(biāo)，方案期限為5+N 年，利率按照工行同期市場(chǎng)化利率，參照當(dāng)前利率水平，預(yù)計(jì)能比同期債券成本降低0.5-1個(gè)百分點(diǎn)。媒體未公告具體方案，我們預(yù)計(jì)銀行選擇性持有山鋼集團(tuán)子公司中較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并5 年后擇機(jī)對(duì)股權(quán)進(jìn)行相應(yīng)的處置。2017年1季度山鋼集團(tuán)負(fù)債率高于行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率85.34%，負(fù)債合計(jì)2269.05億元，本次債轉(zhuǎn)股預(yù)計(jì)降低負(fù)債率10個(gè)百分點(diǎn)左右，債轉(zhuǎn)股改善負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。山鋼集團(tuán)近年來面臨著持續(xù)產(chǎn)能調(diào)整，高負(fù)債限制公司轉(zhuǎn)型。山東地區(qū)、鋼鐵企業(yè)去杠桿持續(xù)，過剩產(chǎn)能、問題貸款溫和去化，省屬國(guó)企債轉(zhuǎn)股持續(xù)推進(jìn)。供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，債轉(zhuǎn)股推進(jìn)積極。全景網(wǎng)報(bào)道山東省簽署債轉(zhuǎn)股1000億，鋼鐵企業(yè)簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議2000億，中鋼和武鋼央企后，多家省屬國(guó)企陸續(xù)簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議。

債市壓力和預(yù)計(jì)未來信用價(jià)差的提升，推動(dòng)債轉(zhuǎn)股的加速。前期債市壓力和對(duì)未來利率擔(dān)憂，亦推進(jìn)企業(yè)加速債轉(zhuǎn)股實(shí)行。

債轉(zhuǎn)股加速存量問題貸款規(guī)范化和透明化，風(fēng)險(xiǎn)出清持續(xù)。繼去年中鋼等債轉(zhuǎn)股落地后，今年鋼鐵企業(yè)和過剩產(chǎn)能較為集中的地區(qū)，債轉(zhuǎn)股推進(jìn)積極，主要是大型省屬國(guó)有企業(yè)推進(jìn)，多為高負(fù)債、流動(dòng)性有壓力、經(jīng)營(yíng)有壓力的大型企業(yè)，也是銀行的隱形問題貸款。債轉(zhuǎn)股價(jià)值在于，用更合規(guī)和法制手段，對(duì)存量問題貸款和融資進(jìn)行全面梳理，問題貸款和高負(fù)債企業(yè)情況更為透明化，隱形問題顯性化，存量問題明確，逐步得到解決和處理。

1季報(bào)持續(xù)驗(yàn)證基本面企穩(wěn)，2季度企穩(wěn)持續(xù)，不良拐點(diǎn)漸近。撥備前盈利同比增長(zhǎng)達(dá)7.2%，營(yíng)業(yè)收入端微降，剔除營(yíng)改增預(yù)計(jì)正增長(zhǎng)，金融去杠桿對(duì)大行負(fù)面影響小，行業(yè)集中度提升利好大行。資產(chǎn)質(zhì)量改善持續(xù)驗(yàn)證，拐點(diǎn)漸進(jìn)。

1季度凈利息收入同比上升2.7%，連續(xù)5個(gè)月單季度同比負(fù)增后轉(zhuǎn)正。1季度規(guī)模增長(zhǎng)3.37%，增速小幅提升，行業(yè)集中度提升，大行受益逐步顯現(xiàn)。1季度息差略降，主要資產(chǎn)端收益率下行較負(fù)債端更多，資產(chǎn)方收益率下降與同業(yè)資產(chǎn)占比提升的結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)，也和信貸重定價(jià)慢于負(fù)債有關(guān)，未來逐季度資產(chǎn)方定價(jià)傳導(dǎo)或加強(qiáng)。

手續(xù)費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)6%，今年手續(xù)費(fèi)全面承壓，除受到營(yíng)改增計(jì)稅方法影響外，轉(zhuǎn)賬、理財(cái)、代銷和貴金屬等壓力持續(xù)，預(yù)計(jì)后續(xù)逐季影響趨降。

資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善顯著，不良拐點(diǎn)漸現(xiàn)。測(cè)算不良生成0.61%，繼續(xù)下降。不良率1.59%，小幅下降，不良余額微升1.6%。參考年報(bào)情況，資產(chǎn)質(zhì)量改善持續(xù)驗(yàn)證，拐點(diǎn)更近。

存量撥備環(huán)比微升，增量撥備計(jì)提加強(qiáng)。撥備覆蓋率141.51%，環(huán)比增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)減值損失計(jì)提同比、環(huán)比增長(zhǎng)均超30%。

資本充足率平穩(wěn)，資本自給能力強(qiáng)。核心一級(jí)資本充足率為12.98%，環(huán)比上升11bp，1季度ROAE15.11%。