25日上證綜指漲1.8%，收于3331點(diǎn)，近一年來(lái)第三次來(lái)到3300點(diǎn)。部分投資者擔(dān)心3300點(diǎn)難以有效突破，恐高情緒仍然存在。本文從基本面、市場(chǎng)面出發(fā)探討下行情的空間。

1. 從基本面看指數(shù)漲幅

以史為鑒，長(zhǎng)期看股指年化漲幅與名義GDP化增速基本一致。市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅難以精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，但長(zhǎng)期來(lái)看，各國(guó)/地區(qū)的指數(shù)漲跌幅與基本面相掛鉤。我們?cè)谇捌趯ｎ}報(bào)告《投資世界長(zhǎng)期屬于樂(lè)觀者-20170710》中曾經(jīng)分析過(guò)多個(gè)國(guó)家市場(chǎng)的長(zhǎng)期歷史經(jīng)驗(yàn)，回顧各國(guó)/地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與股市的歷史，GDP同比增速與指數(shù)年化漲幅這兩個(gè)核心數(shù)據(jù)展現(xiàn)出了很強(qiáng)的同步性。其中，中國(guó)1991年來(lái)股指年化漲幅14.1%、GDP年化名義增速14.2%；美國(guó)自1929年來(lái)分別為4.92%、6.03%；英國(guó)自1984年來(lái)分別為5.53%、5.27%；德國(guó)自1970年來(lái)分別為6.55%、4.66%；法國(guó)自1988年來(lái)分別為4.45%、3.25%；日本自1955年來(lái)分別為7.63%、6.88%；韓國(guó)1980年來(lái)分別為8.81%、10.47%；中國(guó)臺(tái)灣1967年來(lái)分別為9.64%、9.86%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快的國(guó)家股市表現(xiàn)也明顯越強(qiáng)勁。

從GDP增速推算指數(shù)高點(diǎn)。08年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，全球的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)均在08年觸底。我們選取08年為起點(diǎn)，回顧近幾年市場(chǎng)漲跌幅與基本面的相關(guān)關(guān)系。從基本面角度，根據(jù)市場(chǎng)一致預(yù)期，2017年我國(guó)實(shí)際GDP增速約6.7%，名義GDP增速約10%。則08年至17年的9年時(shí)間里，我國(guó)名義GDP年化增速約11%。從市場(chǎng)角度看，滬深300、上證綜指、萬(wàn)得全A指數(shù)從08年最低點(diǎn)以來(lái)(或從2008Q4的均值至今)的指數(shù)年化漲幅分別為10%(7.2%)、8%(5.8%)、15.6%(13%)。僅萬(wàn)得全A指數(shù)漲幅超過(guò)名義GDP，上證綜指、滬深300年化漲幅則落后于名義GDP增速。假設(shè)從08年最低點(diǎn)以來(lái)，各指數(shù)的年化漲幅跟名義GDP增速相同，則測(cè)算出滬深300、上證綜指、萬(wàn)得全A的理論收盤價(jià)(實(shí)際值)應(yīng)該分別為4077點(diǎn)(3756點(diǎn))、4224點(diǎn)(3287點(diǎn))、3064點(diǎn)(4467點(diǎn)).

從盈利增長(zhǎng)看指數(shù)漲幅。從16年1月底2638點(diǎn)以來(lái)，我們的市場(chǎng)中期觀點(diǎn)一直未變，判斷熊市結(jié)束、步入兩年震蕩市，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)震蕩中樞抬升。參考?xì)v史上盈利增長(zhǎng)兩位數(shù)的年度，在前期報(bào)告《盈利兩位數(shù)增長(zhǎng)下的股市-20170509》中我們分析過(guò)，05年以來(lái)全部A股凈利潤(rùn)同比達(dá)到兩位數(shù)增長(zhǎng)的年度共有6次，分別是06、07、09、10、11和13年。其中06、07、09年，是盈利與估值的戴維斯雙擊帶來(lái)牛市；而在10、11、13年，盈利增長(zhǎng)對(duì)沖估值下降，股市分化。參考2010年、2013年震蕩市，2010年全部A股歸母凈利潤(rùn)累積同比為39%，10年期國(guó)債收益率均值漲幅17BP，1年期定期存款基準(zhǔn)利率上行了50BP，全部A股PE(TTM)估值均值為21倍，上證綜指、萬(wàn)得全A均值漲幅分別為2%、12%。2013年A股歸母凈利潤(rùn)累積同比為14.4%，10年期國(guó)債收益率均值漲幅達(dá)36BP，1年期定期存款基準(zhǔn)利率上行了0BP，全部A股PE(TTM)估值均值為12倍，上證綜指、萬(wàn)得全A均值漲幅分別為-1%、6%。2017年預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利潤(rùn)累積同比為14%，10年期國(guó)債收益率均值漲幅達(dá)60BP，1年期定期存款基準(zhǔn)利率上行了0BP，全部A股PE(TTM)估值均值為19倍，截止2017年8月25日上證綜指、萬(wàn)得全A均值漲幅分別為6%、5%。相比2010、2013年，17年股市的基本面環(huán)境更好。2010年企業(yè)盈利、估值水平均處于高位，貨幣政策持續(xù)收緊。2013年盈利趨勢(shì)底部波動(dòng)，資金利率大幅上行并爆發(fā)“錢荒”事件，10年期國(guó)債收益率最高達(dá)4.6%。而17年企業(yè)盈利底部回升，資金利率5月以來(lái)持續(xù)穩(wěn)定在3.5%-3.7%的水平。從基本面角度，17年市場(chǎng)應(yīng)該有更好的表現(xiàn)。

