1992年深圳“8.10”股票認(rèn)購(gòu)舞弊事件震動(dòng)了全國(guó)，也讓成立一個(gè)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)迫在眉睫。當(dāng)時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的第一任主席劉鴻儒，前蘇聯(lián)頂尖貨幣銀行學(xué)專家阿特拉斯教授的得意門生，主持召開了中國(guó)證監(jiān)會(huì)第一次全體職工大會(huì)，其二十多年前的有一句話很有前瞻性，似乎恰如其分地反映了當(dāng)下中國(guó)股市意興闌珊的狀態(tài)：市場(chǎng)的運(yùn)行上下左右皆不合宜。我們姑且把這個(gè)市場(chǎng)奇景稱為“三套牢”。

其實(shí)，不僅僅是中國(guó)市場(chǎng)乏善可陳，國(guó)際市場(chǎng)上的領(lǐng)先股票也變得越來(lái)越狹隘，市場(chǎng)的上漲動(dòng)能來(lái)自于越來(lái)越少的股票，而市場(chǎng)回報(bào)的中位數(shù)攀升到了歷史的頂部恰恰反映了這個(gè)現(xiàn)象。歷史上當(dāng)這個(gè)現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，如1998年的俄羅斯違約和長(zhǎng)期資本的倒閉，2007年底爆發(fā)的全球金融危機(jī)，以及2015年的全球市場(chǎng)劇震。

市場(chǎng)個(gè)股回報(bào)中位數(shù)處于歷史頂點(diǎn)；越來(lái)越多的個(gè)股將跑輸市場(chǎng)指數(shù)

此前我們討論了其它市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，如垃圾債利差，市場(chǎng)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，VIX市場(chǎng)隱含波動(dòng)率，以及我們獨(dú)自研發(fā)的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，都顯示出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正在迅速地積累。盡管市場(chǎng)還在上漲，我們注意到標(biāo)普指數(shù)的看跌期權(quán)的成交量已經(jīng)超過(guò)了看漲期權(quán)的幾倍，而VIX看漲期權(quán)的成交量也在飆升。市場(chǎng)的趨勢(shì)運(yùn)行如此極致，顯示了市場(chǎng)共識(shí)高度一致。因此，現(xiàn)在能為投資者增值的建議，并不是要去預(yù)測(cè)下一個(gè)市場(chǎng)的調(diào)整，而是調(diào)整后市場(chǎng)未來(lái)的方向，以及如何應(yīng)對(duì)。

以上市場(chǎng)中位數(shù)回報(bào)的時(shí)間序列圖提示了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也隱含了對(duì)后市走向的答案。這些中位數(shù)回報(bào)歷史的峰值和隨后的市場(chǎng)暴跌，市場(chǎng)后期修復(fù)路徑是不一樣的。98年長(zhǎng)期資本倒閉和俄羅斯違約之后，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)機(jī)立斷降息，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。低利率環(huán)境和美國(guó)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)使美股繼續(xù)上漲，直到2000年三月納斯達(dá)克泡沫破滅。07年底，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，使全球經(jīng)濟(jì)陷入了戰(zhàn)后最嚴(yán)重的衰退之一。而15年，全球經(jīng)濟(jì)在央行聯(lián)袂寬松的背景下繼續(xù)復(fù)蘇。到如今，美股仍然不斷地創(chuàng)出新高。顯然，經(jīng)濟(jì)的走向是決定股市調(diào)整后走向的關(guān)鍵變量。

我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)下半年將放緩，但暫時(shí)不會(huì)衰退。我們注意到中國(guó)的監(jiān)管效能正在逐漸體現(xiàn)，信貸增速，廣義貨幣供應(yīng)，房地產(chǎn)庫(kù)存周期等領(lǐng)先指標(biāo)迅速回落。與此同時(shí)，美國(guó)的資本投資回報(bào)率，一個(gè)很好的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，也在延續(xù)它長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)將放緩。耶倫在她的證詞里也開始暗示通脹的下行可能并不完全是由于暫時(shí)的因素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也可以比美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期要慢。

我們的歷史回測(cè)顯示，在這種大背景下，大盤股將延續(xù)它們相對(duì)于小盤股的強(qiáng)勢(shì)，并帶領(lǐng)著美股和港股創(chuàng)出新高。但是，最容易賺的錢可能已是往事，跑贏市場(chǎng)的難度也越來(lái)越大。這也是為什么，今年許多頂級(jí)的對(duì)沖基金都遭遇了不同程度的損失。我們的股債收益率模型曾幫助我們預(yù)測(cè)了2015年中國(guó)股市快速下跌的始末，并幫助我們安全地回避了之后市場(chǎng)劇烈的震動(dòng)。

在2015年12月初，我們通過(guò)這個(gè)量化模型計(jì)算的上證指數(shù)在2016年的運(yùn)行區(qū)間是2500-3300，而上證指數(shù)最終的實(shí)際運(yùn)行區(qū)間是2638 - 3301。在2016年十二月初，在市場(chǎng)的一片看漲之聲里，我們通過(guò)這個(gè)模型的計(jì)算預(yù)測(cè)上證在隨后的12個(gè)月里至少會(huì)有2/3的時(shí)間將在3300點(diǎn)以下運(yùn)行。如今，距離我們展望時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了七個(gè)半月。上證在上半年的最高點(diǎn)位是3295點(diǎn)。同時(shí)，我們當(dāng)時(shí)計(jì)算上證理論運(yùn)行區(qū)間為3300+/-500，并認(rèn)為2017年中國(guó)股市將比2016年要好。但是，由于剩下的情景中理論點(diǎn)位的分布非常分散，模型的結(jié)果也顯示了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在，這個(gè)大半年之前的預(yù)測(cè)或者在預(yù)示著市場(chǎng)未來(lái)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。

此前，我們認(rèn)為2017年上半年、金融、材料、能源、工業(yè)、技術(shù)和可選消費(fèi)板塊應(yīng)有機(jī)會(huì)。如今步入下半年，在與交銀國(guó)際的行業(yè)研究員充分討論之后，我們?nèi)匀幌矚g金融，科技，互聯(lián)網(wǎng)，消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)。我們認(rèn)為，這些投資建議將幫助投資者在下半年突破“三套牢”的困局。