山鷹紙業(yè)(600567)

事件：公司 2017H1 歸母凈利同比增長(zhǎng) 451.0%，業(yè)績(jī)超預(yù)期。公司 2017H1 實(shí)現(xiàn)收入 74.61億元，同比增長(zhǎng) 38.1%；歸母凈利 8.26 億元，同比增長(zhǎng) 451.0%；合 EPS 為 0.18 元，超市場(chǎng)預(yù)期（0.16 元）。其中 17Q2 實(shí)現(xiàn)收入 40.87 億元，同比增長(zhǎng) 38.8%；歸母凈利 3.93 億元，同比增長(zhǎng) 339.7%。

箱板瓦楞紙：漲價(jià)帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，馬鞍山基地盈利能力持續(xù)提升。1）造紙：紙價(jià)均價(jià)提升促收入和毛利率均提升。2017H1 公司原紙銷售 169 萬(wàn)噸，持平 2016 年同期水平，造紙實(shí)現(xiàn)收入 53.50 億元，同比增長(zhǎng) 36.9%；造紙毛利率 24.9%，同比提升 6.43pcts。2）馬鞍山基地改善明顯，海鹽基地電廠擴(kuò)建推進(jìn)，湖北基地整裝待發(fā)。17H1 馬鞍山基地實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.96 億元（vs16H1 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.61 億元），新紙機(jī)度過(guò)磨合期和舊紙機(jī)技改完成，電廠技改項(xiàng)目 16年底落地，盈利持續(xù)提升； 17H1海鹽基地（吉安集團(tuán)）實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 3.01億元（vs16H1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.44 億元），電廠擴(kuò)建項(xiàng)目積極推進(jìn)，有望推動(dòng)進(jìn)一步新產(chǎn)能擴(kuò)建。公司擬依托湖北分公司發(fā)展湖北生產(chǎn)基地，規(guī)劃產(chǎn)能近 200 萬(wàn)噸，為公司 2019-2020 年持續(xù)發(fā)展注入新動(dòng)力。

包裝：規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)原有工廠扭虧為盈，盈利水平持續(xù)提升。1）包裝業(yè)務(wù)跟進(jìn)式布局，漲價(jià)帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。公司現(xiàn)有 14 家包裝廠全國(guó)跟進(jìn)式布局，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，2017 年 H1紙箱銷量 4.89 億平方米，同比下滑 4.1%；但均價(jià)提升，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)收入 15.85 億元，同比增長(zhǎng) 14.2%。2）原有虧損包裝廠逐漸扭虧或減虧，毛利率持續(xù)改善。公司前期原有包裝廠虧損拖累業(yè)績(jī)，伴隨規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，揚(yáng)州祥恒實(shí)現(xiàn)扭虧（16H1 虧損 412 萬(wàn)元 vs 17H1 盈利331 萬(wàn)元），合肥祥恒實(shí)現(xiàn)減虧（16H1 虧損 404 萬(wàn)元 vs 17H1 虧損 100 萬(wàn)元），2017 年 H1公司整體包裝毛利率繼續(xù)攀升，同比提升 1.61pct 至 14.6%，對(duì)標(biāo)業(yè)內(nèi)公司（合興包裝 16年毛利率 17%，裕同科技 16 年毛利率 34%），公司包裝板塊盈利水平有望持續(xù)提升。

三費(fèi)持續(xù)改善，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，控費(fèi)效果明顯。公司經(jīng)營(yíng)改善及收入規(guī)模擴(kuò)大促三費(fèi)占比持續(xù)下降再創(chuàng)新低，17H1 三大期間費(fèi)用率之和僅 10.8%。2016 年公司發(fā)行 16 山鷹債募資10 億元、非公開(kāi)發(fā)行股票募資 20 億元資金到位，有效補(bǔ)充流動(dòng)資金，改善融資結(jié)構(gòu)，17H1財(cái)務(wù)費(fèi)用率 3.3%，同比下降 2.12pct。收購(gòu)北歐紙業(yè)將新增公司借款，但是我們預(yù)計(jì)將通過(guò)現(xiàn)金海外借款（海外借款目前利率僅 4%左右）方式完成收購(gòu)，對(duì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用影響有限。

