去年12月的時候華泰年度策略會的主旨是：通權(quán)達(dá)變，通南徹北，精準(zhǔn)地詮釋了過去半年的一個很好的投資策略，如果當(dāng)時候去投資港股，在貝塔上是占優(yōu)的，而如果北向資金買入A股的龍頭藍(lán)籌股，同樣有機(jī)會取得不錯的收益。那么站在當(dāng)下，我們怎么看待A股呢？

去年12月的年度策略會上我用的題目是《慢牛換芯，盈利牽?！罚馑际怯?qū)動A股。半年后來到中期策略會，這次我講《空山聽雨，水主沉浮》，意思是流動性決定下半年A股的波動。A股的核心驅(qū)動力已經(jīng)從分子端企業(yè)盈利轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)雙緊帶來的分母端流動性收縮的“水主沉浮”行情，這里水是流動性的意思。金融去杠桿加速帶來兩個變化。第一是利率上升抑制A股的估值水平，第二是信用收縮，逐步會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。監(jiān)管的趨勢性收緊會帶來A股估值體系的重估，2014年之后A股風(fēng)格主要由貨幣政策取向決定，我們繼續(xù)看好“以龍為首”，配置三低一高的行業(yè)和保險銀行，主題圍繞強(qiáng)國新動能，繼續(xù)看好雄安主題，關(guān)注混改主題。

去年8月，我們獨(dú)樹一幟地提出供給側(cè)慢牛，認(rèn)為供給側(cè)改革將提升A股風(fēng)險偏好，推薦煤炭基建的“黑基”組合；12月我們前瞻地提出盈利慢牛，認(rèn)為A股盈利能力拐點(diǎn)確認(rèn)，配置由上游向中游轉(zhuǎn)移，先后推薦“金剛石”和“水金石”組合（銀行/鋼鐵/石化/水泥），4月中旬以來我建議重視信用轉(zhuǎn)向中性偏緊，A股流動性收縮的“水主沉浮”，繼續(xù)“以龍為首”，配置三低一高，低流動性敏感度、低估值、低杠桿、高現(xiàn)金的行業(yè)：電子/商貿(mào)零售/稀有金屬以及保險/銀行。

如果去年有參加我們的年度策略會，我講的是如果利率上行是由盈利改善導(dǎo)致的，那么在前中期利率是與A股同向的，A股盈利牽牛。但今年4月以來的利率上行顯然跟基本面無關(guān)，這個時候?qū)股估值形成壓制。金融市場利率對于實體經(jīng)濟(jì)利率的傳導(dǎo)是信用收縮的一個結(jié)果，我們看到最近房貸基準(zhǔn)利率上調(diào)除了調(diào)控因素之外也跟負(fù)債成本上升的商業(yè)銀行確實逐漸無利可圖有關(guān)。

2003年以來A股一共形成了四次貨幣信用雙緊的組合，股票無一例外表現(xiàn)不佳，大宗商品和債券也是跌多漲少。風(fēng)險資產(chǎn)最怕的是緊信用，債券最怕的是緊貨幣，貨幣和信用雙緊之后往往是寬貨幣緊信用，這個時候債券就迎來大牛市，但股票依然跌多漲少，戰(zhàn)線還漫長。

下半年A股水主沉浮，2007年-2013年M2和固定資產(chǎn)投資資金來源之差穩(wěn)定在0軸附近，代表資金在實體經(jīng)濟(jì)和金融市場的分配比較均衡。A股與工業(yè)企業(yè)利潤相關(guān)性很強(qiáng)，A股主要由盈利主導(dǎo)。2001年-2006年以及2014年至今這兩個時間段，M2和固定資產(chǎn)投資資金來源之差背離，2001年-2003年資金大量進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，之后2004年-2006年有個修復(fù)從實體經(jīng)濟(jì)流出，A股先抑后揚(yáng)，2001年-2006年A股流動性主導(dǎo)，A股與企業(yè)利潤相關(guān)度不大。2014年至今，資金脫實入虛，A股由流動性開啟一波牛市，未來在監(jiān)管趨嚴(yán)金融去杠桿等政策環(huán)境下，我們將會看到M2與固定資產(chǎn)投資資金來源之差回落，資金重新脫虛入實，股票市場由流動性主導(dǎo)，估值是一個收縮的過程。

