龍馬環(huán)衛(wèi)(603686)

事件：

公司發(fā)布2017年中報(bào)，報(bào)告期公司收入和歸母凈利潤(rùn)分別為14.64億和1.27億元，分別同比增長(zhǎng)43.85%和25.17%，略低于預(yù)期的凈利潤(rùn)30%增長(zhǎng)。

投資要點(diǎn)：

2017年H1，毛利率凈利率略降，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期的凈利潤(rùn)30%增長(zhǎng)。報(bào)告期，公司收入和歸母凈利潤(rùn)分別為14.64億和1.27億元，分別同比增長(zhǎng)43.85%和25.17%，略低于預(yù)期的凈利潤(rùn)30%增長(zhǎng)。公司收入增長(zhǎng)主要來(lái)自占比近半的環(huán)衛(wèi)清潔裝備同比增長(zhǎng)20%，以及收入占比20%的環(huán)保產(chǎn)業(yè)服務(wù)接近翻倍的增長(zhǎng)。毛利增長(zhǎng)主要來(lái)自環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)服務(wù)毛利同比增長(zhǎng)169%。但毛利率由16年同期的31.93%%降低5個(gè)百分點(diǎn)至26.95%，凈利率由16年同期的10.10%降低1個(gè)百分點(diǎn)至9.18%。毛利率下滑主要緣自毛利占比近半的環(huán)衛(wèi)清潔裝備毛利率同比下降5個(gè)百分點(diǎn)，以及毛利占比28%的垃圾收轉(zhuǎn)設(shè)備毛利率同比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司計(jì)提壞賬損失2787萬(wàn)元，資產(chǎn)減值損失較上年同比增加77.16%，最終導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速，同比25%增長(zhǎng)，略低于預(yù)期的凈利潤(rùn)同比30%增長(zhǎng)。我們判斷鋼價(jià)大幅上漲和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇是導(dǎo)致毛利率下降的核心原因，企業(yè)客戶增加和環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)付款季度付款等模式影響導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較同期惡化，計(jì)提壞賬增多。

增發(fā)方案修訂，募資總額下調(diào)1/3。公司修訂增發(fā)方案，募集資金由16年9月的11.13億下調(diào)至7.30億元，增發(fā)股票數(shù)量，由原方案4000股，下調(diào)至3000萬(wàn)股，按照滿額計(jì)算，分別對(duì)應(yīng)增發(fā)價(jià)格27.83元/股（原方案）和24.33元/股。募集對(duì)象不超過(guò)10個(gè)，主要投入項(xiàng)目未變：環(huán)衛(wèi)裝備綜合配置服務(wù)項(xiàng)目；環(huán)衛(wèi)服務(wù)研究及培訓(xùn)基地項(xiàng)目；營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目；補(bǔ)充流動(dòng)資金。預(yù)計(jì)公司在此次增發(fā)后，將提升環(huán)衛(wèi)綜合實(shí)力及PPP項(xiàng)目承接能力。

示范項(xiàng)目在手，連續(xù)中標(biāo)，充沛在手訂單保證業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。PPP模式是環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化的發(fā)展方向，設(shè)備龍頭將優(yōu)先受益千億服務(wù)市場(chǎng)。公司于2017年4月新增中標(biāo)福州倉(cāng)山、江西南昌等項(xiàng)目。2017年至今，公司中標(biāo)環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目年化合同金額為8,168.54萬(wàn)元，合同總金額為4.07億元。截至當(dāng)前，公司在手環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目年化合同金額為6.11億元，合同總金額為59.93億元。大量訂單為公司未來(lái)開(kāi)啟新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

環(huán)衛(wèi)裝備制造業(yè)高速發(fā)展，“設(shè)備+服務(wù)”邏輯不斷強(qiáng)化。公司打造環(huán)衛(wèi)縱向一體化環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)鏈，積極通過(guò)參與物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等技術(shù)構(gòu)建環(huán)衛(wèi)智慧云服務(wù)系統(tǒng)，提升環(huán)衛(wèi)服務(wù)能力，服務(wù)帶動(dòng)設(shè)備銷售，設(shè)備提升服務(wù)利潤(rùn)率，“設(shè)備+服務(wù)”邏輯不斷強(qiáng)化。當(dāng)前我國(guó)城市機(jī)械化清掃率為55.53%，縣城機(jī)械化清掃率僅為43.46%，后期隨人口老齡化及第三方外包專業(yè)性顯現(xiàn)，公司有望迎行業(yè)高速發(fā)展，提升市占率。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí):我們略下調(diào)公司17-19年業(yè)績(jī)至2.69、3.39、4.29億元（原為2.85、3.59、4.57億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為0.99、1.24、1.58元/股，對(duì)應(yīng)17、18年P(guān)E為31倍和25倍。我們看好公司未來(lái)持續(xù)獲得環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)的能力，環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)具備長(zhǎng)期現(xiàn)金流，未來(lái)隨著服務(wù)占比的提升，公司估值中樞有望逐步提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。