貴州茅臺(tái)(600519)

事件:公司公布2017 年半年報(bào),上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入241.9 億,同比增長(zhǎng)33%,歸母凈利潤(rùn)112.5億,同比增長(zhǎng)27.81%,EPS 為8.96 元。單二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入108.8 億，同比增長(zhǎng)33%，歸母凈利潤(rùn)51.3 億，同比增長(zhǎng)31%。我們此前預(yù)計(jì)Q2 收入凈利潤(rùn)增速分別為28%和25%，再結(jié)合預(yù)收款，中報(bào)略超我們預(yù)期。

投資評(píng)級(jí)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)17-19 年EPS 為17、21.6、26.6 元，同比增長(zhǎng)28%、27%、23%，對(duì)應(yīng)17-19 年P(guān)E 分別為28x、22x、18x，上調(diào)12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)至600 元，對(duì)應(yīng)18 年27.8xPE，維持買(mǎi)入。茅臺(tái)上半年供不應(yīng)求，批價(jià)上漲幅度也超年初市場(chǎng)預(yù)期，二季度發(fā)貨偏緊，預(yù)計(jì)三季度旺季將迎階段性放量。隨著批價(jià)的不斷上漲，出廠價(jià)提價(jià)的客觀條件越來(lái)越成熟，下半年市場(chǎng)的提價(jià)預(yù)期會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。未來(lái)2-3 年，由于受基酒的限制，供需矛盾將加大，18-19 年供給偏緊將成常態(tài)，價(jià)格具備持續(xù)上漲空間。量?jī)r(jià)齊升，景氣周期貫穿十三五。作為行業(yè)標(biāo)桿，茅臺(tái)是行業(yè)確定性最強(qiáng)的龍頭：1、擁有極強(qiáng)的品牌力，不但構(gòu)筑了高壁壘，也形成了品牌稀缺性，經(jīng)過(guò)本輪行業(yè)調(diào)整，茅臺(tái)在行業(yè)和消費(fèi)者心中的地位明顯強(qiáng)化；2、團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，茅臺(tái)新任黨委書(shū)記和代總經(jīng)理李保芳自15 年上任后，與袁仁國(guó)董事長(zhǎng)及其他領(lǐng)導(dǎo)班子一起，強(qiáng)化對(duì)價(jià)格的管控和對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的管理，使茅臺(tái)酒銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，基酒生產(chǎn)明顯改善，系列酒迅速發(fā)力，已充分證明了團(tuán)隊(duì)擁有極強(qiáng)的執(zhí)行力；3、茅臺(tái)將引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入新一輪提價(jià)周期，2002 年以來(lái)，茅臺(tái)出廠價(jià)從218 元到819 元，年復(fù)合增速10%，819 元的出廠價(jià)維持5 年未變，17 年批價(jià)漲幅已超預(yù)期，18 年提價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈；4、經(jīng)歷行業(yè)的三年調(diào)整，茅臺(tái)消費(fèi)結(jié)構(gòu)以大眾需求為主，需求結(jié)構(gòu)更合理，消費(fèi)升級(jí)將保證銷(xiāo)量持續(xù)較快增長(zhǎng)；5、茅臺(tái)是整個(gè)白酒行業(yè)真正掌握定價(jià)權(quán)的公司，對(duì)標(biāo)國(guó)際烈酒巨頭帝亞吉?dú)W，茅臺(tái)重回收入利潤(rùn)加速增長(zhǎng)階段，盈利能力優(yōu)于國(guó)際龍頭，高分紅享受估值溢價(jià)。

