幻滅的新周期和易上難下的利率

從宏觀角度來講基本上沒有不確定性，兩個基本方向。

第一個是新周期的幻滅。年初的時候，研究界和業(yè)界對經(jīng)濟的判斷存在非常大的分歧。在我看來中國就是一個高度信貸依賴型的經(jīng)濟體，如果把它看作一個機器的話，這個機器的標(biāo)號和技術(shù)參數(shù)短期之內(nèi)改變不了的，經(jīng)濟增長、貨幣量和杠桿率，這三個東西是綁在一起的，必須投放6個單位的貨幣信用才能夠產(chǎn)生1個單位GDP的增長?，F(xiàn)在信用要收縮，6個單位達不到，當(dāng)然，也就不會有1個單位的產(chǎn)出了。

這一輪主要的大宗商品（黑色鏈、橡膠、塑料、PTA、化工品)，相較今年的所創(chuàng)造的高點都下跌了近30%，技術(shù)性實際上已經(jīng)進入了熊市狀態(tài)，反映的就是通過貨幣信用投放支撐價格上漲的效應(yīng)基本上已經(jīng)消失，所謂傳統(tǒng)經(jīng)濟燃起的新周期遲早要幻滅。

第二個方向是易上難下的利率，這來自于經(jīng)濟中系統(tǒng)性龐氏壓力的釋放。5月底的時候我去東部某大省看了一下，某城東部建了一個新區(qū)，黃河邊上下兩個縣都連成片，我估量了一下不砸5000-6000個億進去恐怕都不能出雛形。去年政府投了500多個億，做了一個樣板區(qū)，不到新區(qū)面積的十分之一。中國的事就是老問題，地方政府沒有約束地債務(wù)擴張，軟約束的財政，看上去是金融的問題，實際上背后的根源都是財政。你把中國的地圖打開，會發(fā)現(xiàn)地圖上大大小小的都是圈。國民經(jīng)濟四個部門中，政府加杠桿的動力是最強的，就說西方過去300年的資本主義史，有鑄幣稅的政府舉債什么時候還過錢哈？

前幾天我看參考消息，說昆明的地鐵四號線和五號線今年同時開建，建設(shè)期至2019年，建設(shè)規(guī)模投資400億，這個規(guī)模的項目如果放在上海沒有問題，放在北京也沒有問題，但是昆明一年的財政稅入才150個億，支撐400億攤子，這就是中國的老問題，黃仁宇先生在《萬歷十五年》中講到的，我們始終沒有建立起現(xiàn)代國家的硬約束的國家會計制度。

2014-2016年我們?nèi)恿?0萬億的銀行總負債進去，M2以外還有一部超級馬力的貨幣創(chuàng)造的機器。攤子已經(jīng)鋪開了，到處需要錢。大家可以去了解一下，地方政府怎么加杠桿？你給他500個億，他不會老老實實地做完一個再做下一個。他一定是把500個億分成10個項目，全鋪開，每個項目50個億，然后10倍杠桿。給你開出個5000億的攤子?，F(xiàn)在郭主席要揭這個蓋子，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協(xié)議，誰說得清。這些已經(jīng)鋪開的攤子，全是釣魚工程，全是剛性的信用需求。

銀行體系很明顯就是短缺負債。直觀上，銀行資產(chǎn)増速還有13%，而M2的增速只有9.6%，這是一個硬缺口，就靠同業(yè)和金融創(chuàng)新補，這是更加依賴同業(yè)的結(jié)構(gòu)。 

當(dāng)下短缺負債的金融條件改變，只有以下三種場景發(fā)生才有可能，大家可以做一個研判。第一個是央行降甘霖，釋放長期低成本資金；第二個是舞曲再度響起（同業(yè)+委外），金融加杠桿；第三個是外匯占款意外顯著上升。中國的外匯占款重新恢復(fù)到一個比較景氣的狀態(tài)，可以從根本上改變銀行體系的負債端結(jié)構(gòu)。諸位可研判這三種場景下半年發(fā)生概率的大小。資產(chǎn)端則一直是明確的，長久期，且資產(chǎn)流周轉(zhuǎn)率衰竭。

當(dāng)然我個人覺得第一個條件是決定性的，就是央媽的臉色，我們看到MLF每個月的到期量都非常平均，如果媽這個月心情好，對沖完了額外再釋放幾百個億，大家可以happy幾天，前幾天就是這種情況。如果央媽公事公辦，大家就得受著點利率上頂?shù)膲毫Α?/p>

