幻滅的新周期和易上難下的利率

從宏觀角度來(lái)講基本上沒(méi)有不確定性，兩個(gè)基本方向。

第一個(gè)是新周期的幻滅。年初的時(shí)候，研究界和業(yè)界對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷存在非常大的分歧。在我看來(lái)中國(guó)就是一個(gè)高度信貸依賴型的經(jīng)濟(jì)體，如果把它看作一個(gè)機(jī)器的話，這個(gè)機(jī)器的標(biāo)號(hào)和技術(shù)參數(shù)短期之內(nèi)改變不了的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣量和杠桿率，這三個(gè)東西是綁在一起的，必須投放6個(gè)單位的貨幣信用才能夠產(chǎn)生1個(gè)單位GDP的增長(zhǎng)?，F(xiàn)在信用要收縮，6個(gè)單位達(dá)不到，當(dāng)然，也就不會(huì)有1個(gè)單位的產(chǎn)出了。

這一輪主要的大宗商品（黑色鏈、橡膠、塑料、PTA、化工品)，相較今年的所創(chuàng)造的高點(diǎn)都下跌了近30%，技術(shù)性實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了熊市狀態(tài)，反映的就是通過(guò)貨幣信用投放支撐價(jià)格上漲的效應(yīng)基本上已經(jīng)消失，所謂傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)燃起的新周期遲早要幻滅。

第二個(gè)方向是易上難下的利率，這來(lái)自于經(jīng)濟(jì)中系統(tǒng)性龐氏壓力的釋放。5月底的時(shí)候我去東部某大省看了一下，某城東部建了一個(gè)新區(qū)，黃河邊上下兩個(gè)縣都連成片，我估量了一下不砸5000-6000個(gè)億進(jìn)去恐怕都不能出雛形。去年政府投了500多個(gè)億，做了一個(gè)樣板區(qū)，不到新區(qū)面積的十分之一。中國(guó)的事就是老問(wèn)題，地方政府沒(méi)有約束地債務(wù)擴(kuò)張，軟約束的財(cái)政，看上去是金融的問(wèn)題，實(shí)際上背后的根源都是財(cái)政。你把中國(guó)的地圖打開(kāi)，會(huì)發(fā)現(xiàn)地圖上大大小小的都是圈。國(guó)民經(jīng)濟(jì)四個(gè)部門中，政府加杠桿的動(dòng)力是最強(qiáng)的，就說(shuō)西方過(guò)去300年的資本主義史，有鑄幣稅的政府舉債什么時(shí)候還過(guò)錢哈？

前幾天我看參考消息，說(shuō)昆明的地鐵四號(hào)線和五號(hào)線今年同時(shí)開(kāi)建，建設(shè)期至2019年，建設(shè)規(guī)模投資400億，這個(gè)規(guī)模的項(xiàng)目如果放在上海沒(méi)有問(wèn)題，放在北京也沒(méi)有問(wèn)題，但是昆明一年的財(cái)政稅入才150個(gè)億，支撐400億攤子，這就是中國(guó)的老問(wèn)題，黃仁宇先生在《萬(wàn)歷十五年》中講到的，我們始終沒(méi)有建立起現(xiàn)代國(guó)家的硬約束的國(guó)家會(huì)計(jì)制度。

2014-2016年我們?nèi)恿?0萬(wàn)億的銀行總負(fù)債進(jìn)去，M2以外還有一部超級(jí)馬力的貨幣創(chuàng)造的機(jī)器。攤子已經(jīng)鋪開(kāi)了，到處需要錢。大家可以去了解一下，地方政府怎么加杠桿？你給他500個(gè)億，他不會(huì)老老實(shí)實(shí)地做完一個(gè)再做下一個(gè)。他一定是把500個(gè)億分成10個(gè)項(xiàng)目，全鋪開(kāi)，每個(gè)項(xiàng)目50個(gè)億，然后10倍杠桿。給你開(kāi)出個(gè)5000億的攤子。現(xiàn)在郭主席要揭這個(gè)蓋子，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協(xié)議，誰(shuí)說(shuō)得清。這些已經(jīng)鋪開(kāi)的攤子，全是釣魚工程，全是剛性的信用需求。