2. 從市場(chǎng)面看指數(shù)高低

對(duì)比歷史震蕩市，這次震蕩市目前振幅偏小。我們一直把市場(chǎng)分為三種狀態(tài)：?jiǎn)芜吷蠞q，有增量資金流入的市場(chǎng)定義為牛市；單邊下跌，增量資金流出的市場(chǎng)定義為熊市；指數(shù)小漲小跌，資金面整體平衡的市場(chǎng)定義為震蕩市。如果用一年四季來(lái)比喻，則牛市類似于夏天，熊市類似于冬天，而震蕩市類似于春秋天。1990年上海證券交易所成立以來(lái)，共經(jīng)歷5次牛熊震蕩。由于我國(guó)從1996年12月6日以來(lái)才開(kāi)始對(duì)股票實(shí)施10%漲跌停板限制，之前指數(shù)波動(dòng)較大，所以我們主要考察97年以來(lái)上證綜指振幅情況。97年以的5輪牛市中(1996/1-1997/5、1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/08、2014/07-2015/06)，上證綜指每年振幅大約在50%-130%之間。97年以來(lái)的5輪熊市中(2001/06-2002/1、2004/4-2005/6、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1)，上證綜指每年振幅大約在35%-70%之間。97年以來(lái)的4輪震蕩階段(1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7)，累計(jì)振幅分別為31%、39%、33%、28%，上證綜指年化振幅大約在25%-30%之間。從16年1月底《A股見(jiàn)底了嗎？》我們提出2638點(diǎn)是底部區(qū)域，市場(chǎng)從單邊下跌演變?yōu)閰^(qū)間震蕩以來(lái)，上證綜指在2638-3331點(diǎn)之間震蕩，指數(shù)振幅約25%，低于震蕩市歷史均值的33%，屬于歷史上少有的窄幅震蕩階段。

對(duì)比歷史年度振幅，今年截至目前還很低?；仡?990年以來(lái)歷年市場(chǎng)波動(dòng)幅度，上證綜指振幅在02、03年降至歷史最低值，約25%。從16年1月底2638點(diǎn)以來(lái)這輪震蕩市上證綜指振幅同樣僅25%。從15年中股市大幅下跌以來(lái)，由于國(guó)家隊(duì)資金入市，市場(chǎng)的波動(dòng)幅度與歷史相比進(jìn)一步收窄。17年以來(lái)上證綜指振幅僅10%，市場(chǎng)波動(dòng)幅度已經(jīng)到了非常低的水平，未來(lái)振幅擴(kuò)大的可能性更大，基本面改善的趨勢(shì)下，市場(chǎng)振幅更可能向上拓寬。在有國(guó)家隊(duì)參與的市場(chǎng)環(huán)境中，震蕩市振幅應(yīng)該在什么范圍內(nèi)更合理？參考2016年的市場(chǎng)表現(xiàn)，16年上證綜指在2638點(diǎn)-3301點(diǎn)之間震蕩，但2638點(diǎn)是市場(chǎng)在熔斷大跌后的出現(xiàn)的極端值，并不能很好的代表市場(chǎng)真正的底部。統(tǒng)計(jì)16年上證綜指收盤價(jià)，維持在2600-2700之間僅有3天，維持在2700-2800之間有11天。如果以上證綜指在2700-2800之間的均值2754點(diǎn)為市場(chǎng)底部，則2754-3301之間的上證綜指振幅約20%。如果17年指數(shù)振幅也在20%的幅度左右，指數(shù)振幅向上拓寬，從底部3016點(diǎn)測(cè)算，指數(shù)高點(diǎn)理論值在3619點(diǎn)附近。

