中青旅主營收入可拆分為旗下五個(gè)板塊子公司營收的總和： 傳統(tǒng)旅行業(yè)務(wù)作為根基與樞紐，景區(qū)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要利潤，會(huì)展酒店上市后成為新亮點(diǎn)，策略性業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定收益。

烏鎮(zhèn)景區(qū)運(yùn)營步入成熟期，客流量與客單價(jià)實(shí)現(xiàn)雙增長。 今年預(yù)期華東地區(qū)旺季天氣向好，G20 峰會(huì)影響消除，同期增長值得關(guān)注。 同時(shí)，烏鎮(zhèn)今年 8 月將全面提價(jià)，預(yù)計(jì) 17-19年提價(jià)后客單價(jià)增速分別為 8.96%/6.76%/0.94%。烏鎮(zhèn)二期工程陸續(xù)轉(zhuǎn)固后，折舊攤銷有所增加， 但費(fèi)用占比將穩(wěn)步下降。 我們預(yù)計(jì)烏鎮(zhèn) 2017 年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 16.55 億元（ +21.69%），凈利潤 7.30 億元（ +33.63%），扣非凈利潤 5.04 億元（ +32.32%），未來三年復(fù)合增速分別為 15.58%/13.72%/23.44%。烏鎮(zhèn) 2017-2019 年扣非凈利率可以達(dá)到32.32%/37.18%/37.30%，在國內(nèi)景區(qū)行業(yè)內(nèi)屬于絕對(duì)的業(yè)績白馬。

古北水鎮(zhèn)進(jìn)入高速成長期， 利潤彈性逐年凸顯。 2016 年，古北水鎮(zhèn)年客流量僅 243 萬人次， 尚未觸及容量上限， 未來三年將繼續(xù)保持高速增長。同時(shí)，景區(qū)非門票收入培育迅速，營收結(jié)構(gòu)逐步趨于合理。 2017 年古北水鎮(zhèn)總體投資將基本轉(zhuǎn)固，當(dāng)年面臨的期間費(fèi)用有所提升，但后續(xù)的相對(duì)占比會(huì)逐年減少。 伴隨客流增長和利潤率提升，凈利潤增速將顯著高于營收增速， 利潤彈性能夠逐年釋放， 預(yù)計(jì)成熟期的古北景區(qū)凈利率水平將接近烏鎮(zhèn)。

會(huì)展酒店三板上市打開新局面，策略性投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。 中青博聯(lián)旗下營收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，配合定增穩(wěn)步增長， 利潤貢獻(xiàn)可觀。跟隨中端酒店大勢，山水酒店經(jīng)營指標(biāo)亦有持續(xù)恢復(fù)，利潤持續(xù)轉(zhuǎn)好。遨游網(wǎng)募投終止后，旅行社業(yè)務(wù)繼續(xù)減虧具有合理性。 IT 分銷、彩票業(yè)務(wù)、租賃業(yè)務(wù)作為公司策略性投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。

盈利預(yù)測與投資建議：更新盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì) 17/18/19 年 EPS 為 0.82/0.90/1.04 元（原盈利預(yù)測 EPS 為 0.72/0.92/1.08 元），對(duì)應(yīng) PE 分別為 25/23/20 倍。 從戰(zhàn)略發(fā)展角度，觀光游向休閑游的轉(zhuǎn)變是行業(yè)大趨勢，把握休閑度假群體的需求是文旅項(xiàng)目投資的重中之重，中青旅烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)將充分享受休閑游快速發(fā)展的紅利。 從成長性角度， 隨著烏鎮(zhèn)門票提價(jià)和古北水鎮(zhèn)高速增長，公司近兩年業(yè)績將邁上新臺(tái)階。 2017-2019 年預(yù)計(jì)公司凈利潤增速分別為 23.06%/9.75%/15.31%， 三年復(fù)合增速 15.9%， 同時(shí)預(yù)計(jì)未來三年扣非凈利潤復(fù)合增速可達(dá)到 23.7%，因此我們堅(jiān)定看好公司未來三年的成長性。橫向比較，2017年預(yù)期公司對(duì)應(yīng) PE 為 25 倍， 低于行業(yè)平均， 且公司作為稀缺的休閑景區(qū)標(biāo)的（經(jīng)營創(chuàng)新能力+地理位置）應(yīng)享受一定溢價(jià)?？v向比較，公司估值水平已處于相對(duì)歷史低位，安全邊際較高。 綜上， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 客流量增長不及預(yù)期； 旅行社業(yè)務(wù)減虧幅度不明顯；彩票經(jīng)營權(quán)重新競標(biāo)等。