銀行體系很明顯就是短缺負(fù)債。直觀上，銀行資產(chǎn)増速還有13%，而M2的增速只有9.6%，這是一個(gè)硬缺口，就靠同業(yè)和金融創(chuàng)新補(bǔ)，這是更加依賴同業(yè)的結(jié)構(gòu)。 

當(dāng)下短缺負(fù)債的金融條件改變，只有以下三種場(chǎng)景發(fā)生才有可能，大家可以做一個(gè)研判。第一個(gè)是央行降甘霖，釋放長(zhǎng)期低成本資金；第二個(gè)是舞曲再度響起（同業(yè)+委外），金融加杠桿；第三個(gè)是外匯占款意外顯著上升。中國(guó)的外匯占款重新恢復(fù)到一個(gè)比較景氣的狀態(tài)，可以從根本上改變銀行體系的負(fù)債端結(jié)構(gòu)。諸位可研判這三種場(chǎng)景下半年發(fā)生概率的大小。資產(chǎn)端則一直是明確的，長(zhǎng)久期，且資產(chǎn)流周轉(zhuǎn)率衰竭。

當(dāng)然我個(gè)人覺(jué)得第一個(gè)條件是決定性的，就是央媽的臉色，我們看到MLF每個(gè)月的到期量都非常平均，如果媽這個(gè)月心情好，對(duì)沖完了額外再釋放幾百個(gè)億，大家可以happy幾天，前幾天就是這種情況。如果央媽公事公辦，大家就得受著點(diǎn)利率上頂?shù)膲毫Α?/p>

美國(guó)金融市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤孕育高波動(dòng)？

我們可能要重視這輪信用收縮的確定性和可持續(xù)性。至少?gòu)娜齻€(gè)方向表現(xiàn)出明確的力量。前兩點(diǎn)我不展開(kāi)了，后一點(diǎn)我多講講。

一是“新老劃斷”式的金融整頓，看上去是溫柔一刀，恰恰將產(chǎn)生更加綿長(zhǎng)、更可持續(xù)的信用收縮的效果；

二是資產(chǎn)的冰凍，這個(gè)我們沒(méi)有人經(jīng)歷過(guò)，過(guò)去18年，中國(guó)的房子只漲不跌，所以沒(méi)有人翻越過(guò)拐點(diǎn)，這回不太一樣，我們往樓市里面“釘釘子”，每一顆釘子砸下去，釘住的是資產(chǎn)背后的流動(dòng)性，釘死的是資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造貨幣信用的能力，這個(gè)初現(xiàn)端倪，遠(yuǎn)還未到縱深；

三是美國(guó)貨幣政策正常化的牽引，這是個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。今天美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了巨大分裂，這是孕育未來(lái)高波動(dòng)所在，源于何處，源于對(duì)川普經(jīng)濟(jì)政策籃子有效性的判斷。金融市場(chǎng)對(duì)川普的定價(jià)是，他是一個(gè)深陷政治陷阱的總統(tǒng)，他的剩余3.5年的任期某種程度上被判了“死刑”。這個(gè)正確嗎？金融市場(chǎng)或在犯去年10-11月選總統(tǒng)時(shí)的錯(cuò)誤？互聯(lián)網(wǎng)和信息革命貨已經(jīng)深刻改變了社會(huì)信息的組成結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)建制派的精英所主導(dǎo)的紙媒和傳統(tǒng)傳播方式所釋放的信息代表全社會(huì)嗎？金融市場(chǎng)的信息反應(yīng)模式依然“固步自封”。  

