在交易機(jī)會(huì)的選擇上，投資者要更加注重估值與企業(yè)盈利的變化

從上半年A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)看，市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化行情。在風(fēng)格上，全面偏向于大市值、低估值的股票，資金集體抱團(tuán)取暖“消費(fèi)、金融”等白馬藍(lán)籌股，而成長(zhǎng)風(fēng)格的股票遭遇較大幅度的殺跌。從指數(shù)的表現(xiàn)看，上證50和滬深300等大盤股指數(shù)的表現(xiàn)要顯著好于中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。截至6月27日，上證50和滬深300指數(shù)的累計(jì)漲幅分別達(dá)到11.71%，11.01%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)下跌7.24%，中途也屢屢創(chuàng)下2015年股災(zāi)以來(lái)的新低。此外，從交易額、兩融余額、市值換手率等關(guān)乎市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素看，上半年整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也是向下的。

庫(kù)存周期見頂，企業(yè)盈利緩慢回落

本輪企業(yè)主動(dòng)的補(bǔ)庫(kù)行為是始于去年三季度。企業(yè)利潤(rùn)的逐漸好轉(zhuǎn)及工業(yè)品價(jià)格的上漲，極大地刺激了企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)機(jī)，企業(yè)開啟了新一輪的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期。目前來(lái)看，隨著PPI增速在今年2月份見頂回落及企業(yè)利潤(rùn)的高位下滑，企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)行為也在相應(yīng)發(fā)生變化。企業(yè)的庫(kù)存經(jīng)歷了從“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)”的過(guò)程，當(dāng)前企業(yè)正處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的尾聲或者已進(jìn)入到主動(dòng)去庫(kù)存階段。近期公布的工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)也進(jìn)一步印證了我們對(duì)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期見頂?shù)呐袛?，其中?月產(chǎn)成品存貨同比增速下降至9.30%，較前值大幅回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，為2016年3季度以來(lái)首次下行。

從PPI的維度來(lái)分析企業(yè)的盈利，一般而言，從長(zhǎng)周期來(lái)看PPI與企業(yè)盈利表現(xiàn)出高度的相關(guān)性。PPI自去年9月開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月之久的負(fù)增長(zhǎng)，隨后PPI同比增速進(jìn)一步擴(kuò)大，并于今年2月錄得階段性高點(diǎn)后出現(xiàn)回落。截至今年5月，PPI同比增速已回落至5.50%，環(huán)比增速更是連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于未來(lái)PPI走勢(shì)，由于受大宗商品價(jià)格走勢(shì)低迷及高基數(shù)效應(yīng)的影響，我們預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI同比增速將繼續(xù)呈現(xiàn)出高位回落的態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增速下滑風(fēng)險(xiǎn)加大疊加企業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期見頂，PPI增速繼續(xù)高位回落，這使得工業(yè)企業(yè)的盈利也將呈現(xiàn)“前高后低”的格局。

利率易上難下，處于“倒U”形左側(cè)

從近期貨幣市場(chǎng)利率看，無(wú)論是Shibor利率、銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率還是國(guó)債收益率曲線均出現(xiàn)全線下移，1年與10年期收益率倒掛問(wèn)題也得到糾正。與此相伴，市場(chǎng)上開始涌現(xiàn)出對(duì)金融監(jiān)管和金融去杠桿放松的樂(lè)觀看法。目前金融監(jiān)管有所放緩主要是源于半年末和MPA考核等因素疊加導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的背景下，央行所采取的權(quán)宜之策。我們認(rèn)為，這種放緩只是階段性的，而不是持續(xù)性的。

盡管現(xiàn)階段我國(guó)金融去杠桿已取得一定的進(jìn)展，比如，銀行間隔夜資金成交占比下降；信用利差顯著擴(kuò)大；M2同比增長(zhǎng)大幅下降至9.60%，并創(chuàng)下有記錄以來(lái)的歷史最低值。但我們依然認(rèn)為不宜低估本輪金融監(jiān)管的力度和持續(xù)性，主要基于以下三點(diǎn)：其一，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)鏈條過(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題尚未得到根治；其二，國(guó)有企業(yè)的杠桿率仍維持較高的水平；其三，目前金融機(jī)構(gòu)加杠桿的欲望還很強(qiáng)烈。綜合而言，現(xiàn)階段我國(guó)金融去杠桿的任務(wù)依然很艱巨，在進(jìn)程上或仍處于前半程。下半年市場(chǎng)的利率水平將依舊維持“易上難下”的格局。

綜合來(lái)看，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落的風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，金融去杠桿及金融監(jiān)管延續(xù)，市場(chǎng)的流動(dòng)性仍將處于緊平衡的狀態(tài)。整個(gè)金融體系的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平也將“易上難下”。在半年交替之際，我們預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)仍將延續(xù)上半年的振蕩分化走勢(shì)，以結(jié)構(gòu)性行情為主，在交易機(jī)會(huì)的選擇上要更加注重估值與企業(yè)盈利的變化。