美國金融市場定價錯誤孕育高波動？

我們可能要重視這輪信用收縮的確定性和可持續(xù)性。至少從三個方向表現(xiàn)出明確的力量。前兩點我不展開了，后一點我多講講。

一是“新老劃斷”式的金融整頓，看上去是溫柔一刀，恰恰將產(chǎn)生更加綿長、更可持續(xù)的信用收縮的效果；

二是資產(chǎn)的冰凍，這個我們沒有人經(jīng)歷過，過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點，這回不太一樣，我們往樓市里面“釘釘子”，每一顆釘子砸下去，釘住的是資產(chǎn)背后的流動性，釘死的是資產(chǎn)未來創(chuàng)造貨幣信用的能力，這個初現(xiàn)端倪，遠還未到縱深；

三是美國貨幣政策正常化的牽引，這是個很現(xiàn)實的問題。今天美聯(lián)儲與市場預(yù)期發(fā)生了巨大分裂，這是孕育未來高波動所在，源于何處，源于對川普經(jīng)濟政策籃子有效性的判斷。金融市場對川普的定價是，他是一個深陷政治陷阱的總統(tǒng)，他的剩余3.5年的任期某種程度上被判了“死刑”。這個正確嗎？金融市場或在犯去年10-11月選總統(tǒng)時的錯誤？互聯(lián)網(wǎng)和信息革命貨已經(jīng)深刻改變了社會信息的組成結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)建制派的精英所主導(dǎo)的紙媒和傳統(tǒng)傳播方式所釋放的信息代表全社會嗎？金融市場的信息反應(yīng)模式依然“固步自封”。  

短端利率經(jīng)過3次加息上行75bp，而同期長端利率累計上行50bp不到，加息周期的曲線熊市平坦。但美國經(jīng)濟當(dāng)下貼著經(jīng)濟潛在增長水平運行的狀態(tài)，一旦下半年川普身上的政治陰云隨著時間而消淡，政策籃子的東西能逐一落地，引致總需求擴張，我們或?qū)⒖吹絇CE中樞的回升，這意味著宏觀金融政策的決策者要為未來可能出現(xiàn)的場景預(yù)備足夠的政策空間，即貨幣政策正常化進程。所以耶倫一直在講前瞻性，短期數(shù)據(jù)噪音（手機費用和處方藥的價格），讓市場不要對低通脹的數(shù)據(jù)反應(yīng)過度。

隨著下半年美聯(lián)儲“加息+縮表”組合開始推進，可能會對長端利率中樞造成明顯上行壓力，如果“川普交易”卷土重來，再通脹預(yù)期升溫，不排除10年美債利率會重新回到2.5%-3%的通道當(dāng)中。美長期國債收益率，以及受益于低利率和低波動性的科技股，是否都將面臨高波動的時間，且看 。明年再加三次呢，會不會到3-3.5%的通道中。

對于一個匯率明顯已處于弱彈性的一個經(jīng)濟體，國內(nèi)金融條件將更多收到美國貨幣政策正?；M程的牽引，屆時我們的利率中樞將如何定位？當(dāng)然現(xiàn)在的市場預(yù)期仍難以接受這個預(yù)期，但我以為這個前景它至少不是個黑天鵝，可能是頭灰犀牛，30%-40%的概率的事件。人性就是這樣的，它可以接受在麻木中死去，可以接受在同伴陪伴中死去，時間總是藥。一年前市場能接受的利率心理定位是2.5-2.6%，大半年過去了，來到了3.5-3.7%，不也接受下來，盡管有點難受。   

沒設(shè)底線，但有原則：“文火慢燉”

很多人問我這一輪金融做減法的底線在哪里？這是一個很難回答的問題，就我個人的認知，這輪金融做減法恐怕沒有設(shè)底線。因為無論是決策者還是市場的交易者都是第一次面對一個有真正意義的金融做減法的過程，沒有人經(jīng)歷過。就房地產(chǎn)而言，過去18年只漲不跌，從來沒有經(jīng)歷過從左側(cè)翻越的過程。量化底線很困難，按邏輯的判斷房地產(chǎn)應(yīng)該是沒有的。雖然這次金融做減法可能沒有底線，但是一定有原則，原則就是文火慢燉，或者叫溫水煮青蛙，慢刀子割肉，通俗地講就是一個都不要跑，緊拉著你的手，共赴患難、共擔(dān)風(fēng)險。政策最理想的狀態(tài)是什么？她想的是將風(fēng)險能掰成一塊一塊的，精準(zhǔn)地塞入每個市場交易者的預(yù)期收益中。每個交易者都在幫政府分擔(dān)部分的風(fēng)險，政府承擔(dān)的就少了，也就守住了系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。如果所有的風(fēng)險都倒在一個人身上，最后政府不僅要出來救機構(gòu)，還要救流動性，那么這輪金融做減法的政策就徹底失敗了。   