短端利率經(jīng)過(guò)3次加息上行75bp，而同期長(zhǎng)端利率累計(jì)上行50bp不到，加息周期的曲線熊市平坦。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下貼著經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)水平運(yùn)行的狀態(tài)，一旦下半年川普身上的政治陰云隨著時(shí)間而消淡，政策籃子的東西能逐一落地，引致總需求擴(kuò)張，我們或?qū)⒖吹絇CE中樞的回升，這意味著宏觀金融政策的決策者要為未來(lái)可能出現(xiàn)的場(chǎng)景預(yù)備足夠的政策空間，即貨幣政策正常化進(jìn)程。所以耶倫一直在講前瞻性，短期數(shù)據(jù)噪音（手機(jī)費(fèi)用和處方藥的價(jià)格），讓市場(chǎng)不要對(duì)低通脹的數(shù)據(jù)反應(yīng)過(guò)度。

隨著下半年美聯(lián)儲(chǔ)“加息+縮表”組合開(kāi)始推進(jìn)，可能會(huì)對(duì)長(zhǎng)端利率中樞造成明顯上行壓力，如果“川普交易”卷土重來(lái)，再通脹預(yù)期升溫，不排除10年美債利率會(huì)重新回到2.5%-3%的通道當(dāng)中。美長(zhǎng)期國(guó)債收益率，以及受益于低利率和低波動(dòng)性的科技股，是否都將面臨高波動(dòng)的時(shí)間，且看 。明年再加三次呢，會(huì)不會(huì)到3-3.5%的通道中。

對(duì)于一個(gè)匯率明顯已處于弱彈性的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)金融條件將更多收到美國(guó)貨幣政策正?；M(jìn)程的牽引，屆時(shí)我們的利率中樞將如何定位？當(dāng)然現(xiàn)在的市場(chǎng)預(yù)期仍難以接受這個(gè)預(yù)期，但我以為這個(gè)前景它至少不是個(gè)黑天鵝，可能是頭灰犀牛，30%-40%的概率的事件。人性就是這樣的，它可以接受在麻木中死去，可以接受在同伴陪伴中死去，時(shí)間總是藥。一年前市場(chǎng)能接受的利率心理定位是2.5-2.6%，大半年過(guò)去了，來(lái)到了3.5-3.7%，不也接受下來(lái)，盡管有點(diǎn)難受。   

沒(méi)設(shè)底線，但有原則：“文火慢燉”

很多人問(wèn)我這一輪金融做減法的底線在哪里？這是一個(gè)很難回答的問(wèn)題，就我個(gè)人的認(rèn)知，這輪金融做減法恐怕沒(méi)有設(shè)底線。因?yàn)闊o(wú)論是決策者還是市場(chǎng)的交易者都是第一次面對(duì)一個(gè)有真正意義的金融做減法的過(guò)程，沒(méi)有人經(jīng)歷過(guò)。就房地產(chǎn)而言，過(guò)去18年只漲不跌，從來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)從左側(cè)翻越的過(guò)程。量化底線很困難，按邏輯的判斷房地產(chǎn)應(yīng)該是沒(méi)有的。雖然這次金融做減法可能沒(méi)有底線，但是一定有原則，原則就是文火慢燉，或者叫溫水煮青蛙，慢刀子割肉，通俗地講就是一個(gè)都不要跑，緊拉著你的手，共赴患難、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。政策最理想的狀態(tài)是什么？她想的是將風(fēng)險(xiǎn)能掰成一塊一塊的，精準(zhǔn)地塞入每個(gè)市場(chǎng)交易者的預(yù)期收益中。每個(gè)交易者都在幫政府分擔(dān)部分的風(fēng)險(xiǎn)，政府承擔(dān)的就少了，也就守住了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。如果所有的風(fēng)險(xiǎn)都倒在一個(gè)人身上，最后政府不僅要出來(lái)救機(jī)構(gòu)，還要救流動(dòng)性，那么這輪金融做減法的政策就徹底失敗了。   