我們統(tǒng)計了3月份以來漲幅領(lǐng)先個股，發(fā)現(xiàn)三個有意思的特征：第一、流通性的重要性大于彈性，大市值股票最好；第二，高ROE的重要性大于純粹低估值，企業(yè)能維持高盈利能力，市場并不吝嗇給高PB；第三，業(yè)績穩(wěn)定的重要性大于業(yè)績高增長，市場更注重可持續(xù)。這三個特征總結(jié)一下就是投資者給流動性溢價、基本面溢價和持續(xù)性溢價，這都是風(fēng)險偏好較低的長錢特征。我解釋為制度趨勢，邊際力量，金融行為造成的。

我先說金融行為，我只能提供一個視角，龍頭股超買現(xiàn)在到了什么程度？3月以來基金重倉股漲幅前20名超配比例達(dá)到了9.8%，偏離2.4X標(biāo)準(zhǔn)差。歷史上最近的極端例子是2015年6月，計算機(jī)超配比例偏離4.7X標(biāo)準(zhǔn)差，傳媒偏離3.8X標(biāo)準(zhǔn)差。大家可能說基本面股票怎么可以跟空間股票做對比，但人性都是一樣的，我的答案是有超買但沒到極致。存量博弈的市場邊際力量來自北向資金或社保這些長錢。

今天策略會的主旨是：監(jiān)管重塑，價值重估。原來二級市場的生態(tài)，重要股東的股權(quán)流動性好體現(xiàn)在股票質(zhì)押和減持的便利性。減持新規(guī)帶來的變化我總結(jié)為短期供給減少了，但中長期流動性溢價和信用溢價上升了，資質(zhì)差的股票質(zhì)押率下調(diào)了，控股股東增信和資本運(yùn)作能力下降了，所以大家看到有些兜底式增持，本質(zhì)上是給自己增信的一個方式。給A股的估值體系帶來什么樣的重估呢？中長期來看估值中樞下移，分化加劇，殼價值下降了，內(nèi)生性增長的績優(yōu)股票會越來越受到資金的聚攏，而偽成長的股票會被進(jìn)一步邊緣化甚至退市。

既然是水主沉浮，A股下半年的配置就要圍繞貼現(xiàn)率來，歷史上貨幣信用雙緊時期三低一高的行業(yè)表現(xiàn)會比較好，流動性敏感度低、低估值、低杠桿、高現(xiàn)金。

我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)是什么？行業(yè)超額收益表現(xiàn)與貨幣市場利率的相關(guān)性為正，在貨幣政策中性偏緊的環(huán)境下比較好；貨幣資金占總資產(chǎn)比重高，并且經(jīng)營性現(xiàn)金流入同比連續(xù)兩個季度回升；資產(chǎn)負(fù)債率相對較低；而低杠桿不僅要體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，也要體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，4月中旬有部分投資者擔(dān)心委外底倉占比大的大盤藍(lán)籌股，我說其實更應(yīng)該擔(dān)心金融去杠桿帶來的資金鏈斷裂，股權(quán)杠桿高的需要當(dāng)心；另外就是低估值，我們用了五項指標(biāo)去篩選，我們的篩選結(jié)果就是“電商稀”組合，電子/商貿(mào)零售/稀有金屬，另外呢，我們看好保險和銀行股，風(fēng)格上也占優(yōu)。

主題投資，在2016年年初講未來兩年主題投資的把握難度很高，因為風(fēng)險偏好低，大家當(dāng)做衛(wèi)星去配置比較好，盡量要去做體系性主題或者行業(yè)性主題，少碰事件驅(qū)動型主題。今年體系性主題就是圍繞強(qiáng)國新動能的政策，我們繼續(xù)看好區(qū)域經(jīng)濟(jì)融合，下半年關(guān)注國企混改。

我總結(jié)過A股強(qiáng)主題的三要素，自上而下推進(jìn)明確，行業(yè)空間大，催化劑密集，雄安主題完全符合。在京津冀協(xié)同發(fā)展中最具戰(zhàn)略高度，我們比照國際經(jīng)驗，雄安初期的投入估算預(yù)計達(dá)到6000億，可以期待的催化劑主要是規(guī)劃招標(biāo)。三條主線投資，清潔能源地?zé)?，水環(huán)境治理，有供給半徑的水泥基建。

當(dāng)前投資者對于國企改革主題的預(yù)期是比較低的，我們建議關(guān)注壟斷行業(yè)的混改破局，軍工混改，油氣改革，電信混改和鐵路混改。

最后我用簡單易記的六句話口訣總結(jié)A股中期策略展望：貨幣信用雙緊，A股水主沉浮，風(fēng)格以龍為首，配置三低一高。利率轉(zhuǎn)向買成長，信用轉(zhuǎn)向買周期。