“文火慢燉”說起來容易，好像是一個很優(yōu)雅的詞，但實際上是比“快刀凌遲”更難的工作，難就難在對人心的把控。毛主席講過最好的政治就是把自己的人搞得多多的，把敵人的人搞得少少的，金融做減法何嘗不是如此？當(dāng)這個市場已經(jīng)是圍城心態(tài)的時候，城里的人都想沖出城圍，要想方設(shè)法把城里的人心和靈魂留住，同時把城外的人搞得心癢癢的，要保留住農(nóng)村人對城市美好生活的憧憬和向往。這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)慢刀子割肉，慢慢地分散風(fēng)險，是一個很難的過程。   

如果政府能實現(xiàn)一個AI版的“文火慢燉”，那將意味著市場的交易者沒有任何機會，政府會把風(fēng)險敲成一塊一塊的，精準(zhǔn)地塞入每個參與者的預(yù)期收益中。但我認為未來更可能是一個人腦版的“文火慢燉”，但凡人性就會有弱點，則可以憧憬著機會叢叢，政策的不和諧或是常態(tài)，因為私心雜念、矛盾和糾葛會混雜其中，演變?yōu)殚g歇式的脫軌和對市場創(chuàng)傷，就意味著超額收益的機會。沒有創(chuàng)傷，就沒有交易或者講機會都是跌出來的。所以在這個過程中耐得住平淡無奇的寂寞依然是最優(yōu)良的投資品質(zhì)，靜下心來才能真正感應(yīng)痛苦。正如曾國藩講的“結(jié)硬寨，打呆戰(zhàn)”，熟透了的果子自己會掉下來，我們或已經(jīng)進入了這么一個時間窗口。   

什么成就了3000-50？

宏觀是確定的，政策也是確定的。下半年市場的交易者最關(guān)心的方向可能是過去一年市場形成的3000-50的結(jié)構(gòu)會不會有變化，有沒有可能造成變化的轉(zhuǎn)機。首先我們要認知3000-50是如何形成的，我們放眼全球（特別是中美兩個互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟超級大國），在過去1-2年間互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟確實正在發(fā)生供給側(cè)革命，我認為這次的行業(yè)整合出現(xiàn)的強者恒強、贏家通吃，力度和規(guī)模遠超我們過去對傳統(tǒng)經(jīng)濟的經(jīng)驗。過去4個月五大科技公司加上與阿里巴巴的市值增長率明顯高于羅素2000的增長，羅素2000的成分股是每個垂直領(lǐng)域獨角獸以外的中小市值公司，在垂直領(lǐng)域沒有主導(dǎo)性、定價權(quán)與絕對競爭力的公司，也可以說獨角獸的收益率明顯高于垂直領(lǐng)域的其他非統(tǒng)治力的公司。

再看S&P500，它上漲的驅(qū)動主要靠五大科技巨頭的市值增加，特別是最近的4個月五大科技巨頭市值增加了2600億美元，而其他495家S&P成分股市值卻縮水了2600億美元。

其實在中國也出現(xiàn)了同樣的分化，中國互聯(lián)網(wǎng)垂直領(lǐng)域的獨角獸公司沒有在A股市場，在海外上市的這些公司（阿里、騰訊、微博、京東、陌陌、網(wǎng)易、攜程），他們的市值在過去一年增長了70%，與之對應(yīng)的在國內(nèi)上市的在各個垂直行業(yè)（特別是科創(chuàng)領(lǐng)域）不那么具有領(lǐng)先性的這一批中小市值公司在過去一年內(nèi)下跌近30%，這兩者出現(xiàn)了明顯的分化。

同樣的分化，就是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟遠超出我們對傳統(tǒng)經(jīng)濟的認知。相較蒸汽和電力而言，互聯(lián)網(wǎng)無疑更具革命性基因，因為互聯(lián)網(wǎng)，人類經(jīng)濟活動最根本問題“信息不對稱”出現(xiàn)了邊際的突破，交易成本呈非線性下降，傳統(tǒng)的行業(yè)和企業(yè)的邊界變得模糊，資源要素可以跨界流動，使得資本的使用效率非線性地上升。在信息經(jīng)濟中，硬體有所謂的“摩爾效應(yīng)”；同時軟體的單位美元投資往往有“事半功倍”的效果，極小的投資帶來極大的財富。比如Facebook，它在preIPO之前估值就達到了1500億美元，但是讀它的財報會發(fā)現(xiàn)硬資產(chǎn)很小。最近一兩年，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟中，供給側(cè)的革命形成資源和要素非常迅速地向頂級的公司聚合和集中，“馬太效應(yīng)”非常強。 