“文火慢燉”說(shuō)起來(lái)容易，好像是一個(gè)很優(yōu)雅的詞，但實(shí)際上是比“快刀凌遲”更難的工作，難就難在對(duì)人心的把控。毛主席講過(guò)最好的政治就是把自己的人搞得多多的，把敵人的人搞得少少的，金融做減法何嘗不是如此？當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)是圍城心態(tài)的時(shí)候，城里的人都想沖出城圍，要想方設(shè)法把城里的人心和靈魂留住，同時(shí)把城外的人搞得心癢癢的，要保留住農(nóng)村人對(duì)城市美好生活的憧憬和向往。這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)慢刀子割肉，慢慢地分散風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)很難的過(guò)程。   

如果政府能實(shí)現(xiàn)一個(gè)AI版的“文火慢燉”，那將意味著市場(chǎng)的交易者沒(méi)有任何機(jī)會(huì)，政府會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)敲成一塊一塊的，精準(zhǔn)地塞入每個(gè)參與者的預(yù)期收益中。但我認(rèn)為未來(lái)更可能是一個(gè)人腦版的“文火慢燉”，但凡人性就會(huì)有弱點(diǎn)，則可以憧憬著機(jī)會(huì)叢叢，政策的不和諧或是常態(tài)，因?yàn)樗叫碾s念、矛盾和糾葛會(huì)混雜其中，演變?yōu)殚g歇式的脫軌和對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)傷，就意味著超額收益的機(jī)會(huì)。沒(méi)有創(chuàng)傷，就沒(méi)有交易或者講機(jī)會(huì)都是跌出來(lái)的。所以在這個(gè)過(guò)程中耐得住平淡無(wú)奇的寂寞依然是最優(yōu)良的投資品質(zhì)，靜下心來(lái)才能真正感應(yīng)痛苦。正如曾國(guó)藩講的“結(jié)硬寨，打呆戰(zhàn)”，熟透了的果子自己會(huì)掉下來(lái)，我們或已經(jīng)進(jìn)入了這么一個(gè)時(shí)間窗口。   

什么成就了3000-50？

宏觀是確定的，政策也是確定的。下半年市場(chǎng)的交易者最關(guān)心的方向可能是過(guò)去一年市場(chǎng)形成的3000-50的結(jié)構(gòu)會(huì)不會(huì)有變化，有沒(méi)有可能造成變化的轉(zhuǎn)機(jī)。首先我們要認(rèn)知3000-50是如何形成的，我們放眼全球（特別是中美兩個(gè)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)超級(jí)大國(guó)），在過(guò)去1-2年間互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)確實(shí)正在發(fā)生供給側(cè)革命，我認(rèn)為這次的行業(yè)整合出現(xiàn)的強(qiáng)者恒強(qiáng)、贏家通吃，力度和規(guī)模遠(yuǎn)超我們過(guò)去對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)。過(guò)去4個(gè)月五大科技公司加上與阿里巴巴的市值增長(zhǎng)率明顯高于羅素2000的增長(zhǎng)，羅素2000的成分股是每個(gè)垂直領(lǐng)域獨(dú)角獸以外的中小市值公司，在垂直領(lǐng)域沒(méi)有主導(dǎo)性、定價(jià)權(quán)與絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的公司，也可以說(shuō)獨(dú)角獸的收益率明顯高于垂直領(lǐng)域的其他非統(tǒng)治力的公司。

再看S&P500，它上漲的驅(qū)動(dòng)主要靠五大科技巨頭的市值增加，特別是最近的4個(gè)月五大科技巨頭市值增加了2600億美元，而其他495家S&P成分股市值卻縮水了2600億美元。

其實(shí)在中國(guó)也出現(xiàn)了同樣的分化，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)垂直領(lǐng)域的獨(dú)角獸公司沒(méi)有在A股市場(chǎng)，在海外上市的這些公司（阿里、騰訊、微博、京東、陌陌、網(wǎng)易、攜程），他們的市值在過(guò)去一年增長(zhǎng)了70%，與之對(duì)應(yīng)的在國(guó)內(nèi)上市的在各個(gè)垂直行業(yè)（特別是科創(chuàng)領(lǐng)域）不那么具有領(lǐng)先性的這一批中小市值公司在過(guò)去一年內(nèi)下跌近30%，這兩者出現(xiàn)了明顯的分化。

