貴州茅臺(tái)(600519) 事件:公司公布2017 年半年報(bào),上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入241.9 億,同比增長(zhǎng)33%,歸母凈利潤(rùn)112.5億,同比增長(zhǎng)27.81%,EPS 為8.96 元。單二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入108.8 億,同比增長(zhǎng)33%,歸母凈利潤(rùn)51.3 億,同比增長(zhǎng)31%。我們此前預(yù)計(jì)Q2 收入凈利潤(rùn)增速分別為28%和25%,再結(jié)合預(yù)收款,中報(bào)略超我們預(yù)期。 投資評(píng)級(jí)與估值:維持盈利預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)17-19 年EPS 為17、21.6、26.6 元,同比增長(zhǎng)28%、27%、23%,對(duì)應(yīng)17-19 年P(guān)E 分別為28x、22x、18x,上調(diào)12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)至600 元,對(duì)應(yīng)18 年27.8xPE,維持買(mǎi)入。茅臺(tái)上半年供不應(yīng)求,批價(jià)上漲幅度也超年初市場(chǎng)預(yù)期,二季度發(fā)貨偏緊,預(yù)計(jì)三季度旺季將迎階段性放量。隨著批價(jià)的不斷上漲,出廠價(jià)提價(jià)的客觀條件越來(lái)越成熟,下半年市場(chǎng)的提價(jià)預(yù)期會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。未來(lái)2-3 年,由于受基酒的限制,供需矛盾將加大,18-19 年供給偏緊將成常態(tài),價(jià)格具備持續(xù)上漲空間。量?jī)r(jià)齊升,景氣周期貫穿十三五。作為行業(yè)標(biāo)桿,茅臺(tái)是行業(yè)確定性最強(qiáng)的龍頭:1、擁有極強(qiáng)的品牌力,不但構(gòu)筑了高壁壘,也形成了品牌稀缺性,經(jīng)過(guò)本輪行業(yè)調(diào)整,茅臺(tái)在行業(yè)和消費(fèi)者心中的地位明顯強(qiáng)化;2、團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀,茅臺(tái)新任黨委書(shū)記和代總經(jīng)理李保芳自15 年上任后,與袁仁國(guó)董事長(zhǎng)及其他領(lǐng)導(dǎo)班子一起,強(qiáng)化對(duì)價(jià)格的管控和對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的管理,使茅臺(tái)酒銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng),基酒生產(chǎn)明顯改善,系列酒迅速發(fā)力,已充分證明了團(tuán)隊(duì)擁有極強(qiáng)的執(zhí)行力;3、茅臺(tái)將引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入新一輪提價(jià)周期,2002 年以來(lái),茅臺(tái)出廠價(jià)從218 元到819 元,年復(fù)合增速10%,819 元的出廠價(jià)維持5 年未變,17 年批價(jià)漲幅已超預(yù)期,18 年提價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈;4、經(jīng)歷行業(yè)的三年調(diào)整,茅臺(tái)消費(fèi)結(jié)構(gòu)以大眾需求為主,需求結(jié)構(gòu)更合理,消費(fèi)升級(jí)將保證銷(xiāo)量持續(xù)較快增長(zhǎng);5、茅臺(tái)是整個(gè)白酒行業(yè)真正掌握定價(jià)權(quán)的公司,對(duì)標(biāo)國(guó)際烈酒巨頭帝亞吉?dú)W,茅臺(tái)重回收入利潤(rùn)加速增長(zhǎng)階段,盈利能力優(yōu)于國(guó)際龍頭,高分紅享受估值溢價(jià)。 茅臺(tái)酒穩(wěn)步增長(zhǎng),系列酒持續(xù)發(fā)力。17 年上半年收入241.9 億,其中茅臺(tái)酒收入216.3 億,同比增加24%。以2016 年噸酒價(jià)格160萬(wàn)推算,測(cè)算利潤(rùn)表對(duì)應(yīng)茅臺(tái)酒17 年上半年銷(xiāo)量大約13500 噸,單二季度銷(xiāo)量大約5800 噸,結(jié)合渠道反饋,預(yù)計(jì)普飛占比30%,其余為生肖酒、年份酒、開(kāi)發(fā)定制等,非普飛產(chǎn)品占比呈上升趨勢(shì)。分渠道看,直銷(xiāo)渠道收入24.5 億,占比10.13%,2016 年直銷(xiāo)占比8.7%,17H1 直銷(xiāo)占比提升,有利于提升整體盈利水平。報(bào)告期末國(guó)內(nèi)外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量2770 家,增加354 家,17 年一季度末2506家,增幅10.53%,判斷主要是系列酒經(jīng)銷(xiāo)商增加所致。上半年系列酒收入25.5 億,同比增加269%,17 年全年系列酒將按照與茅臺(tái)酒1:1 的比例投放,年內(nèi)預(yù)計(jì)銷(xiāo)量2.6 萬(wàn)噸,銷(xiāo)售目標(biāo)43 億,上半年完成全年任務(wù)的59%,全年有望超額完成任務(wù)?,F(xiàn)金回款減少致現(xiàn)金流下降,預(yù)收款維持高位。