具體看，這些公司有四個共同的特點，其一就是數(shù)據(jù)壟斷。

科技創(chuàng)新的本質(zhì)依然是對于消費需求的帶動。要么你像喬布斯那樣能夠生產(chǎn)顛覆性產(chǎn)品，驅(qū)動新的需求。要么你能夠更了解你的用戶，知道他們想要什么。在數(shù)據(jù)為王的時代，誰掌握了更多的用戶的數(shù)據(jù)，就意味著誰掌握了未來時代的命脈。從騰訊，阿里，到Facebook和谷歌等，不斷在向新的模式轉(zhuǎn)型，不斷迭代新的業(yè)務(wù)，一切都源于他們強大的數(shù)據(jù)源。資源要素和信用在未來都會跟著數(shù)據(jù)流動，之所以出現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，正是因為大量有價值的數(shù)據(jù)向互聯(lián)網(wǎng)巨頭集中。  

第二個是流量分割的結(jié)束。對于新進入者來說，要重新獲得流量的成本極大。用戶的習(xí)慣越來越穩(wěn)定，每一個應(yīng)用可能都對應(yīng)垂直領(lǐng)域的巨頭。你看看手機上的APP，可能前幾年能下七八十個，而現(xiàn)在主要用熟悉的二三十個，意味著巨頭會擁有越來越相對穩(wěn)定和便宜的用戶數(shù)量。

第三個是規(guī)模報酬遞增。我們在學(xué)校里學(xué)經(jīng)濟學(xué)教科書的時候看到的概念，傳統(tǒng)經(jīng)濟中都是規(guī)模報酬遞減，但是在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟中看到的是規(guī)模報酬遞增，這是一個常態(tài)。

第四個是創(chuàng)新，由于本身具有大量用戶數(shù)據(jù)，又有不錯的現(xiàn)金牛，反而鼓勵了這些大互聯(lián)網(wǎng)公司去做創(chuàng)新。而小公司根本承受不起創(chuàng)新失敗的成本，在All in失敗后也只能接受落寞退場的命運。只有大公司能扛過去，因此優(yōu)勢都在向大公司集中。

有人將科技巨頭的現(xiàn)金流形容為“貝加爾湖效應(yīng)”。貝加爾湖的湖面比北美五大湖小得多，但是蓄水量卻比五大湖大得多，正是因為其深度，亞歐板塊內(nèi)部碰撞所形成的裂谷以每年2-3cm的速度向下延伸，已經(jīng)持續(xù)了一千萬年，蓄水量仍在不斷增加。蘋果的現(xiàn)金儲備，打破了我們常規(guī)的想象，去年底已經(jīng)高達2500億美元。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟的經(jīng)驗，大公司通常是“大笨象”。然而今天我們看到，騰訊（市值約3400億美元）、阿里（市值3500億美元），蘋果（市值7600億美元），雖然已是一個巨人，依然生機勃勃，每年40-50%的年復(fù)合增長率，你根本看不到天花板，他們更像一個靈活、高速成長的“大型靈長類動物”。

然而把代表中國傳統(tǒng)經(jīng)濟主體的上證50（金融權(quán)重占76%）與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)放在一起，也出現(xiàn)這樣的分化，這只能從交易行為上才能理解了，因為中國互聯(lián)網(wǎng)供給側(cè)革命的公司都不在A股，而我認為上證50多少有那么點兒 “扮虎食豬”，廣東話，特別是在一個金融信用收縮周期中。

三個東西成就了3000-50。

第一個是孤懸海外的中國新經(jīng)濟。中國經(jīng)濟最有活力、景氣迸發(fā)的部分（新動能）幾乎都不在A股，如果孤懸海外的中國的新經(jīng)濟在國內(nèi)資本市場，我相信今天的“漂亮50”是這些公司，而不是傳統(tǒng)的上證50。

