山東高速(600350)

路產質量優(yōu)良，穩(wěn)健經營毛利率行業(yè)領先。公司隸屬于山東高速集團，是其旗下高速公路上市平臺，2016 年實現(xiàn)營收84.61 億元，其中通行費收入63.31 億元，均創(chuàng)歷史新高。公司作為全國同行業(yè)運營里程最長的路橋上市公司，所轄自有路橋資產共里程1070 公里，包括8條公路、5 座橋梁，其中濟青高速、京福高速山東段為公司核心路產，貫通山東省東西、南北走向，2016 年貢獻通行費收入的73%，提供了穩(wěn)定充足的現(xiàn)金流。公司通過低價收購優(yōu)質路產，打造智慧高速管理系統(tǒng)，降低成本，2015 年、2016 年毛利率均維持在66%左右，處于行業(yè)領先地位。

濟青高速改擴建加集團路產支持，利好公司持續(xù)經營。2011 年7 月，公司獲得集團所持京福高速納入段和威乳高速路產100%股權和濰萊高速51%股權，2015 年12 月，從集團收購利津大橋65%股權，公司有望持續(xù)獲得集團優(yōu)質路產支撐。同時，公司核心路產濟青高速處于改擴建建設當中，預計2019 年6 月完工。改擴建完工后可將濟青高速濟青高速經營期限延長至2044 年，根據山東省交通規(guī)劃院計算，項目財務凈現(xiàn)值為37.86 億元（i=6.0%），增加公司盈利能力同時利好公司持續(xù)經營。

盤活存量房產，變資源優(yōu)勢為效益優(yōu)勢。房地產作為公司主要多元化業(yè)務之一，近年來，在創(chuàng)造營收和利潤方面未達預期，2016 年公司轉變業(yè)務發(fā)展模式，加快轉讓房地產業(yè)務子公司及相關地產項目，實現(xiàn)房地產營收20.89 億元，實現(xiàn)轉讓收益7.49 億元。我們認為公司會繼續(xù)加快盤活存量房產，在未來兩年內退出房地產市場，將資源優(yōu)勢變?yōu)樾б鎯?yōu)勢，公司剩余房地產項目權益價值達57.15 億元，預計實現(xiàn)轉讓收益6.86 億元。

強化“高速公路+股權投資”發(fā)展模式，積極探索產業(yè)升級。公司在繼續(xù)做大做強路橋運營主業(yè)的同時，積極探索轉型升級，打造集證券、銀行和基金管理公司于一身的多元化投融資平臺。2016 年，公司投資設立10 億規(guī)模暢贏基金，并成功競購東興證券1.2 億股增發(fā)股份，成為第二大股東，逐漸加強股權投資力度，以構建產業(yè)經營推動資本運營、資本運營反哺產業(yè)經營的協(xié)同發(fā)展格局，實現(xiàn)有經營期限產業(yè)與無經營期限產業(yè)的合理布局，完成公司短期收益與長期收益的有效匹配

調整盈利預測，維持“增持”評級?？紤]到公司繼續(xù)調整業(yè)務結構，逐步剝離房地產業(yè)務，我們調整盈利預測，預計2017 年至2019 年歸母凈利潤分別為32.80 億元、33.86 億元、34.94億元（原預測為32.59 億元、34.13 億元、35.95 億元），EPS 分別為0.68 元、0.70 元、0.73元，對應現(xiàn)股價PE 分別為9.1 倍、8.8 倍、8.5 倍，估值偏低，我們認為合理估值在11 倍左右，對應估價仍有25%空間，給予“增持”評級。

風險提示：高速公路車流量下滑，房地產股權轉讓低于預期。