2016年下半年到今年6月，中國國債收益率共經(jīng)歷了兩輪快速上升，第一輪上升以國際因素為主，第二輪上升明顯受國內(nèi)政策影響。

第一輪快速上升是2016年11月初到今年2月初，10年期國債收益率從2.7%的低點(diǎn)最高上升到3.5%左右，漲幅80BP，5年期和10年期國債期貨合約加權(quán)價(jià)格最大下挫4元和7元，債市下跌呈現(xiàn)出“國內(nèi)國際因素并存，且以國際因素為主”的特征。就國內(nèi)因素而言，一是央行“鎖短放長”，導(dǎo)致市場雖然總體流動性依然寬裕，但融資成本邊際上升，疊加跨年效應(yīng)，債券市場去杠桿的趨勢明顯；二是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、大宗商品大幅上漲。但觸發(fā)這個(gè)階段債市大幅調(diào)整的壓力更多來自國外。

美國2016年11月大選之后，特朗普的財(cái)政擴(kuò)張政策（減稅與基建計(jì)劃）及就業(yè)政策引起市場對美國經(jīng)濟(jì)增長的樂觀預(yù)期，國際市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅上升，美國股市連創(chuàng)新高，同時(shí)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美國國債價(jià)格開始大幅下跌，加上美元加息進(jìn)程提速，美國10年期國債收益率從大選前的1.8%左右快速上升到2.6%左右，一個(gè)月飆升80BP，美國債市大跌觸發(fā)了全球主要市場的調(diào)整，歐洲、日本及中國債券市場相繼大幅下跌。

圖為中國與美國10年期國債收益率

第二輪快速上升是從今年3月底到5月中旬，10年期國債收益率從3.25%上升到3.7%左右，漲幅45BP，5年期和10年期國債期貨合約加權(quán)價(jià)格最大下挫2.3元和3.5元，這一輪債市下跌與國內(nèi)金融去杠桿進(jìn)程提速有顯著關(guān)系。金融去杠桿是今年高層決策的總基調(diào)，證券行業(yè)從去年7月開始，已經(jīng)率先啟動了對資管產(chǎn)品、自營賬戶融資杠桿的監(jiān)管，而銀行業(yè)的去杠桿措施相對滯后。3月底以來，銀監(jiān)會共密集下發(fā)近十份監(jiān)管文件，就銀行業(yè)各業(yè)務(wù)線的宏觀、微觀方面提出自查及核查要求。4月21日，銀監(jiān)會召開的一季度經(jīng)濟(jì)金融形勢分析會中，要求規(guī)范交叉金融業(yè)務(wù)，落實(shí)穿透原則，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)足額計(jì)提資本和撥備，不得對新開展的同業(yè)投資業(yè)務(wù)實(shí)施多層嵌套。銀行體系是債券市場的最大機(jī)構(gòu)參與方，監(jiān)管政策趨嚴(yán)明顯影響了債券投資需求。

截至2017年6月21，中國和美國10年期國債收益率分別為3.54%、2.16%，中美利差達(dá)138BP，處于近兩年的高點(diǎn)。今年3月以來，美國10年期國債收益率明顯下行，而中國10年期國債收益率卻繼續(xù)上升，導(dǎo)致中美利差持續(xù)擴(kuò)大，說明中國債券市場的調(diào)整有其自身因素，并不能單單以全球貨幣政策邊際收緊來解釋。與中美利差擴(kuò)大相對應(yīng)，我們看到，中國國債利率曲線出現(xiàn)了明顯的扭曲，利率期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)平坦化甚至倒掛，10年期國債與5年期國債利差由3月初的30BP一路下行，在5月中旬為-6BP，形成倒掛，中國債券市場明顯下跌。5月下旬開始，10年期國債與5年期國債利差開始回升，利率曲線的扭曲有所緩解，與此對應(yīng)，10年期國債收益率也在5月下旬開始觸頂下降，債券市場的情緒明顯好轉(zhuǎn)。

圖為中國各期限國債收益率利差

因此，今年3月以來，中國國債長端收益率的走勢與利率曲線的變化有著明顯關(guān)系。筆者認(rèn)為，其內(nèi)在邏輯在于，3月以來，金融去杠桿及其監(jiān)管政策的節(jié)奏深刻影響了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致金融體系流動性大幅變動，短端流動性的緊張向中長期利率傳導(dǎo)，導(dǎo)致利率曲線扭曲，國債長端收益率下行受阻。對債券市場而言，銀行業(yè)委外業(yè)務(wù)的收縮難免，債券投資需求有所壓制，廣義貨幣同比增速將放緩。5月末，廣義貨幣(M2)余額160.14萬億元，同比增長9.6%，增速分別比4月末和去年同期低0.9個(gè)和2.2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合我們近期對金融同業(yè)尤其是銀行的調(diào)研來看，雖然近期債券市場有所回暖，但機(jī)構(gòu)投資者依然謹(jǐn)慎，最大顧忌在于短端流動性壓力依然較大。

當(dāng)前，中國國債利率曲線依然處于扭曲狀態(tài)。10年期國債與5年期國債利差約2BP，基本持平，而一年期國債收益率為3.55%左右，近期一直高于5年期和10年期國債收益率。一年期為主的短端利率高企，使長端利率的下行明顯受阻。

2017年6月19日，中國外匯交易中心網(wǎng)站掛出《財(cái)政部關(guān)于開展國債做市支持操作有關(guān)事宜的通知》，通知指出，為支持國債做市，提高國債二級市場流動性，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，財(cái)政部將開展國債做市操作。本次做市券種為2017年記賬式附息國債（九期），期限1年，方向?yàn)殡S買，操作額12億元。當(dāng)日，國債現(xiàn)券市場及期債市場均出現(xiàn)幅度較大的漲幅。

2017年6月20日，財(cái)政部開展上述做市操作，從結(jié)果看，中標(biāo)價(jià)格高于前幾日中債估值凈價(jià)，參考收益率為3.4901%，低于前一日的收益率3.57%近8BP，國債收益率曲線“倒掛”現(xiàn)象得到一定修復(fù)，做市效果明顯。

其實(shí)早在2016年9月財(cái)政部就印發(fā)了《國債做市支持操作規(guī)則》，上述規(guī)則指出，財(cái)政部與央行根據(jù)中央庫存、銀行體系流動性等情況，確定國債做市支持操作日期、操作額度，隨買操作每次規(guī)模不超過20億元，隨賣操作單次不超過30億元。2017年2月，財(cái)政部、中國人民銀行印發(fā)了《國債做市支持操作現(xiàn)場管理辦法》并于2017年3月1日開始施行。2017年6月9日，中央國債登記結(jié)算有限公司發(fā)布了國債做市支持業(yè)務(wù)細(xì)則，國債做市的法律及制度設(shè)計(jì)均已完成。近期財(cái)政部的國債做市操作是在上述規(guī)則發(fā)布后的首次操作，雖然只有12億元，但是其指導(dǎo)意義明顯，后期不排除財(cái)政部增加做市頻率、做市券種及做市規(guī)模的可能性，從而對目前收益率倒掛的情形進(jìn)行糾偏，國債利率曲線將趨于正常。

總體而言，目前中國國債利率曲線依然扭曲，不利于市場對未來利率形成合理預(yù)期。近期財(cái)政部在短端的做市操作將有助于利率曲線的修復(fù)，短端國債收益率的下行將緩解長端收益率下行的阻力。