九陽股份(002242)

與市場不同觀點：豆?jié){機業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)。此前九陽的主打品類豆?jié){機銷量下滑，主要原因是行業(yè)需求放緩、有競爭力的新品缺失。公司采取了如下應(yīng)對措施：1）加大研發(fā)投入，推出新品無渣豆?jié){機；2）邀請楊冪作為代言人，使品牌形象更加年輕化，在微博和品牌星指數(shù)排名快速上升至市場前列。3）產(chǎn)品均價提升：根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，九陽豆?jié){機4 月均價584 元，相比去年同期均價526 元，同比提升幅度達11%，4 月均價小幅高于飛利浦。預計上述措施將出現(xiàn)明顯效果，豆?jié){機品類有望企穩(wěn)。

主要增長點：IH 電飯煲未來有望超越豆?jié){機成核心品類，對大單品依賴度不斷下降。作為廚房小家電中使用頻率最高的單品，電飯煲有望率先受益消費升級浪潮，IH 智能電飯煲未來將成主流產(chǎn)品。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2016 年電飯煲市場規(guī)模163 億元（+8.8%），其中IH電飯煲銷量滲透率約10%，銷售額滲透率近30%。中性預期下，假設(shè)2020 年IH 電飯煲銷量滲透率到60%，市場規(guī)模仍有翻番空間。公司2016 年電飯煲市占率近15%，年產(chǎn)100 萬臺的電飯煲生產(chǎn)線滿產(chǎn)，定增“鐵釜”電飯煲產(chǎn)能擴建項目也已通過證監(jiān)會核準，預計2019 年達產(chǎn)后新增產(chǎn)能300 萬臺/年，新增年均凈利潤1.01 億元，有望超越豆?jié){機成為核心品類。市場擔心九陽仍過度依賴豆?jié){機業(yè)務(wù)，我們認為公司對豆?jié){機依賴度不斷下降，2016 年營養(yǎng)煲系列占營業(yè)收入比重從2013 年的25%上升到33%，西式小家電和電磁爐分別占比12%和10%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

最新變化：渠道調(diào)整結(jié)束，確立業(yè)績向上拐點。公司此前線下分銷渠道中部分小經(jīng)銷商經(jīng)營效率不高，市場開拓進度緩慢，導致公司業(yè)績承壓。公司從經(jīng)銷商能力、區(qū)域位置等角度對各大經(jīng)銷商進行橫向合并整合，經(jīng)銷商數(shù)量從470 家減少到300 多家，同時實現(xiàn)凈水與小家電品類渠道資源共享，完成近2000 家聯(lián)合體驗終端的升級建設(shè)，推動體驗式營銷轉(zhuǎn)型，截至2016 年底經(jīng)銷商渠道調(diào)整基本結(jié)束，預計收入端的負面影響到第二季度末基本消失，公司業(yè)績向上拐點基本確立。

未來核心驅(qū)動：消費升級下龍頭強者恒強，長期看好九陽廚房小家電品類延伸。受益于消費升級趨勢，市場份額有望繼續(xù)向龍頭集中，公司將享受行業(yè)紅利；公司定位廚房小家電，品牌優(yōu)勢明顯，未來向更多品類拓展，有望開辟成長新空間。

盈利預測與評級。我們預計公司 2017 年—2019 年凈利潤為8.23 億元、9.85 億元和11.75億元，對應(yīng)的每股收益為1.07 元、1.28 元和1.53 元，對應(yīng)動態(tài)市盈率為18、15 和13倍，低于上市以來20 倍的估值中樞，安全邊際高；橫向?qū)Ρ葋砜?，剔除九陽后小家電企業(yè)2017 年相對估值平均高達28 倍，遠高于公司目前估值，綜合考慮歷史估值中樞及可比公司平均估值，我們認為公司2017 年的合理估值在23 倍左右，對應(yīng)公司2017 年目標價約25 元/股，相比當前價格存在25%左右上漲空間，公司首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：IH 電飯煲募投項目、線下渠道整合不達預期。