一、“三二一”前瞻框架

對(duì)于A股納入MSCI，分析框架可以簡(jiǎn)單稱為“三二一”，今年納入概率大于去年，且如果納入，大概率是個(gè)弱納入框架。MSCI公司、全球主要機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)“三”大主體，針對(duì)A股本身這“一”個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)，討論“兩”個(gè)具體問題，包括何種框架（QFII or互聯(lián)互通）和何種結(jié)構(gòu)（權(quán)重、行業(yè)、個(gè)股篩選等）來(lái)納入。

三個(gè)主體的定位：A股是否納入MSCI的關(guān)鍵點(diǎn)在于目前的納入框架能否在全球主要機(jī)構(gòu)投資者和中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間達(dá)成平衡。MSCI作為全球盈利性指數(shù)公司，關(guān)于“A股是否納入MSCI以及何種方式納入的”反復(fù)討論，其實(shí)可以看作是MSCI在客戶端（全球主要機(jī)構(gòu)投資者）和監(jiān)管端（中國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)）之間的一個(gè)溝通和撮合，本身對(duì)于MSCI而言，客戶接受且產(chǎn)品可以穩(wěn)定的前提下，指數(shù)體系能涵蓋更多國(guó)家、更完善對(duì)MSCI來(lái)推廣其指數(shù)更加有利。

MSCI端，相比去年，做好了更充分的內(nèi)部納入準(zhǔn)備：相比去年，今年MSCI內(nèi)部已經(jīng)開始啟動(dòng)一些“如果納入”后的一些工作鋪墊，在中國(guó)境內(nèi)的指數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)從5折恢復(fù)原價(jià)，3月的弱版納入框架（相比2016年的強(qiáng)版納入框架）提議一定程度增加了A股被納入的概率。

全球主要機(jī)構(gòu)投資者端，相比去年，接受納入的情緒邊際提升。一方面，中國(guó)匯率貶值壓力釋放高峰已過(guò)，雖然匯率機(jī)制由于“逆周期因子”使得彈性有所下滑，但相比2015年，機(jī)制已經(jīng)基本運(yùn)行穩(wěn)定，所謂811突貶不會(huì)再來(lái)，相比2016年，貶值壓力明顯下滑。另一方面，中國(guó)在強(qiáng)監(jiān)管與去杠桿的大勢(shì)下，已經(jīng)有一定經(jīng)濟(jì)出清的苗頭，出清作為風(fēng)險(xiǎn)的釋放，反而緩釋了全球?qū)τ谥袊?guó)杠桿率快速提升的擔(dān)憂，在絕對(duì)增速位居前列且貿(mào)易順差的大背景下，今年6月納入后再考慮到約12個(gè)月的緩沖期，恰好是提前布局與分享經(jīng)濟(jì)回升紅利的較好時(shí)點(diǎn)。

中國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)端，相比去年，心態(tài)更為平和，國(guó)內(nèi)大勢(shì)優(yōu)先性更高。內(nèi)部決策層心態(tài)比較平和，考慮到資產(chǎn)泡沫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)還尚未完全出清及境內(nèi)金融去杠杠尚未完成，資本管制依然趨嚴(yán)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是第一位的，因此為了納入MSCI突然調(diào)轉(zhuǎn)現(xiàn)有政策方向是不太可能的，包括資本管制突然放松、境外金融產(chǎn)品的預(yù)先審批權(quán)等恐難看到，國(guó)內(nèi)大勢(shì)短期內(nèi)優(yōu)先性更高。

