可利用上證50ETF期權(quán)合成空頭策略

眾所周知，當(dāng)前股指期貨各合約均處貼水狀態(tài)，且貼水幅度較為顯著，傳統(tǒng)的股指期現(xiàn)正向套利空間已完全喪失，這種狀況已經(jīng)維持了很長一段時間。

期貨顯著貼水，自然可考慮進(jìn)行股指期現(xiàn)反向套利，做多股指期貨同時做空股票指數(shù)，但在實際操作中，多期指空股指困難重重，融券做空實屬不易，這制約了期現(xiàn)反套的具體實現(xiàn)，面對絕佳的反套機(jī)會，也只能望洋興嘆、有心無力。

我們建議，可利用50ETF期權(quán)合成空頭策略，變道實現(xiàn)股指期現(xiàn)反套操作，且該策略邏輯簡單、操作性較強(qiáng)。

策略邏輯

1.構(gòu)建50ETF期權(quán)合成空頭策略

買入50ETF看跌期權(quán)同時賣出相同數(shù)量、相同到期月、相同行權(quán)價的50ETF看漲期權(quán)，該期權(quán)組合可以復(fù)制50ETF做空損益曲線，合成空頭策略實施過程中只需支付一定比例的保證金。策略優(yōu)勢：合成后可實現(xiàn)做空50ETF、做空上證50指數(shù)基本一致的損益效果，且跟蹤誤差小，占用保證金低，節(jié)約套利資金投入，增強(qiáng)反套策略收益。策略局限性：目前僅有50ETF期權(quán)，故僅可用于和上證50股指期貨（IH）之間的套利對沖。

2.IH與50ETF期權(quán)合成空頭的套利相關(guān)性邏輯

邏輯鏈條——股指期現(xiàn)反套，即做多IH同時做空上證50指數(shù)，等同于做多IH同時做空50ETF，而50ETF期權(quán)的現(xiàn)貨標(biāo)的即為50ETF，在臨近到期在行權(quán)機(jī)制的作用下，50ETF和50ETF期權(quán)關(guān)系緊密、偏離度手鏈，構(gòu)建50ETF期權(quán)合成空頭組合，其風(fēng)險收益曲線與50ETF空頭幾乎一致，二者最終收斂（50ETF期權(quán)和IH到期日大多數(shù)情況下僅相隔3個交易日），故可通過做多IH同時構(gòu)建50ETF期權(quán)合成空頭組合，實現(xiàn)反套操作。據(jù)測算，50ETF期權(quán)合成空頭與50ETF價格及上證50指數(shù)價格的相關(guān)性均高達(dá)0.99，屬高度相關(guān)。

另據(jù)長期觀測，一般進(jìn)入IH交割月中后期，反套空間即消弭，也就是說，之前布局的反套策略在此階段將可輕松雙邊平倉，落袋為安。近三個月反套價差回歸的事實（借助50ETF期權(quán)合成空頭策略）：

（1）IH1704反套策略，在4月20日，IH1704價格2332.6，上證50指數(shù)價格2335.7，4月行權(quán)價在2.350的50ETF期權(quán)合成空頭平衡價在2.3318，50ETF收盤價2.331，IH1704貼水3.1點，較上證50指數(shù)的貼水率為0.133%，期權(quán)合成空頭頭寸微幅升水0.0008，均可視為近平水狀態(tài)，反套價差偏離度歸零，了結(jié)獲利。

（2）IH1705反套策略，在5月18日，IH1705價格2353.6，上證50指數(shù)價格2354.8，5月行權(quán)價在2.350的50ETF期權(quán)合成空頭平衡價在2.3520，50ETF收盤價2.350，IH1705貼水0.8點，期權(quán)合成空頭頭寸小幅升水0.002，反套價差偏離度歸零，輕松平倉獲利。

（3）IH1706反套策略，在6月16日，IH1706價格2457.0，上證50指數(shù)價格2352.8，5月行權(quán)價在2.350的50ETF期權(quán)合成空頭平衡價在2.4584，50ETF收盤價2.460，IH1706升水，期權(quán)合成空頭頭寸極微幅貼水，反套價差偏離度回歸給力，此時更是絕佳的平倉時機(jī)。

3.反套策略操作時機(jī)的把握

我們可以把上述反套模式看作兩個套利策略的組合，即做多IH同時做空50ETF以及做多50ETF同時構(gòu)建50ETF期權(quán)合成空頭的套利組合的組合。自然，反套策略操作最有效時機(jī)應(yīng)是IH較上證50大幅貼水，而50ETF期權(quán)合成空頭平衡價較50ETF較大幅升水時，此時介入可穩(wěn)獲“兩頭”套利收益，類似的機(jī)會今年以來曾多次出現(xiàn)。此外，我們認(rèn)為，IH較上證50的貼水幅度是影響反套策略成敗和收益的最大因子，IH貼水幅度顯著，即便合成空頭呈貼水狀態(tài)，只要其貼水幅度對整體策略收益率的影響不大，依然應(yīng)該去積極把握的反套機(jī)會。

策略建議

按6月27日盤面價格，IH1707較上證50貼水19.1點，貼水率0.748%，期權(quán)合成空頭平衡價較50ETF價格貼水0.0007，貼水率0.027%，整體偏離度0.721%，建議介入7月股指期現(xiàn)反套，做多1手IH1707，同時買7月行權(quán)價2.400認(rèn)沽期權(quán)30張、賣7月行權(quán)價2.400認(rèn)購期權(quán)30張?？紤]進(jìn)入7月后，擇機(jī)在價差近似歸零時平倉了結(jié)。整個持倉時間不超過25天，按照整體資金投入規(guī)模50萬元計，扣除相關(guān)成本費用后預(yù)估可獲無風(fēng)險收益率1.03%左右，年化收益率高達(dá)15.00%以上。

資金投入方面，因反套頭寸雙邊均為保證金制，故進(jìn)行1手反套操作實際占用資金應(yīng)不超過30萬元，為持倉安全性可再行準(zhǔn)備20萬元作為備用保證金，共計投入資金不超過50萬元（期貨和期權(quán)部位浮盈可取，且二者乃嚴(yán)格反向盈虧關(guān)系，實際操作中亦可通過兩個部位的資金對調(diào)來滿足某一部位的資金追加需求）。此外，在持倉期間，備用保證金部分還可支出10萬元進(jìn)行1天期國債逆回購滾動操作（GC001），所得無風(fēng)險收益可大部對沖反套成本費用。

操作注意點：（1）不適合大資金大單量操作，因當(dāng)前期指與50ETF期權(quán)流動性一般；（2）跟蹤關(guān)注雙邊保證金風(fēng)險率變化，及時安排資金調(diào)撥；（3）任何時間出現(xiàn)反套價差歸零即及時平倉，主動管理和期限滾動反套頭寸。