同樣的分化，就是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)超出我們對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知。相較蒸汽和電力而言，互聯(lián)網(wǎng)無(wú)疑更具革命性基因，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)，人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最根本問(wèn)題“信息不對(duì)稱”出現(xiàn)了邊際的突破，交易成本呈非線性下降，傳統(tǒng)的行業(yè)和企業(yè)的邊界變得模糊，資源要素可以跨界流動(dòng)，使得資本的使用效率非線性地上升。在信息經(jīng)濟(jì)中，硬體有所謂的“摩爾效應(yīng)”；同時(shí)軟體的單位美元投資往往有“事半功倍”的效果，極小的投資帶來(lái)極大的財(cái)富。比如Facebook，它在preIPO之前估值就達(dá)到了1500億美元，但是讀它的財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)硬資產(chǎn)很小。最近一兩年，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中，供給側(cè)的革命形成資源和要素非常迅速地向頂級(jí)的公司聚合和集中，“馬太效應(yīng)”非常強(qiáng)。 

具體看，這些公司有四個(gè)共同的特點(diǎn)，其一就是數(shù)據(jù)壟斷。

科技創(chuàng)新的本質(zhì)依然是對(duì)于消費(fèi)需求的帶動(dòng)。要么你像喬布斯那樣能夠生產(chǎn)顛覆性產(chǎn)品，驅(qū)動(dòng)新的需求。要么你能夠更了解你的用戶，知道他們想要什么。在數(shù)據(jù)為王的時(shí)代，誰(shuí)掌握了更多的用戶的數(shù)據(jù)，就意味著誰(shuí)掌握了未來(lái)時(shí)代的命脈。從騰訊，阿里，到Facebook和谷歌等，不斷在向新的模式轉(zhuǎn)型，不斷迭代新的業(yè)務(wù)，一切都源于他們強(qiáng)大的數(shù)據(jù)源。資源要素和信用在未來(lái)都會(huì)跟著數(shù)據(jù)流動(dòng)，之所以出現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，正是因?yàn)榇罅坑袃r(jià)值的數(shù)據(jù)向互聯(lián)網(wǎng)巨頭集中。  

第二個(gè)是流量分割的結(jié)束。對(duì)于新進(jìn)入者來(lái)說(shuō)，要重新獲得流量的成本極大。用戶的習(xí)慣越來(lái)越穩(wěn)定，每一個(gè)應(yīng)用可能都對(duì)應(yīng)垂直領(lǐng)域的巨頭。你看看手機(jī)上的APP，可能前幾年能下七八十個(gè)，而現(xiàn)在主要用熟悉的二三十個(gè)，意味著巨頭會(huì)擁有越來(lái)越相對(duì)穩(wěn)定和便宜的用戶數(shù)量。

第三個(gè)是規(guī)模報(bào)酬遞增。我們?cè)趯W(xué)校里學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的時(shí)候看到的概念，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中都是規(guī)模報(bào)酬遞減，但是在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中看到的是規(guī)模報(bào)酬遞增，這是一個(gè)常態(tài)。

第四個(gè)是創(chuàng)新，由于本身具有大量用戶數(shù)據(jù)，又有不錯(cuò)的現(xiàn)金牛，反而鼓勵(lì)了這些大互聯(lián)網(wǎng)公司去做創(chuàng)新。而小公司根本承受不起創(chuàng)新失敗的成本，在All in失敗后也只能接受落寞退場(chǎng)的命運(yùn)。只有大公司能扛過(guò)去，因此優(yōu)勢(shì)都在向大公司集中。