強(qiáng)弱兩個(gè)納入框架提議，弱框架可能性更大。目前MSCI實(shí)際上提出了兩個(gè)納入框架，一個(gè)是2016年納入失敗時(shí)的強(qiáng)納入版本，一個(gè)是2017年3月問詢新增的弱納入版本（相比強(qiáng)版標(biāo)的股票數(shù)量下降、權(quán)重配置降低、通過(guò)互聯(lián)互通機(jī)制繞開原有QFII下的資本流動(dòng)問題），弱框架的可能性更大的原因有兩個(gè)：一方面，在監(jiān)管政策并沒有更多針對(duì)性更改的前提下，同樣的強(qiáng)框架今年如獲得通過(guò)恐引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其審核標(biāo)準(zhǔn)的連貫性質(zhì)疑；另一方面，現(xiàn)有政策與客戶需求之間，弱框架是更為穩(wěn)妥的中間選項(xiàng)。

二、A股納入MSCI可能性分析

1回顧：A股沖刺MSCI歷程

自2013年MSCI啟動(dòng)對(duì)A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)審議工作后，中國(guó)A股已經(jīng)經(jīng)歷了三次審核。雖然三次均以失敗告終，但回顧近年來(lái)A股進(jìn)軍MSCI的歷程，可以看到監(jiān)管層在A股改革方面所做的努力（包括QFII配額和資本限制的改革、滬港通的開通、資本利得稅和對(duì)實(shí)際權(quán)益擁有權(quán)的解答）以及國(guó)際投資者對(duì)A股市場(chǎng)的認(rèn)可。

明晟MSCI宣布將于北京時(shí)間6月21日凌晨4點(diǎn)半左右(歐洲中部時(shí)間6月20日下午10點(diǎn)半左右)公布關(guān)于是否把中國(guó)A股納入其中的決定。2017年至今，監(jiān)管層和MSCI的表態(tài)較為樂觀，也帶動(dòng)了市場(chǎng)情緒。例如，貝萊德首次支持A股納入基準(zhǔn)指數(shù)，瑞銀、摩根資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)持樂觀態(tài)度。

2預(yù)測(cè)：以弱框架納入概率上升

1、“三二一”分析框架

MSCI公司、全球主要機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)“三”大主體。A股是否納入MSCI的關(guān)鍵點(diǎn)在于目前的納入框架能否在全球主要機(jī)構(gòu)投資者和中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間達(dá)成平衡。

MSCI端，相比去年，做好了更充分的內(nèi)部納入準(zhǔn)備：相比去年，今年MSCI內(nèi)部已經(jīng)開始啟動(dòng)一些“如果納入”后的一些工作鋪墊，在中國(guó)境內(nèi)的指數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)從5折恢復(fù)原價(jià)，3月的弱版納入框架（相比2016年的強(qiáng)版納入框架）提議一定程度增加了A股被納入的概率。

全球主要機(jī)構(gòu)投資者端，相比去年，接受納入的情緒邊際提升。一方面，中國(guó)匯率貶值壓力釋放高峰已過(guò)，雖然匯率機(jī)制由于“逆周期因子”使得彈性有所下滑，但相比2015年，機(jī)制已經(jīng)基本運(yùn)行穩(wěn)定，所謂811突貶不會(huì)再來(lái)，相比2016年，貶值壓力明顯下滑。另一方面，中國(guó)在強(qiáng)監(jiān)管與去杠桿的大勢(shì)下，已經(jīng)有一定經(jīng)濟(jì)出清的苗頭，出清作為風(fēng)險(xiǎn)的釋放，反而緩釋了全球?qū)τ谥袊?guó)杠桿率快速提升的擔(dān)憂，在絕對(duì)增速位居前列且貿(mào)易順差的大背景下，今年6月納入后再考慮到約12個(gè)月的緩沖期，恰好是提前布局與分享經(jīng)濟(jì)回升紅利的較好時(shí)點(diǎn)。

中國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)端，相比去年，心態(tài)更為平和，國(guó)內(nèi)大勢(shì)優(yōu)先性更高。內(nèi)部決策層心態(tài)比較平和，考慮到資產(chǎn)泡沫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)還尚未完全出清及境內(nèi)金融去杠杠尚未完成，資本管制依然趨嚴(yán)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是第一位的，因此為了納入MSCI突然調(diào)轉(zhuǎn)現(xiàn)有政策方向是不太可能的，包括資本管制突然放松、境外金融產(chǎn)品的預(yù)先審批權(quán)等恐難看到，國(guó)內(nèi)大勢(shì)短期內(nèi)優(yōu)先性更高。

