招商銀行(600036)

事件： 在今年利率上行、金融去杠桿環(huán)境下，我們認為資產(chǎn)端貸款業(yè)務(wù)占優(yōu)、負債端優(yōu)勢凸顯（存款占比高、同業(yè)負債占比低）的銀行更加受到投資者青睞。我們再次詳細剖析招行基本面， 小幅調(diào)整原先盈利預(yù)測。

強監(jiān)管環(huán)境下傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受到的監(jiān)管沖擊較小，公司或?qū)⑹芤嬗诟哔J款占比的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 一季度招行貸款占比為 55%，達到股份行最高水平。 結(jié)合央行近期發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（ 2017）》來看，強監(jiān)管環(huán)境仍將持續(xù)，銀行理財業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)將持續(xù)壓縮，而傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)受到的監(jiān)管沖擊較小。貸款占比高的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使得公司面臨的監(jiān)管壓力不大。而在今年貨幣政策邊際收緊環(huán)境下，貸款作為高收益率的生息資產(chǎn)也必將給公司帶來利好，預(yù)計 17-19 年貸款占比依然穩(wěn)步提升。 同時， 貸款結(jié)構(gòu)亦進一步優(yōu)化：一季度高資本消耗的公司貸款占比從 16 年末 48%下降至 45%；低資本消耗的零售貸款占比從 16 年末 47%提升至 50%，達到上市銀行最高水平。

存款占比遠高于同業(yè)，負債端優(yōu)勢尤為突出。 從負債端來看， 存款占比穩(wěn)步提升而同業(yè)負債占比持續(xù)縮減。 一季度存款占比由 16 年末的 68.6%提升至 70.4%，而股份行平均存款占比不及 60%；同業(yè)負債占比已縮減至 15.0%，遠低于股份行的 22.9%。在未來強監(jiān)管依然持續(xù)的環(huán)境下，我們認為招行較低的同業(yè)負債占比面臨的監(jiān)管壓力更小，而在利率上行環(huán)境下，公司貨將持續(xù)受益于高存款占比的負債結(jié)構(gòu)，助力息差企穩(wěn)回升。 預(yù)計 17-19 年公司凈息差分別為 2.38%、 2.38%、 2.43%。

資產(chǎn)質(zhì)量顯著企穩(wěn)，未來撥備壓力或?qū)②吘彙?一季度公司不良率較 16 年末降低 11BP 至 1.76%， 資產(chǎn)質(zhì)量進一步企穩(wěn)。 從不良認定來看，公司“不良貸款/逾期 90 天以上貸款”達到股份行最高水平，為 127.67%，而 16 年關(guān)注類貸款占比和逾期貸款占比的雙降也再次增強公司資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)向好邏輯?？紤]到當(dāng)前公司更加審慎趨嚴的不良認定態(tài)度，我們認為前期存量風(fēng)險的暴露將有效緩釋公司未來撥備計提壓力，信貸成本有望持續(xù)降低，預(yù)計 17-19 年公司信貸成本為 2.02%、 1.95%、 1.85%。

輕型銀行特色賦予更強的資本內(nèi)生補充能力。 在沒有外部融資情況下， 一季度公司核心一級資本充足率和資本充足率分別提升至 12.4%和 14.4%，均連續(xù)三年提升。公司資本內(nèi)生增長表現(xiàn)優(yōu)于上市同業(yè)。

輕型銀行理念成為公司各項金融業(yè)務(wù)發(fā)展的核心競爭力， 公司 ROE 領(lǐng)先同業(yè)，未來依然具備提升空間，維持買入評級。 考慮到公司輕型發(fā)展理念下零售業(yè)務(wù)突出、負債端存款優(yōu)勢領(lǐng)先同業(yè)以及不良認定 更加審 慎趨 嚴， 我 們小幅 上調(diào) 公司 17/18 年 凈利 潤增 速 9.7%/10.7%/14.9% （原 預(yù)測8.3%/10.9%/14.3%， 微幅 上調(diào)存款及 中收 增速），對應(yīng) 17/18/19 年 8.9X/8.1X/7.0XPE，1.3X/1.2X/1,1XPB，維持買入評級。