3. 策略：上漲途中維持多頭

震蕩市向上波段沒(méi)結(jié)束。2016 年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)，我們的中期觀點(diǎn)一直未變：?jiǎn)芜呄碌苁薪Y(jié)束、步入震蕩市，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)震蕩中樞略抬升。短期觀點(diǎn)靈活，基本上3個(gè)月左右有調(diào)整，6月4日《再次開(kāi)啟多頭思維》我們將觀點(diǎn)由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，提出震蕩市向上波段開(kāi)始，核心邏輯是判斷政策資金趨緩、基本面企穩(wěn)、改革推進(jìn)，目前看這三個(gè)邏輯并沒(méi)有破壞。近期政策面持續(xù)溫和，6月以來(lái)資金面持續(xù)平穩(wěn)，10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債利率維持在3.6%、4.2%附近波動(dòng)?；久姹３窒鄬?duì)平穩(wěn)，改革尤其是國(guó)企改革仍在不斷推進(jìn)。此外，從市場(chǎng)情緒指標(biāo)看三大情緒指標(biāo)處于中等水平，市場(chǎng)也沒(méi)過(guò)熱。16年1月底以來(lái)日成交量、日換手率(年化周平滑)高點(diǎn)分別為689 億股、381%，低點(diǎn)分別為190億股、138%，目前分別為361億股、217%，處于均值水平。目前偏股混合型基金倉(cāng)位81.7%，同樣處于震蕩市80-85%的偏低水平。市場(chǎng)在經(jīng)歷了8月上旬的短期波折后，未來(lái)震蕩市的向上波段仍將繼續(xù)。從基本面和市場(chǎng)面來(lái)看，未來(lái)市場(chǎng)振幅有望向上拓寬，3300點(diǎn)不用恐高。

行業(yè)看好金融、消費(fèi)白馬、建筑。上周周報(bào)《行情至此誰(shuí)來(lái)接力？-20170820》中已經(jīng)分析過(guò)，今年市場(chǎng)輪漲行情明顯，1-4月以白酒、家電為代表的消費(fèi)白馬表現(xiàn)最為突出，5月開(kāi)始擴(kuò)散至以銀行、保險(xiǎn)為代表的金融股，6月后消費(fèi)白馬開(kāi)始休整，有色、鋼鐵、煤炭等周期股開(kāi)始啟動(dòng)，7月下旬成長(zhǎng)股開(kāi)始活躍。市場(chǎng)熱點(diǎn)不斷輪動(dòng)，A股各板塊基本已輪番上漲了一遍。往后展望，我們認(rèn)為消費(fèi)和金融將重新接力，國(guó)改將成為新亮點(diǎn)。金融板塊在8月初小幅調(diào)整后再次大漲，上周銀行、保險(xiǎn)、券商板塊漲幅分別達(dá)5%、5.7%、2.5%，金融板塊未來(lái)盈利有望整體改善，中期格局持續(xù)向好，重點(diǎn)關(guān)注滯漲低估低配的券商股。今年初至今券商跌2.1%，目前券商股PB(LF)為1.9倍，其中龍頭中信證券、國(guó)泰君安低至1.4、1.5倍，基金中報(bào)重倉(cāng)股中券商占比為0.9%，較A股自由流通市值占比低配3.7個(gè)百分點(diǎn)。券商在牛市中是領(lǐng)頭羊，而震蕩市中往往在反彈行情后半程發(fā)力?；仡?010年以來(lái)幾次典型的震蕩市反彈行情中(10/7-10/11、12/1-12/5、12/12-13/2、15/8-15/12、16/1-16/4、16/6-16/11)，券商板塊均在反彈中半程發(fā)力，詳見(jiàn)策略每周酷圖《券商在反彈行情中往往后半程發(fā)力-20170825》。周期品中建議關(guān)注滯漲的品種如建筑等，建筑板塊龍頭作為低估值、滯漲的周期板塊有較強(qiáng)的補(bǔ)漲需求。

主題重視國(guó)企改革。8月16日聯(lián)通混改方案公布之后，國(guó)企改革板塊熱度再次升溫。上半年由于國(guó)企改革政策推進(jìn)速度相對(duì)較慢，板塊整體表現(xiàn)較弱。下半年隨著十九大的臨近，國(guó)企改革主題催化劑頻現(xiàn)。6月國(guó)資委、發(fā)改委動(dòng)作頻繁，神華、國(guó)電等央企停牌預(yù)示改革加速落地。7月下旬以來(lái)，已有山東、江蘇、江西、吉林、福建等多個(gè)省市自治區(qū)召開(kāi)了國(guó)企改革會(huì)議，對(duì)下半年改革重點(diǎn)、難點(diǎn)工作進(jìn)行再部署、再推動(dòng)。關(guān)注全國(guó)十大國(guó)改精選股，包括中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通、中煤能源、外運(yùn)發(fā)展、中國(guó)巨石、中航機(jī)電、上海臨港、百聯(lián)股份、山西汾酒、星網(wǎng)銳捷。此外，上海一直是地方國(guó)改的橋頭堡，十九大臨近，國(guó)改尤其混改有望實(shí)現(xiàn)突破，而相關(guān)個(gè)股的停復(fù)牌也將對(duì)上海國(guó)改板塊產(chǎn)生刺激作用，如隧道股份、百聯(lián)股份、上海電氣、上海臨港、申達(dá)股份等。