有人將科技巨頭的現(xiàn)金流形容為“貝加爾湖效應(yīng)”。貝加爾湖的湖面比北美五大湖小得多，但是蓄水量卻比五大湖大得多，正是因?yàn)槠渖疃龋瑏啔W板塊內(nèi)部碰撞所形成的裂谷以每年2-3cm的速度向下延伸，已經(jīng)持續(xù)了一千萬(wàn)年，蓄水量仍在不斷增加。蘋果的現(xiàn)金儲(chǔ)備，打破了我們常規(guī)的想象，去年底已經(jīng)高達(dá)2500億美元。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)，大公司通常是“大笨象”。然而今天我們看到，騰訊（市值約3400億美元）、阿里（市值3500億美元），蘋果（市值7600億美元），雖然已是一個(gè)巨人，依然生機(jī)勃勃，每年40-50%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，你根本看不到天花板，他們更像一個(gè)靈活、高速成長(zhǎng)的“大型靈長(zhǎng)類動(dòng)物”。

然而把代表中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主體的上證50（金融權(quán)重占76%）與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)放在一起，也出現(xiàn)這樣的分化，這只能從交易行為上才能理解了，因?yàn)橹袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)供給側(cè)革命的公司都不在A股，而我認(rèn)為上證50多少有那么點(diǎn)兒 “扮虎食豬”，廣東話，特別是在一個(gè)金融信用收縮周期中。

三個(gè)東西成就了3000-50。

第一個(gè)是孤懸海外的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)最有活力、景氣迸發(fā)的部分（新動(dòng)能）幾乎都不在A股，如果孤懸海外的中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，我相信今天的“漂亮50”是這些公司，而不是傳統(tǒng)的上證50。

第二是資本管制下的事實(shí)性“金融壓抑”。資本項(xiàng)目管制（片帆不得下海），最有價(jià)值的資產(chǎn)被市場(chǎng)分割排除在外，被甩在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的：深陷金融債務(wù)周期的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，以及被互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)“馬太效應(yīng)”所擠出的中小市值科技公司，這是我們不愿意接受的無(wú)奈現(xiàn)實(shí)，實(shí)際上也是一種金融壓抑。港股通某種程度成了制度壓抑下的受益者（被當(dāng)做是人民幣內(nèi)生貶值壓力的一種對(duì)沖）；A股交易的被動(dòng)抱團(tuán)取暖，漂亮50、上證50也許會(huì)演繹另外一種泡沫，在一個(gè)明確地金融信用收縮周期中，與寄居于海外的那部分中國(guó)新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)相比，無(wú)論是前景還是盈利，都會(huì)晦暗很多。當(dāng)然我們依然非常尊敬中國(guó)制造業(yè)的脊梁，格力、美的、?？档鹊?。

第三是“靈魂出竅”的資本市場(chǎng)。金融整肅、強(qiáng)化監(jiān)管，主流是非常好的，但有那么一些不太靈活、缺乏彈性、剛性的反市場(chǎng)操作，過(guò)猶不及和矯枉過(guò)正皆有，導(dǎo)致某些目標(biāo)有點(diǎn)功利化，比方說(shuō)在損害賠償和集體訴訟制度缺失的條件下，以IPO為導(dǎo)向的準(zhǔn)注冊(cè)制，偏離了資本市場(chǎng)的基本功能（資源整合、并購(gòu)重組、優(yōu)化配置），靈魂出竅，形成次生傷害（雪上加霜的效果）。

資本市場(chǎng)的靈魂：整合、并購(gòu)重組

強(qiáng)監(jiān)管，讓過(guò)去在灰色通道中運(yùn)行的東西見(jiàn)陽(yáng)光，打擊內(nèi)幕交易，穿透，這都是對(duì)的。不能把資本市場(chǎng)魂搞丟了，搞丟就麻煩了，孤魂野鬼四處飄蕩就會(huì)亂投胎，最后抱團(tuán)取暖投出了個(gè)“漂亮50”，把傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的估值都打起來(lái)融資，多半是條死胡同。

