市場(chǎng)上有一類觀點(diǎn)，認(rèn)為盈利趨勢(shì)決定了市場(chǎng)風(fēng)格偏大，事實(shí)上，本輪盈利趨勢(shì)和風(fēng)格既沒有起始時(shí)間的對(duì)應(yīng)性，也沒有歷史的可比性，我們認(rèn)為本輪風(fēng)格不由盈利趨勢(shì)決定。

首先，從盈利趨勢(shì)來看，雖然小盤與大盤業(yè)績(jī)?cè)鏊僦顝?017年開始逐步收窄，伴隨著大盤相對(duì)小盤同步走強(qiáng)，但有兩點(diǎn)需要注意：第一，大盤/小盤本輪趨勢(shì)的起點(diǎn)是2016年10月份，當(dāng)時(shí)小盤減大盤的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨钊栽跀U(kuò)大，本輪盈利趨勢(shì)和風(fēng)格趨勢(shì)的起始時(shí)間不一致；第二，從2010年以來的歷史來看，大盤和小盤業(yè)績(jī)?cè)鏊僦钆c風(fēng)格并無明顯相關(guān)關(guān)系(相關(guān)性0.3) ；第三，業(yè)績(jī)?cè)鏊偈羌径戎笜?biāo)，日度風(fēng)格數(shù)據(jù)變頻后依然與其擬合度較差，說明盈利趨勢(shì)不是解釋風(fēng)格的較好指標(biāo)（4）業(yè)績(jī)公布有滯后性，加大對(duì)風(fēng)格前瞻性判斷的難度。

其次，隨著2017Q1 PPI見頂回落，盈利周期也從頂部開啟下行周期（盡管我們認(rèn)為韌勁很可能超出市場(chǎng)預(yù)期），但隨著4月金融去杠桿加速，影響A股的核心變量從2016年分子端A股ROE拐點(diǎn)轉(zhuǎn)移到分母端金融去杠桿下的流動(dòng)性收縮。

流動(dòng)性主導(dǎo)時(shí)期 利率是決定風(fēng)格的核心變量

用M2同比代表資金供給，固定資產(chǎn)投資新增資金來源同比代表入實(shí)資金，下半年A股水主沉?。鲃?dòng)性主導(dǎo)）。2007年-2013年M2和固定資產(chǎn)投資資金來源之差穩(wěn)定在0軸附近，代表資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的分配比較均衡，對(duì)應(yīng)著A股股指走勢(shì)與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)相關(guān)性很強(qiáng)，A股由盈利主導(dǎo)。2001年-2006年以及2014年至今這兩個(gè)時(shí)間段，M2和固定資產(chǎn)投資資金來源之差背離，2001年-2003年資金大量進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，之后2004年-2006年有個(gè)修復(fù)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出，A股先抑后揚(yáng)，2001年-2006年A股流動(dòng)性主導(dǎo)，A股與企業(yè)利潤(rùn)相關(guān)度不大。2014年至今，資金脫實(shí)入虛，A股由流動(dòng)性開啟一波牛市，未來在監(jiān)管趨嚴(yán)金融去杠桿等政策環(huán)境下，我們將會(huì)看到M2與固定資產(chǎn)投資資金來源之差回落，資金重新脫虛入實(shí)，股票市場(chǎng)由流動(dòng)性主導(dǎo)，估值是一個(gè)收縮的過程。

正因?yàn)槿绱?，我們?cè)谌ツ耆径戎蟮耐扑]都是“以大為美”，我們判斷龍頭股行情或風(fēng)格切換都系于未來利率的變化。我們認(rèn)為流動(dòng)性主導(dǎo)時(shí)期，貨幣不緊不松/信用收緊或者貨幣信用雙緊的組合成為影響A股大勢(shì)和風(fēng)格的主導(dǎo)因素。我們從利率和風(fēng)格的走勢(shì)圖可以看出，流動(dòng)性主導(dǎo)期，大盤股的超額收益與利率正相關(guān)，其中2014年之后短端利率與風(fēng)格的相關(guān)性極強(qiáng)，利率是本輪判斷A股風(fēng)格的核心變量。

一線龍頭持續(xù)性最強(qiáng)

此前我們?cè)赋鋈蚴袌?chǎng)有兩個(gè)明顯背離：第一，通脹與貨幣政策的變化背離。美歐央行在通脹水平疲弱之時(shí)反而變得更鷹派；第二， 美元指數(shù)和新興市場(chǎng)股市超額收益背離。美元指數(shù)走弱，新興市場(chǎng)并未跑贏，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派態(tài)度比美元更多影響跨國資金的流動(dòng)。