2、以弱框架納入可能性更大

隨著2016年12月深港通機(jī)制正式落地，深、滬港通雙通道正式順暢。在2017年3月問詢文件中，MSCI將以深滬港通機(jī)制作為納入通道的新框架（弱納入框架）征求客戶意見。

弱框架下，標(biāo)的股票數(shù)量下降、權(quán)重配置降低，行業(yè)配置上消費(fèi)板塊占比較大：在3月份MSCI提出的新方案下，選股條件進(jìn)一步調(diào)整至可以通過(guò)滬港通和深港通買賣的大盤股（股票數(shù)量從448只減少至169只）。經(jīng)調(diào)整后，A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的權(quán)重從1%下降至0.5%，其中大消費(fèi)（從17.7%提升至25.3%）、地產(chǎn)（5.8%提升至7.9%）、電信（0.9%提升至1.9%）等行業(yè)占比明顯提升，金融（從27.5%降低至22.5%）、醫(yī)療（6.5%降低至3.8%）、能源（2.9%降低至1.2%）等行業(yè)占比明顯下滑。

3、弱框架解決了贖回額度問題

2016年MSCI未納入A股并提出了三個(gè)問題，分別是QFII贖回額度問題、停牌機(jī)制不確定以及交易所對(duì)A股相關(guān)的金融產(chǎn)品實(shí)行預(yù)先審批限制。

哪些問題改善了？首先，隨著2016年底深港通的開通，贖回額度問題可通過(guò)深港、滬港通每日額度解決；其次，交易所發(fā)布停復(fù)牌新政，預(yù)示著對(duì)停復(fù)牌制度管理加強(qiáng)，停牌機(jī)制的不確定性下降。

哪些仍未解決？ 1. 贖回額度有限的流動(dòng)性問題中QFII投資者的每月資本贖回額度不能超過(guò)其上一年度凈資產(chǎn)值的20%的限制，至今仍未有進(jìn)展 ，但4月提出了弱的納入框架，借助互聯(lián)互通的納入機(jī)制，基本可以繞過(guò)該限制，因此這一條目前已不是最為關(guān)鍵的因素。2. 停牌機(jī)制的不確定：國(guó)外投資者關(guān)注的是機(jī)制運(yùn)行性，主要核心擔(dān)憂在于制度的不透明不信任，關(guān)鍵取決于客戶對(duì)停復(fù)牌新政的信任情況 3. 金融產(chǎn)品的預(yù)先審批限制，目前并無(wú)進(jìn)展，是去年A股納入MSCI失敗的關(guān)鍵因素之一。

所以雖然MSCI利用一個(gè)弱的納入框架繞開了舊問題，一定程度上解決了資本跨境流動(dòng)問題，但金融產(chǎn)品的預(yù)先審批機(jī)制、停牌問題等同樣是投資者關(guān)心的要點(diǎn)，這兩方面尚沒有滿意地解決，最終A股是否可以納入取決于客戶對(duì)于新框架的接受程度。

3影響：成與不成，影響幾何？

1、成功：影響正面

從統(tǒng)計(jì)角度來(lái)看，在納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)后（基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)），股市在一年內(nèi)上漲的國(guó)家多于下跌的國(guó)家。1988年MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)初始發(fā)布后，印尼（1989年納入）、土耳其（1989年納入）、韓國(guó)（1992年市值20%納入）、印度（1994年納入）、捷克（1996年納入）、匈牙利（1996年納入）、中國(guó)臺(tái)灣（1996年市值50%納入）、俄羅斯（1997年納入）、埃及（2001年納入）、卡塔爾（2013年納入）、阿聯(lián)酋（2013年納入）分別納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)以上國(guó)家納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)后的股市表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)60%以上的國(guó)家1個(gè)月后股市出現(xiàn)上漲，61.5%的國(guó)家股市在一年后股市上漲幅度超過(guò)10%。