17 年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額69.35 億,同比下降49%,單二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額8.26 億,環(huán)比17Q1 下降52.83 億,其中,銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金環(huán)比下降66.3 億,是影響現(xiàn)金流的主因。我們認(rèn)為主要兩方面原因,一是Q2 公司主動(dòng)發(fā)貨量減少,雖然報(bào)表對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量約5800 噸,但若剔除預(yù)收款的減少,則銷(xiāo)量約5200 噸。而16Q2 報(bào)表收入對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量約5000 噸,但若考慮16Q2 對(duì)16Q1 預(yù)收款環(huán)比增加近30 億所對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量約1600 噸,則報(bào)表+預(yù)收款銷(xiāo)量約6600 噸;二是打款政策調(diào)整,結(jié)合媒體報(bào)道,5 月初執(zhí)行調(diào)整后的打款政策,縮短打款發(fā)貨的時(shí)間區(qū)間,打款到發(fā)貨縮短到20 天。打款政策的變化疊加發(fā)貨量減少兩方面因素的影響,導(dǎo)致現(xiàn)金流下降,但可以看到,這樣的下降絕非行業(yè)或公司的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)變化,而是公司主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果。 系列酒市場(chǎng)投入繼續(xù)加大,稅金占比恢復(fù)正常水平。17H1 銷(xiāo)售凈利率49.79%,同比下降1.81 個(gè)百分點(diǎn);銷(xiāo)售毛利率89.62%,同比下降2.26 個(gè)百分點(diǎn)。毛利率與凈利率的同比下降主要是由于系列酒占比大幅提升。銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增加,17H1 銷(xiāo)售費(fèi)用13.79 億,同比增長(zhǎng)255.91%,主要是公司扎實(shí)推進(jìn)“133”品牌戰(zhàn)略及醬香系列酒“5+5”市場(chǎng)策略,大幅增加市場(chǎng)投入,銷(xiāo)售費(fèi)率5.41%,同比提升3.34 個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用20.32 億,同比增長(zhǎng)9.28%,管理費(fèi)率7.97%,同比下降1.95 個(gè)百分點(diǎn),提升整體盈利能力。營(yíng)業(yè)稅金及附加34.19 億,占收入比13.41%,16Q4 與17Q1 稅金及附加占比分別為22.9%和14.2%,稅金及附加占比略降,回歸正常水平。根據(jù)我們的測(cè)算,茅臺(tái)消費(fèi)稅16 年已按照規(guī)定比例上繳,凈利率對(duì)稅收政策從嚴(yán)后稅率變化的敏感性很低,17 年稅金占比恢復(fù)到正常水平,預(yù)計(jì)未來(lái)不會(huì)發(fā)生大幅波動(dòng)。 供求矛盾成為常態(tài),明年初提價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈。今年以來(lái),茅臺(tái)出廠價(jià)雖未變化,但批發(fā)價(jià)和終端價(jià)一路上揚(yáng),目前,茅臺(tái)仍然處于缺貨狀態(tài),渠道價(jià)格超過(guò)1400 元逼近1500 元,專(zhuān)賣(mài)店標(biāo)價(jià)1299 元但限購(gòu)或無(wú)貨。今年4 月以來(lái),茅臺(tái)官方多次強(qiáng)調(diào)要兼顧消費(fèi)者、經(jīng)銷(xiāo)商、廠家三方利益,采取多重措施維護(hù)茅臺(tái)價(jià)格穩(wěn)定。盡管二季度發(fā)貨不多,但上半年成績(jī)?nèi)匀缓糜陬A(yù)期,產(chǎn)品供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)不斷強(qiáng)化。隨著下半年白酒旺季到來(lái),茅臺(tái)將加大投放量,結(jié)合渠道反饋,近期茅臺(tái)日發(fā)貨量已提高到80 噸,而此前媒體報(bào)道,中秋國(guó)慶月投放將達(dá)到4000 噸。我們預(yù)計(jì)旺季投放加大后,短期的供需矛盾在一定程度上將得到緩解,但在景氣向上周期中,需求仍將難以滿(mǎn)足。且看2-3 年,受基酒限制,18-19 年供給很難增加,茅臺(tái)的供求矛盾會(huì)成為一種常態(tài)。在這樣的背景下,一批價(jià)中長(zhǎng)期仍將上漲,而渠道利潤(rùn)目前已接近600 元/瓶,雖然公司在今年7 月再次強(qiáng)調(diào)17 年堅(jiān)決不提價(jià),但我們認(rèn)為,明年初茅臺(tái)提出廠價(jià)的預(yù)期和概率將越來(lái)越強(qiáng)。 股價(jià)表現(xiàn)的催化劑:一批價(jià)上漲、季報(bào)超預(yù)期、國(guó)企改革 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):經(jīng)濟(jì)下行影響高端酒整體需求 責(zé)任編輯:七禾編輯 |
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