第二是資本管制下的事實性“金融壓抑”。資本項目管制（片帆不得下海），最有價值的資產(chǎn)被市場分割排除在外，被甩在國內(nèi)資本市場的：深陷金融債務(wù)周期的傳統(tǒng)經(jīng)濟，以及被互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟“馬太效應(yīng)”所擠出的中小市值科技公司，這是我們不愿意接受的無奈現(xiàn)實，實際上也是一種金融壓抑。港股通某種程度成了制度壓抑下的受益者（被當(dāng)做是人民幣內(nèi)生貶值壓力的一種對沖）；A股交易的被動抱團取暖，漂亮50、上證50也許會演繹另外一種泡沫，在一個明確地金融信用收縮周期中，與寄居于海外的那部分中國新經(jīng)濟資產(chǎn)相比，無論是前景還是盈利，都會晦暗很多。當(dāng)然我們依然非常尊敬中國制造業(yè)的脊梁，格力、美的、?？档鹊取?/p>

第三是“靈魂出竅”的資本市場。金融整肅、強化監(jiān)管，主流是非常好的，但有那么一些不太靈活、缺乏彈性、剛性的反市場操作，過猶不及和矯枉過正皆有，導(dǎo)致某些目標(biāo)有點功利化，比方說在損害賠償和集體訴訟制度缺失的條件下，以IPO為導(dǎo)向的準(zhǔn)注冊制，偏離了資本市場的基本功能（資源整合、并購重組、優(yōu)化配置），靈魂出竅，形成次生傷害（雪上加霜的效果）。

資本市場的靈魂：整合、并購重組

強監(jiān)管，讓過去在灰色通道中運行的東西見陽光，打擊內(nèi)幕交易，穿透，這都是對的。不能把資本市場魂搞丟了，搞丟就麻煩了，孤魂野鬼四處飄蕩就會亂投胎，最后抱團取暖投出了個“漂亮50”，把傳統(tǒng)經(jīng)濟的估值都打起來融資，多半是條死胡同。

不要刻舟求劍地映射上世紀(jì)70年代美國的“漂亮50”，沒有意義（只是為了證明當(dāng)下存在的合理性）?，F(xiàn)在是什么時代？今天的“漂亮50”是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟、智能制造。如果孤懸海外的中國的新經(jīng)濟在國內(nèi)資本市場，漂亮50將是他們。

資本市場的魂就是整合、并購和重組，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重構(gòu)，對資本市場而言，映射的就是產(chǎn)業(yè)整合并購和重組，把資本市場儲蓄動員的能力從已經(jīng)步入暮年的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)中讓渡出來，要么行業(yè)集中度提高煥發(fā)青春，要么轉(zhuǎn)移給消費升級和新興產(chǎn)業(yè)，要么跨境吸收海外優(yōu)良基因引入國內(nèi)。

毛主席講過，黨要始終走在群眾運動的前面，我覺得作為賣方研究，也一樣。一個優(yōu)秀的賣方一定要站在趨勢的前端，做一個價值的引領(lǐng)者和發(fā)現(xiàn)者，有責(zé)任去糾正一些資本市場存在的既有偏差。所以我們也嘗試去瓦解3000-50，當(dāng)然這個工作不是一蹴而就，但是確實這方面的努力，也看到了一些效果。

大家可以看到最近風(fēng)格變化的、從善如流的政策條件可能悄然在啟動，魂魄在歸來。并購、重組、再融資在松動，這是我們看到的第一個方向。剩下的事我們做什么？就是坐等金融條件惡化到位，這是當(dāng)下抱團取暖的50最柔軟的部分，刀子總是從最柔軟的部分下手。在一個明確的、且持續(xù)的金融信用翻越拐點的利率上升通道中，當(dāng)下的抱團將會面對越來越上升的解體壓力。即時間價值將會成為價值股解體的一把最好的鈍刀。給個畫面感，比方講中國的國債十收益率達到4%的話，可能滿世界都是有保障的、確定金融收益在7-8%的產(chǎn)品，你可以到處選，這對于50而言是其外在的最大機會成本。

最后講一句大實話。我們這些人，你要能把某個東西說得能漲上去，或者說得能跌下來，說實在話，還沒有這么大能耐，趨勢本身也不是由你決定的。但你要把某個東西弄得不漲，漲不動，我個人覺得還是不難的。無非就是把不同的意見輸入進去，引起分歧，就是攪和。分歧出來后，一致性預(yù)期的單邊市況就可能被破壞，交易會逐漸變得艱澀，價差越來越小。

2月16號我們開始空周期后，接下來一直到一季度的數(shù)據(jù)都很好，但是周期股票已經(jīng)開始漲不動，因為市場的分歧在交鋒。當(dāng)4月份邊際走弱的數(shù)據(jù)再出來的時候，所謂的抱團就作鳥獸散了。今天我們面對的是同一個過程，從分歧到交易的艱澀，一段時間交易不出價差，就會變得情意闌珊，時間長了也就散了，人性的弱點大多如此。