不要刻舟求劍地映射上世紀(jì)70年代美國(guó)的“漂亮50”，沒(méi)有意義（只是為了證明當(dāng)下存在的合理性）?，F(xiàn)在是什么時(shí)代？今天的“漂亮50”是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能制造。如果孤懸海外的中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，漂亮50將是他們。

資本市場(chǎng)的魂就是整合、并購(gòu)和重組，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重構(gòu)，對(duì)資本市場(chǎng)而言，映射的就是產(chǎn)業(yè)整合并購(gòu)和重組，把資本市場(chǎng)儲(chǔ)蓄動(dòng)員的能力從已經(jīng)步入暮年的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)中讓渡出來(lái)，要么行業(yè)集中度提高煥發(fā)青春，要么轉(zhuǎn)移給消費(fèi)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)，要么跨境吸收海外優(yōu)良基因引入國(guó)內(nèi)。

毛主席講過(guò)，黨要始終走在群眾運(yùn)動(dòng)的前面，我覺(jué)得作為賣方研究，也一樣。一個(gè)優(yōu)秀的賣方一定要站在趨勢(shì)的前端，做一個(gè)價(jià)值的引領(lǐng)者和發(fā)現(xiàn)者，有責(zé)任去糾正一些資本市場(chǎng)存在的既有偏差。所以我們也嘗試去瓦解3000-50，當(dāng)然這個(gè)工作不是一蹴而就，但是確實(shí)這方面的努力，也看到了一些效果。

大家可以看到最近風(fēng)格變化的、從善如流的政策條件可能悄然在啟動(dòng)，魂魄在歸來(lái)。并購(gòu)、重組、再融資在松動(dòng)，這是我們看到的第一個(gè)方向。剩下的事我們做什么？就是坐等金融條件惡化到位，這是當(dāng)下抱團(tuán)取暖的50最柔軟的部分，刀子總是從最柔軟的部分下手。在一個(gè)明確的、且持續(xù)的金融信用翻越拐點(diǎn)的利率上升通道中，當(dāng)下的抱團(tuán)將會(huì)面對(duì)越來(lái)越上升的解體壓力。即時(shí)間價(jià)值將會(huì)成為價(jià)值股解體的一把最好的鈍刀。給個(gè)畫面感，比方講中國(guó)的國(guó)債十收益率達(dá)到4%的話，可能滿世界都是有保障的、確定金融收益在7-8%的產(chǎn)品，你可以到處選，這對(duì)于50而言是其外在的最大機(jī)會(huì)成本。

最后講一句大實(shí)話。我們這些人，你要能把某個(gè)東西說(shuō)得能漲上去，或者說(shuō)得能跌下來(lái)，說(shuō)實(shí)在話，還沒(méi)有這么大能耐，趨勢(shì)本身也不是由你決定的。但你要把某個(gè)東西弄得不漲，漲不動(dòng)，我個(gè)人覺(jué)得還是不難的。無(wú)非就是把不同的意見(jiàn)輸入進(jìn)去，引起分歧，就是攪和。分歧出來(lái)后，一致性預(yù)期的單邊市況就可能被破壞，交易會(huì)逐漸變得艱澀，價(jià)差越來(lái)越小。

2月16號(hào)我們開(kāi)始空周期后，接下來(lái)一直到一季度的數(shù)據(jù)都很好，但是周期股票已經(jīng)開(kāi)始漲不動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)的分歧在交鋒。當(dāng)4月份邊際走弱的數(shù)據(jù)再出來(lái)的時(shí)候，所謂的抱團(tuán)就作鳥(niǎo)獸散了。今天我們面對(duì)的是同一個(gè)過(guò)程，從分歧到交易的艱澀，一段時(shí)間交易不出價(jià)差，就會(huì)變得情意闌珊，時(shí)間長(zhǎng)了也就散了，人性的弱點(diǎn)大多如此。