傳導(dǎo)渠道在情緒非資金。首先，新框架下被納入A股占比大幅縮水，短期內(nèi)增量資金有限。如果A股以5%的比例納入MSCI指數(shù)，參照目前新的框架，A股占 MSCI全球指數(shù)，新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI亞洲指數(shù)（除日本）的權(quán)重較之前有所下降，分別為0.1%（之前0.1%）、0.5%（之前1.1%）和0.6%（之前1.3%）。根據(jù)MSCI、eVestment, Morning Star和bloomberg數(shù)據(jù)顯示，截止2016年12月追蹤MSCI全球市場(chǎng)指數(shù)、新興指數(shù)和亞洲指數(shù)投資規(guī)模分別約為 2.7 萬(wàn)億、1.5 萬(wàn)億和0.2萬(wàn)億美元（注亞洲指數(shù)投資數(shù)據(jù)僅更新到2015）。假設(shè)以上MSCI指數(shù)為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的資產(chǎn)規(guī)模按比例配置到A股，所帶來(lái)的資金流入較未調(diào)整前減少近一半的資金流入（126億美元），僅為114億美元。

其次，納入過(guò)程要持續(xù)數(shù)年，增量效果將被大大稀釋。韓國(guó)和臺(tái)灣自首次一定比例計(jì)入 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)到全部比例計(jì)入，分別耗時(shí) 6 年與 9 年?？梢?，一個(gè)市場(chǎng)要被納入到 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)中，一般都要耗費(fèi)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，是市場(chǎng)逐漸接納和適應(yīng)國(guó)際投資者所必須經(jīng)歷的過(guò)程。

2、不成功：影響有限

市場(chǎng)對(duì)A股加入MSCI失敗逐漸適應(yīng)，對(duì)市場(chǎng)沖擊有限。如果MSCI再次延遲把中國(guó) A 股納入 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)并且繼續(xù)保留在 2017 年審核名單。那么這也意味著A股將第四次“被拒”。從前三次A股沖擊MSCI失敗當(dāng)天的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)MSCI的決定消化充分，其沖擊十分有限。2016年6月15日A股加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)失敗后，上證綜指、深圳綜指上漲1.6%和3.1%。

A股國(guó)際化步伐不會(huì)停止。首先，全球投資者無(wú)法忽視A股的存在，推進(jìn)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)是利益所驅(qū)：如果將A股按初始比例5%納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，那么理論上投資者對(duì)新興市場(chǎng)的配置比例可以從10%上升至20%，并且可以在同樣的風(fēng)險(xiǎn)下，獲得近20個(gè)基點(diǎn)的收益提升，這無(wú)疑對(duì)投資經(jīng)理有著巨大的誘惑力。所以MSCI納入A股市遲早的事，這是全球投資者增加A股配置渠道、分享中國(guó)增長(zhǎng)收益的利益所驅(qū)。

其次，A股是否被納入MSCI不會(huì)影響中國(guó)資本市場(chǎng)的改革開放的進(jìn)程。一方面，A股自身在持續(xù)的制度完善，監(jiān)管層會(huì)持續(xù)不斷地在制度改革、改善股市流動(dòng)性等方面進(jìn)行努力。擴(kuò)大市場(chǎng)開放程度，積極引入海外機(jī)構(gòu)投資者有助于中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期和穩(wěn)定的發(fā)展，這是大勢(shì)所趨。另一方面，內(nèi)部決策層心態(tài)比較平和，考慮到外匯價(jià)格還尚未完全出清及境內(nèi)金融去杠杠尚未完成，資本管制依然趨嚴(yán)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是第一位的，因此為了納入MSCI突然調(diào)轉(zhuǎn)資本管制態(tài)度的概率比較低，整體政策考量上，國(guó)內(nèi)強(qiáng)監(jiān)管與去杠桿優(yōu)先納入MSCI。