茅臺(tái)酒穩(wěn)步增長(zhǎng)，系列酒持續(xù)發(fā)力。17 年上半年收入241.9 億，其中茅臺(tái)酒收入216.3 億，同比增加24%。以2016 年噸酒價(jià)格160萬(wàn)推算，測(cè)算利潤(rùn)表對(duì)應(yīng)茅臺(tái)酒17 年上半年銷(xiāo)量大約13500 噸，單二季度銷(xiāo)量大約5800 噸，結(jié)合渠道反饋，預(yù)計(jì)普飛占比30%，其余為生肖酒、年份酒、開(kāi)發(fā)定制等，非普飛產(chǎn)品占比呈上升趨勢(shì)。分渠道看，直銷(xiāo)渠道收入24.5 億，占比10.13%，2016 年直銷(xiāo)占比8.7%，17H1 直銷(xiāo)占比提升，有利于提升整體盈利水平。報(bào)告期末國(guó)內(nèi)外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量2770 家，增加354 家，17 年一季度末2506家，增幅10.53%，判斷主要是系列酒經(jīng)銷(xiāo)商增加所致。上半年系列酒收入25.5 億，同比增加269%，17 年全年系列酒將按照與茅臺(tái)酒1:1 的比例投放，年內(nèi)預(yù)計(jì)銷(xiāo)量2.6 萬(wàn)噸，銷(xiāo)售目標(biāo)43 億，上半年完成全年任務(wù)的59%，全年有望超額完成任務(wù)?，F(xiàn)金回款減少致現(xiàn)金流下降,預(yù)收款維持高位。17 年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額69.35 億，同比下降49%，單二季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額8.26 億，環(huán)比17Q1 下降52.83 億，其中，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金環(huán)比下降66.3 億，是影響現(xiàn)金流的主因。我們認(rèn)為主要兩方面原因，一是Q2 公司主動(dòng)發(fā)貨量減少，雖然報(bào)表對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量約5800 噸，但若剔除預(yù)收款的減少，則銷(xiāo)量約5200 噸。而16Q2 報(bào)表收入對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量約5000 噸，但若考慮16Q2 對(duì)16Q1 預(yù)收款環(huán)比增加近30 億所對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量約1600 噸，則報(bào)表+預(yù)收款銷(xiāo)量約6600 噸；二是打款政策調(diào)整，結(jié)合媒體報(bào)道，5 月初執(zhí)行調(diào)整后的打款政策，縮短打款發(fā)貨的時(shí)間區(qū)間，打款到發(fā)貨縮短到20 天。打款政策的變化疊加發(fā)貨量減少兩方面因素的影響，導(dǎo)致現(xiàn)金流下降，但可以看到，這樣的下降絕非行業(yè)或公司的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)變化，而是公司主動(dòng)調(diào)整的結(jié)果。

系列酒市場(chǎng)投入繼續(xù)加大，稅金占比恢復(fù)正常水平。17H1 銷(xiāo)售凈利率49.79%，同比下降1.81 個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售毛利率89.62%，同比下降2.26 個(gè)百分點(diǎn)。毛利率與凈利率的同比下降主要是由于系列酒占比大幅提升。銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增加，17H1 銷(xiāo)售費(fèi)用13.79 億，同比增長(zhǎng)255.91%，主要是公司扎實(shí)推進(jìn)“133”品牌戰(zhàn)略及醬香系列酒“5+5”市場(chǎng)策略，大幅增加市場(chǎng)投入，銷(xiāo)售費(fèi)率5.41%，同比提升3.34 個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用20.32 億，同比增長(zhǎng)9.28%，管理費(fèi)率7.97%，同比下降1.95 個(gè)百分點(diǎn)，提升整體盈利能力。營(yíng)業(yè)稅金及附加34.19 億，占收入比13.41%，16Q4 與17Q1 稅金及附加占比分別為22.9%和14.2%，稅金及附加占比略降，回歸正常水平。根據(jù)我們的測(cè)算，茅臺(tái)消費(fèi)稅16 年已按照規(guī)定比例上繳，凈利率對(duì)稅收政策從嚴(yán)后稅率變化的敏感性很低，17 年稅金占比恢復(fù)到正常水平，預(yù)計(jì)未來(lái)不會(huì)發(fā)生大幅波動(dòng)。

供求矛盾成為常態(tài)，明年初提價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈。今年以來(lái)，茅臺(tái)出廠價(jià)雖未變化，但批發(fā)價(jià)和終端價(jià)一路上揚(yáng)，目前，茅臺(tái)仍然處于缺貨狀態(tài)，渠道價(jià)格超過(guò)1400 元逼近1500 元，專(zhuān)賣(mài)店標(biāo)價(jià)1299 元但限購(gòu)或無(wú)貨。今年4 月以來(lái)，茅臺(tái)官方多次強(qiáng)調(diào)要兼顧消費(fèi)者、經(jīng)銷(xiāo)商、廠家三方利益，采取多重措施維護(hù)茅臺(tái)價(jià)格穩(wěn)定。盡管二季度發(fā)貨不多，但上半年成績(jī)?nèi)匀缓糜陬A(yù)期，產(chǎn)品供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)不斷強(qiáng)化。隨著下半年白酒旺季到來(lái)，茅臺(tái)將加大投放量，結(jié)合渠道反饋，近期茅臺(tái)日發(fā)貨量已提高到80 噸，而此前媒體報(bào)道，中秋國(guó)慶月投放將達(dá)到4000 噸。我們預(yù)計(jì)旺季投放加大后，短期的供需矛盾在一定程度上將得到緩解，但在景氣向上周期中，需求仍將難以滿(mǎn)足。且看2-3 年，受基酒限制，18-19 年供給很難增加，茅臺(tái)的供求矛盾會(huì)成為一種常態(tài)。在這樣的背景下，一批價(jià)中長(zhǎng)期仍將上漲，而渠道利潤(rùn)目前已接近600 元/瓶，雖然公司在今年7 月再次強(qiáng)調(diào)17 年堅(jiān)決不提價(jià)，但我們認(rèn)為，明年初茅臺(tái)提出廠價(jià)的預(yù)期和概率將越來(lái)越強(qiáng)。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：一批價(jià)上漲、季報(bào)超預(yù)期、國(guó)企改革

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響高端酒整體需求