全球央行退出寬松的預(yù)期正在進(jìn)一步確認(rèn)，歐洲有可能于9月縮減量化寬松政策，9月聯(lián)儲(chǔ)縮表等都預(yù)示著主人（貨幣政策）已經(jīng)跑到（小狗）的前面，發(fā)達(dá)國家股市下跌源于對(duì)利率的敏感度上升，德拉吉鷹派發(fā)言后，全球債券收益率上行，10年期德債與美債收益率都上行了約20bp，德國DEX、美納斯達(dá)克股指跌，發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)對(duì)利率的敏感度提升，市場(chǎng)波動(dòng)率從低位回升。全球?qū)捤傻臅r(shí)代進(jìn)一步確認(rèn)結(jié)束，雖然中國利率水平相對(duì)美歐較高，對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)對(duì)利率提升的敏感度較低，美歐債券收益率對(duì)中國利率的傳導(dǎo)相對(duì)間接，但中國央行的貨幣政策取向亦很難與全球主要央行背道而馳，由不松不緊轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄詭缀鯖]有。

6月數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)韌性超出市場(chǎng)預(yù)期，意味著不會(huì)對(duì)金融去杠桿形成更大掣肘。我們認(rèn)為流動(dòng)性進(jìn)一步邊際寬松的預(yù)期將被打破，貨幣政策將向經(jīng)濟(jì)韌性靠攏。今年中國央行的主要目標(biāo)是金融安全與國際收支，當(dāng)前中國收益率曲線極度平坦化，這可能也是央行希望看到的，短端利率較高有助于去杠桿，但又避免長(zhǎng)端利率大幅上行提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。收益率曲線平坦化對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)格影響是使得長(zhǎng)錢相對(duì)短線投機(jī)資金更有成本優(yōu)勢(shì)，更有利于風(fēng)險(xiǎn)收益比較好，預(yù)期收益率并不很高的龍頭風(fēng)格。

持倉結(jié)構(gòu)+監(jiān)管重塑+邊際資金增強(qiáng)“以龍為首”持續(xù)性

持倉結(jié)構(gòu)并未擁擠。我們分析白馬股指數(shù)（共81只成分股）的持倉情況，白馬板塊的超配比例定義為=白馬板塊基金重倉股的持倉-白馬板塊在全部A股流通市值的占比，與2015年計(jì)算機(jī)板塊的超配比例3.9倍標(biāo)準(zhǔn)差比較，白馬板塊持倉在歷史均值以上一倍標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。從持倉結(jié)構(gòu)上來看，白馬板塊仍未形成交易擁擠。

監(jiān)管重塑，價(jià)值重估。A股過去在“雙高”（高換手率和高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）背景下，給予依靠并購重組等成長(zhǎng)型公司溢價(jià)的估值體系，正在由于IPO發(fā)行常態(tài)化和再融資新規(guī)、減持新規(guī)等系列政策的不斷完善，出現(xiàn)價(jià)值重估。系列監(jiān)管政策提高A股流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)，監(jiān)管趨嚴(yán)將帶來市場(chǎng)估值體系的重塑。“以龍為首”受益于監(jiān)管重塑下的價(jià)值重估。

北向資金“逢低加倉”增強(qiáng)“以龍為首”持續(xù)性。我們認(rèn)為A股機(jī)構(gòu)化是必然趨勢(shì)，存量博弈市場(chǎng)下，A股投資者對(duì)新增資金的投資方向和投資風(fēng)格的重視程度不斷加強(qiáng)，北向資金特別是深股通持續(xù)活躍，從北向資金的持倉的加權(quán)平均市值可以看出，深股通平均持倉市值逐漸增大；2017Q2全部A股股東戶數(shù)減少占比達(dá)58%，與2017Q1的56%相比持續(xù)上行，A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快。

我們認(rèn)為有如下三點(diǎn)需要注意。第一，在國內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)過程中，A股回歸內(nèi)生增長(zhǎng)+存量博弈下增量資金的投資備受關(guān)注兩大前提下，深股通持續(xù)凈流入讓A股投資者對(duì)北向資金的投資關(guān)注度增加，北向資金的邊際影響逐步增強(qiáng)；第二，QFII/社保等長(zhǎng)線資金，在考核方式（以長(zhǎng)期考核為主）、風(fēng)險(xiǎn)偏好（較低）、投資行為（更注重基本面、持股周期更長(zhǎng)）等方面，強(qiáng)化A股“以大為美”買大盤龍頭的風(fēng)格特征；第三，北向資金“逢低加倉”個(gè)股表現(xiàn)較好，從這點(diǎn)看，北向資金持續(xù)凈流入增強(qiáng)“以龍為首”的持續(xù)性。

三種類型龍頭值得注意。第一，景氣度高的行業(yè)中，如果一線龍頭比二線龍頭貴的，買二線蔓延補(bǔ)漲；如果一線龍頭不比二線貴，堅(jiān)定一線；第二，景氣度一般的行業(yè)，行業(yè)集中度提升，一線對(duì)二線是份額的擠占，堅(jiān)定一線；第三，之前利空造成的下跌被消化，行業(yè)出現(xiàn)正向預(yù)期差，把握一線龍頭機(jī)會(huì)。