小天鵝A(000418)

公司半年報(bào)收入超預(yù)期。小天鵝2017H1 實(shí)現(xiàn)營收105.68 億元，同比增長32.35%，歸屬于上市公司股東凈利潤7.32 億元，同比增長25.95%，扣非凈利潤7.14 億元，同比增長25.97%，對應(yīng)每股收益1.16 元；其中Q2 實(shí)現(xiàn)營收48.78 億元，同比增長30.24%，歸屬于上市公司股東凈利潤3.34 億元，同比增長26.75%，扣非凈利潤3.19 億元，同比增長24.88%。

內(nèi)銷電商渠道高增長，出口表現(xiàn)靚麗。產(chǎn)業(yè)在線披露，公司洗衣機(jī)2017H1 內(nèi)銷554.30 萬臺(tái)，同比增長12.23%；外銷184.38 萬臺(tái)，同比增長28.63%，合計(jì)銷量736.68 萬臺(tái)，同比增長15.92%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速9.2%；從市占率來看，公司內(nèi)銷和出口銷量分別同比提高1.45 和2.19 個(gè)pcts。受益滾筒比例增加，上半年公司內(nèi)銷產(chǎn)品出廠均價(jià)提高15%左右。分內(nèi)外銷來看，得益于電商渠道高增長（預(yù)計(jì)增速在60%左右，占內(nèi)銷比重近20%），公司內(nèi)銷收入75 億元，同比增長29.4%；公司出口收入21.9 億元，同比增長43.3%，主要受益于大客戶合作不斷深入、同時(shí)自有品牌借助公司全球網(wǎng)絡(luò)布局增長較快。公司新增滾筒生產(chǎn)線已投入使用（預(yù)計(jì)增加200 萬臺(tái)/年），我們預(yù)計(jì)下半年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)改善，均價(jià)持續(xù)提升；2017 上半年預(yù)收賬款同比增長69%，預(yù)計(jì)Q3 收入端將保持20%以上增長。

原材料價(jià)格上漲影響毛利率，Q2 毛利率環(huán)比改善。上半年受原材料價(jià)格上漲影響，同時(shí)毛利率稍低的出口收入占比增加，公司洗衣機(jī)毛利率上半年同比下滑0.67%至27.25%，其中出口毛利率下降2 個(gè)pcts，內(nèi)銷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來均價(jià)提升基本覆蓋成本上漲幅度。第二季度單季度公司毛利率同比下降0.6 個(gè)百分點(diǎn)，相比一季度降幅收窄。公司期間費(fèi)用率下降0.58 個(gè)pct 至16.50%，其中銷售費(fèi)用率下降貢獻(xiàn)最大，同比下滑1.18 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用基本持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率受匯兌損失（約3078 萬）影響同比提高0.77 個(gè)pct。綜上，公司2017 上半年凈利率下滑0.45 個(gè)百分點(diǎn)至7.88%。原材料成本對下半年仍有一定負(fù)面影響，預(yù)計(jì)公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升能夠使毛利率保持平穩(wěn)，凈利率全年看預(yù)計(jì)基本持平。

產(chǎn)品升級與T+3 模式協(xié)同并進(jìn)。公司銷量市場占有率進(jìn)一步上升，后續(xù)將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升滾筒洗衣機(jī)占比，提高均價(jià)與毛利率水平。T+3 全價(jià)值鏈管理方面，公司在制造端持續(xù)提高部件自制率，強(qiáng)化下線直發(fā)率和齊套率；在銷售端推動(dòng)渠道庫存共享，提高渠道庫存周轉(zhuǎn)率（周轉(zhuǎn)時(shí)間下降至1 個(gè)月左右），運(yùn)營效率顯著提高。

盈利預(yù)測與投資評級。我們維持公司2017 年-2019 年每股收益 2.23 元、 2.75 元、 3.35元的盈利預(yù)測，對應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為20 倍、16 倍和13 倍，公司電商渠道高增長、滾筒及干衣機(jī)品類漲勢強(qiáng)勁，維持“買入”投資評級。