片仔癀(600436)

產(chǎn)品進(jìn)入新一輪提價周期，預(yù)計持續(xù)5 年以上，漲幅可能接近100%。上一輪提價自2008年開始至2012 年持續(xù)5 年，終端價格從200 元左右上漲到超過400 元，漲幅在一倍左右。2012-2015 年片仔癀國內(nèi)價格保持平穩(wěn)。2016 年6 月底，時隔四年之后終端價格首次上調(diào)，從460 元/粒上漲至500 元/粒；2017 年6 月底，終端價格從500 元/粒再次上漲至530 元/粒。我們認(rèn)為本輪提價周期與上一輪類似，有希望持續(xù)5 年以上，終端價格漲幅可能接近一倍。

片仔癀在細(xì)分領(lǐng)域處于壟斷地位，原材料稀缺具備漲價動力。片仔癀在保肝護(hù)肝領(lǐng)域沒有競爭對手，與片仔癀師出同門的八寶丹，無論是適應(yīng)癥還是定位都與片仔癀存在較大差異。品牌中藥呈現(xiàn)類似于吉芬商品的特征，價格上升反而刺激了需求，片仔癀消費(fèi)者多是年收入50 萬元以上的高端人群，對價格敏感度低。片仔癀核心原材料為天然麝香，其價格從2010 年 到2016 年上漲3 倍，達(dá)到450 元/g。一頭雄麝年產(chǎn)香20g，養(yǎng)殖費(fèi)用浮動成本為每頭2000 元，目前養(yǎng)麝基本是微利，長期價格看漲。原材料價格的持續(xù)上漲提供了片仔癀價格上漲的持續(xù)動力。

積極開拓華北、北京市場，打破文化區(qū)域限制，未來有望量價齊升。片仔癀在華東、華南區(qū)域認(rèn)可度明顯高于其他地區(qū)。根據(jù)公司2016 年報，剔除了醫(yī)藥商業(yè)的影響，華東、華南區(qū)域銷售額占比分別為59%、22%，華北收入占比僅為7%。隨著閩系商業(yè)精英、政治家近年來的崛起，作為福建文化的杰出代表、福建三寶之一的片仔癀，有望借此機(jī)會增強(qiáng)在華北地區(qū)的品牌影響力。經(jīng)測算目前片仔癀每年固定客戶25 萬人左右，假設(shè)在華北的認(rèn)知程度與華東地區(qū)接近，未來固定客戶有望提高至40 萬人左右，即時片仔癀有望迎來量價齊升。

部分經(jīng)銷商庫存不足三個月，母公司預(yù)收款項(xiàng)同比增長5 倍。公司對終端庫存的掌控力較強(qiáng)，目前部分經(jīng)銷商庫存緊張，有些已經(jīng)不足三個月。公司歷史上采取現(xiàn)款現(xiàn)貨的銷售模式，通過分析一季報發(fā)現(xiàn)，母公司預(yù)收款史無前例的達(dá)到5600 萬元，2016 年第四季度為2600 萬元，此前該指標(biāo)長期處于百萬元水平。我們認(rèn)為片仔癀的下游需求旺盛，經(jīng)銷商補(bǔ)庫存的意愿強(qiáng)烈，片仔癀產(chǎn)品存在較強(qiáng)的漲價預(yù)期。

消費(fèi)升級、品牌中藥再估值，強(qiáng)調(diào)原有評級增持。經(jīng)測算如果終端價格上漲20%，將貢獻(xiàn)2.0 億左右凈利潤增量。不考慮提價，我們給出公司2017 年-2019 年凈利潤預(yù)測，分別為7.55、9.75、12.63 億元，EPS 分別為1.25 元、1.62 元、2.09 元，對應(yīng)PE 為44、34、27 倍，強(qiáng)調(diào)原有投資評級增持。

風(fēng)險提示：片仔癀終端銷售量不達(dá)預(yù)期；華北市場開拓進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。