6月下旬以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖，國(guó)債期貨振蕩下行，但一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)結(jié)果尚可，成為諸多機(jī)構(gòu)看多國(guó)債的理由。一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)的持續(xù)回暖，并未對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成良性帶動(dòng)。我們判斷，本次配置需求可能源于銀行委外回表的資金在MPA考核后的釋放，和銀行自查完成后恢復(fù)的部分委外資金。言外之意，近期一級(jí)市場(chǎng)需求向好可能只是個(gè)“假”利多，配置資金來(lái)自于存量而非增量資金，提振作用有限。測(cè)算顯示，市場(chǎng)有加杠桿的趨勢(shì)，未來(lái)有監(jiān)管收縮的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，配置資金來(lái)自于存量。先來(lái)看看銀行的配置需求，銀行會(huì)在債券、貸款、表外等方面進(jìn)行選擇，在金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間進(jìn)行比較。如果社融回落，意味著銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的配置減少，相應(yīng)會(huì)在金融市場(chǎng)進(jìn)行更多的配置，帶動(dòng)債券投資需求。但6月社融季節(jié)性增高，而銀行的債券托管增量正常，反映出銀行并非配置的主要力量。從6月債券托管量能看出，基金類(lèi)債券投資增加約4000億元，其中銀行理財(cái)產(chǎn)品增配2580億元，是債券托管增量的主要貢獻(xiàn)者。這表明一級(jí)需求并非社融回落的欠配資金，而是委外回表的銀行理財(cái)資金，加上銀行恢復(fù)部分委外配債所致。

實(shí)際上，銀行在6月10日提交MPA自評(píng)報(bào)告，也完成了委外自查。6月初，債市一級(jí)招標(biāo)開(kāi)始回暖，信用利差較高的政金債尤為突出。6月10日左右，政金債招標(biāo)需求旺盛，二級(jí)國(guó)債成交放量，國(guó)債期貨拉漲，而公布的CPI低于預(yù)期，一同助推了利率下行。因此，銀行配置資金回流初期促進(jìn)了利率下行，但長(zhǎng)期來(lái)看，這只是存量資金回流集中釋放，并不是投資者看多后市，形成持續(xù)的增量需求，因此二級(jí)市場(chǎng)成交停滯在小幅回暖狀態(tài)，并未持續(xù)上行。

6月下旬以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)需求仍好，但是利率止步下行。同時(shí)，配置需求旺盛也緩和了發(fā)行高峰沖擊，利率上行幅度較小。未來(lái)，待集中釋放的這些資金配置完成后，而社融數(shù)據(jù)依然保持向好，債券的配置需求將會(huì)轉(zhuǎn)弱。

其次，市場(chǎng)再次顯示出加杠桿的趨勢(shì)，可能會(huì)引致監(jiān)管收縮風(fēng)險(xiǎn)。6月理財(cái)、非銀金融機(jī)構(gòu)、基金和券商債券杠桿率回升較多，說(shuō)明銀行理財(cái)在重新加杠桿，并有部分通過(guò)非銀和基金等委外加杠桿，與監(jiān)管要求相悖，未來(lái)可能會(huì)再次面臨監(jiān)管打壓。7月中旬的金融工作會(huì)議將保持金融穩(wěn)定、防范金融風(fēng)險(xiǎn)放到了首要位置，銀監(jiān)會(huì)年中工作會(huì)指出，防范銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管要有新措施。金融去杠桿作為長(zhǎng)期的監(jiān)管措施，不可能實(shí)施了短短幾個(gè)月后就輕易放松。我們推測(cè)，央行或?qū)⑼瞥龈訃?yán)格的監(jiān)管政策，完善監(jiān)管法規(guī)，落實(shí)穿透原則，切實(shí)防范交叉金融業(yè)務(wù)，委外業(yè)務(wù)將受到更加嚴(yán)格的長(zhǎng)期監(jiān)管。近期，央行通報(bào)40家銀行同業(yè)賬戶(hù)違規(guī)，并責(zé)令限期整改，也印證了金融強(qiáng)監(jiān)管正在持續(xù)。

當(dāng)前各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍未走弱，投資、消費(fèi)依然較好，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好帶動(dòng)出口需求，年初市場(chǎng)認(rèn)為的“二次探底”并無(wú)跡象，總需求可能保持平穩(wěn)走勢(shì)，債市上漲缺乏基本面的推動(dòng)力。監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)依然較大，對(duì)長(zhǎng)期債券走勢(shì)形成一定壓制。不過(guò)通脹目前仍低，實(shí)際利率偏高，對(duì)債市形成一定支撐，預(yù)計(jì)國(guó)債期貨將維持振蕩或者振蕩下行走勢(shì)。