交投情緒改善

6月以來，國債期貨迎來久違的波段漲勢(shì)，現(xiàn)券、期債連袂上漲，讓人眼前一亮。行情向上拓展，使得被壓抑了許久的做多熱情被重新點(diǎn)燃，市場(chǎng)交投情緒正向改善。

在6月這一年中關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，以新華社為代表的央媒，陸續(xù)發(fā)聲安撫市場(chǎng)，告訴市場(chǎng)“大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率極低”“大可不必慌張”，引導(dǎo)和改善流動(dòng)性預(yù)期。央行作為監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，頻繁表態(tài)不必慌張并維穩(wěn)資金面，讓市場(chǎng)少了份擔(dān)心恐懼而多了份安心。

金融去杠桿暫入平靜期

季末年中時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性，在央行近期給力的跨季資金投放支持下已基本得到了保證。市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)逐漸從季末偏緊擔(dān)憂轉(zhuǎn)向年中時(shí)點(diǎn)后流動(dòng)性壓力大幅緩解上，這充分體現(xiàn)了流動(dòng)性預(yù)期的全面改善。

公開市場(chǎng)操作方面，央行6月6日進(jìn)行1年期MLF操作，規(guī)模4980億元，6月5日，央行重啟28天期逆回購。此后除6月6日外，每個(gè)交易日均進(jìn)行了28天逆回購?fù)斗牛蚴袌?chǎng)注入跨季資金。同業(yè)存單到期融資缺口壓力正在趨緩，高收益率誘惑下，同業(yè)存單需求又被重新點(diǎn)燃。數(shù)據(jù)上，同業(yè)存單凈發(fā)行量由負(fù)轉(zhuǎn)正，拐點(diǎn)疑似出現(xiàn)。

4、5月份，去杠桿引致的悲觀預(yù)期迸發(fā)，給市場(chǎng)帶來很大壓力，隨著悲觀情緒的集中釋放，金融監(jiān)管去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)慢變量影響因子，市場(chǎng)擔(dān)憂程度在減輕、敏感性逐漸鈍化。

導(dǎo)致這一轉(zhuǎn)換的最主要原因還是監(jiān)管動(dòng)作的實(shí)質(zhì)性放緩，去杠桿進(jìn)入到操作層面后，監(jiān)管層更注重對(duì)節(jié)奏和力度的把握，通過與流動(dòng)性緊張周期錯(cuò)峰的方式來呵護(hù)行業(yè)和市場(chǎng)。一個(gè)直接證明是，部分銀行本應(yīng)在6月12日提交的自查報(bào)告，被延期3個(gè)月，給予充裕的喘息應(yīng)對(duì)時(shí)間。

經(jīng)濟(jì)增速動(dòng)能趨弱

5月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼公布，經(jīng)濟(jì)增速動(dòng)能趨弱的路徑已基本確立。5月財(cái)新PMI指數(shù)、M2同比增速、固定資產(chǎn)投資同比增速、工業(yè)增加值同比增速、全社會(huì)用電量、房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、商品房銷售面積同比增速等一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)說明，雖然中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍較平穩(wěn)，但已從高增長周期邁入了中等增長周期，“前高后低”“一季度為全年高點(diǎn)”的預(yù)測(cè)得到事實(shí)驗(yàn)證。

展望未來，經(jīng)濟(jì)增速動(dòng)能將大概率趨弱。銀行為主的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本大幅上升傳導(dǎo)至資產(chǎn)端，銀行被動(dòng)壓縮信貸規(guī)模和提升信貸利率將有損實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸融資。實(shí)體企業(yè)通過信用債進(jìn)行融資的成本顯著抬升，發(fā)債融資量大幅收縮，監(jiān)管去杠桿的推進(jìn)和深化，抑制了很多企業(yè)通過類信托、走通道等方式融資的訴求。長期來看，金融體系的供給側(cè)改革有助于使企業(yè)融資切換至銀行信貸層面，使金融市場(chǎng)回歸本源，但短中期內(nèi)陣痛難免，將造成金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供血功能衰退，從而使經(jīng)濟(jì)增速下滑路徑更為明確。由此，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市的支撐作用將更明顯，或漸漸從支撐作用轉(zhuǎn)向?yàn)橐龑?dǎo)債市行情發(fā)展的主要支持因素。

配置性需求啟動(dòng)

債市配置需求啟動(dòng)，部分交易性資金開始入場(chǎng)。進(jìn)入6月，債市主要交易參與機(jī)構(gòu)均持“先保命再求進(jìn)”的態(tài)度，很多交易機(jī)構(gòu)都計(jì)劃6月債市因流動(dòng)性緊張而出現(xiàn)超調(diào)時(shí)再行入場(chǎng)，但是市場(chǎng)不按預(yù)想的路徑走。的確，當(dāng)大家進(jìn)入對(duì)7月流動(dòng)性改善存有一致預(yù)期的時(shí)候，抄底操作必然會(huì)提前。面對(duì)債市的提前上漲，很多交易機(jī)構(gòu)開始波段性做多，“不追會(huì)更后悔”的心態(tài)在交易圈蔓延，畢竟債市經(jīng)歷了大幅調(diào)整，債券收益率上行后債基資產(chǎn)已更具價(jià)值，此時(shí)介入更具安全邊際。

我們預(yù)測(cè)后續(xù)銀行端委外資金等贖回退出和不續(xù)作收回的相關(guān)資金，以及信用債大額到期后釋出的資金（因信用債發(fā)行量收縮導(dǎo)致可投標(biāo)的減少），或?qū)⒅鼗貍?，畢竟這些資金最熟悉的還是債市，隨著國債等利率債價(jià)值的提升，這些資金將介入配置的可能性大幅提高。

外部環(huán)境好轉(zhuǎn)

近期，人民幣匯率出現(xiàn)了明顯的升值，在一定程度上緩解了資金面壓力。6月15日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，但國內(nèi)國債期貨市場(chǎng)6月15日開盤以高開對(duì)此進(jìn)行了回應(yīng)。中美利差走擴(kuò)，已有足夠空間去忽略美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，無需像之前那樣被動(dòng)跟隨調(diào)升利率。

債市跌出安全邊際，底部區(qū)域基本探明。5月10日和5月11日、5月24日以及6月7日，國債期貨下探后均快速回升，正是說明了10年期國債3.60%至3.70%的收益率區(qū)間即為底部區(qū)域，國債期貨在觸底后反彈更證明了這一底部區(qū)域的支撐力量和可靠性。

此時(shí)此刻此景，已非彼時(shí)彼刻彼景。債市在經(jīng)歷了長達(dá)幾個(gè)月的振蕩蓄積后，久違的漲勢(shì)不會(huì)輕易夭折，后市將繼續(xù)向上拓展。但是，上漲的過程不會(huì)順利，即將到來的兩周或是年中流動(dòng)性波動(dòng)最為劇烈的時(shí)段，市場(chǎng)分歧也會(huì)有所加大。從具體節(jié)奏上看，6月應(yīng)不會(huì)有大幅回調(diào)的可能性，期債在上升通道內(nèi)振蕩正向運(yùn)行，但一旦順利度過6月資金面最艱難時(shí)期，反而很有可能展開調(diào)整。

綜上所述，操作上，T1709在95.50以下價(jià)位可布局多單，6月底7月初根據(jù)具體盤面表現(xiàn)擇機(jī)平倉多單并轉(zhuǎn)向波段空頭思路為主，若國債期貨7月后出現(xiàn)波段調(diào)整，可考慮多單再次抄底介入。