環(huán)保限產(chǎn)加強(qiáng)+禁止進(jìn)口混合廢紙政策持續(xù)發(fā)酵，公司作為箱板瓦楞紙行業(yè)龍頭將顯著受益。1）污染防治+環(huán)保督查進(jìn)一步加強(qiáng)，龍頭受益集中度持續(xù)提升。習(xí)主席在省部級(jí)研討會(huì)議強(qiáng)調(diào)污染防治+環(huán)保督查由全國(guó)向地方行動(dòng)蔓延，強(qiáng)度和廣度有望超預(yù)期。同時(shí)，第四批全國(guó)性環(huán)保督查即將開(kāi)始，6 月份開(kāi)始各省份有環(huán)保督查行動(dòng)?？傮w下半年的環(huán)保督察力度比上半年更加明顯，小產(chǎn)能取締更加堅(jiān)決。2）中國(guó)禁止進(jìn)口混合廢紙，利好擁有美廢進(jìn)口渠道的龍頭企業(yè)，集中度持續(xù)提升。2017 年底前中國(guó)將緊急禁止 4 類 24 種固體廢物入境，包括未經(jīng)分揀的廢紙。而 8 號(hào)、11 號(hào)等分揀廢紙進(jìn)口不受影響，混合廢紙?jiān)趯?shí)際生產(chǎn)中和國(guó)廢處于等同地位（纖維短、質(zhì)量較差）。對(duì)混合廢紙的限制將拉動(dòng)國(guó)內(nèi)箱板瓦楞企業(yè)對(duì)國(guó)廢的需求，進(jìn)而拉動(dòng)國(guó)廢和箱板瓦楞漲價(jià)。龍頭企業(yè)和北美打包廠具有多年合作，廢紙進(jìn)口源和進(jìn)口指標(biāo)有保障，本次限制措施將影響只能從第三方貿(mào)易商購(gòu)買進(jìn)口廢紙的中小企業(yè)。兩政策同時(shí)發(fā)力，擠壓中小企業(yè)生存空間和盈利水平，公司作為行業(yè)龍頭集中度有望進(jìn)一步提升。

行業(yè)兼具需求增長(zhǎng)和供給收縮邏輯，看好行業(yè)市場(chǎng)集中度提升和公司確定高增長(zhǎng)。電商和冷鏈物流發(fā)展為包裝紙行業(yè)帶來(lái)需求增量，據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010-2015 年我國(guó)箱紙板及瓦楞原紙的年平均消費(fèi)增長(zhǎng)率分別達(dá)到 4.12%和 4.07%，且處于供不應(yīng)求狀態(tài)。目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場(chǎng)占有率達(dá)到 38%，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，公司作為行業(yè)龍頭具有較強(qiáng)議價(jià)權(quán)，新產(chǎn)能持續(xù)投放享受行業(yè)和內(nèi)生帶來(lái)的確定性高成長(zhǎng)性。

上調(diào) 17 年盈利預(yù)測(cè)，箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙多重發(fā)力，國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)落地，行業(yè)和公司基本面優(yōu)異共振，維持買入！公司前期推出股權(quán)激勵(lì)，行權(quán)價(jià)格 2.93 元/股。包裝板塊通過(guò)供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)管理盈利水平有望持續(xù)提升；橫向整合特種紙領(lǐng)域和集團(tuán)探索生活紙領(lǐng)域，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈和漿紙一體化。馬鞍山、海鹽、湖北三大基地持續(xù)布局為長(zhǎng)期增長(zhǎng)注入動(dòng)力。公司有望從箱板瓦楞產(chǎn)能投放、自備電廠節(jié)省成本、拓展特種紙領(lǐng)域、包裝盈利提升、享受廢紙渠道紅利、山鷹資本拓展產(chǎn)業(yè)布局等領(lǐng)域領(lǐng)軍造紙行業(yè)。暫不考慮收購(gòu)增厚，上調(diào) 17 年盈利預(yù)測(cè)至 16.5 億元（原為 15億元），維持 18 年歸母凈利 18.1 億元的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.36 元和 0.40元，目前股價(jià)（4.83 元/股）對(duì)應(yīng) PE 分別為 13.4 倍和 12.1 倍，公司作為包裝紙龍頭，兼具內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張帶來(lái)盈利彈性雙重屬性，維持買入！