資深的A股投資者都知道，中國股市是政策市。影響股市最重要的因素就是監(jiān)管政策。再換個(gè)具體說法，中國特色的股市個(gè)股故事鮮活各異，但股市整體只有一個(gè)故事：流動(dòng)性繁榮或衰竭。

資金是水，股價(jià)是舟。水漲船高，潮退擱淺。而，控制股市這個(gè)池子水閥門的就是——監(jiān)管政策。

中國股市內(nèi)生式增長在于上市公司盈利增長帶來的分紅增長；外延增長包括經(jīng)濟(jì)總量增長帶來的貨幣供給增長、居民財(cái)富增長流入股市的資金、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模增長下的增量權(quán)益投資資金。而股市抽血效應(yīng)包括：大小非減持、印花稅、傭金、擴(kuò)容及再融資。從長期角度而言，股市是正和競局。投資者通過股市分享經(jīng)濟(jì)增長成果和貨幣總量增長。微觀監(jiān)管政策關(guān)系股市存量博弈，宏觀監(jiān)管政策關(guān)系股市增量博弈。

存量博弈：散戶、機(jī)構(gòu)和大小非

先來看一下我們股市的情況：當(dāng)前中國股市總市值53萬億元，峰值在2015年5月的63萬億元。流通市值42萬億元（名義），峰值亦在2015年股災(zāi)前的58萬億元（名義）。

在存量博弈中，我嘗試搞清楚和梳理，我們股市流通市值到底是怎么構(gòu)成的。過去是兩大塊，散戶和機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)在多了一塊：大股東解禁市值。

都說咱們的A股是羊群市場，散戶市場。5000萬戶散戶（約1億滬深賬戶）持股市值到底多少？我按照散戶持倉及比例數(shù)據(jù)，估算出5000萬散戶持股市值18萬億元。

在持股市值5000萬以上區(qū)間中，包括了個(gè)人大股東和小非，他們的持倉市值大約有3萬億元。

投資機(jī)構(gòu)（或產(chǎn)品）則包括：公私募基金、保險(xiǎn)、券商資管和自營、社?；?、海外合格機(jī)構(gòu)（QFII）、養(yǎng)老金、銀行理財(cái)（少量權(quán)益部分）、委外（邊緣產(chǎn)品）、證金匯金公司領(lǐng)銜的國家隊(duì)等，未來還有伴隨加入MSCI之后來的海外資金。他們對應(yīng)的權(quán)益投資比例千差萬別的，一些大類機(jī)構(gòu)投資可以精確的找到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，有些可以毛估。一一梳理如下：

公募基金規(guī)模接近10萬億元了，但只有一小部分是直接投股票的。純股票型基金的總規(guī)模不到1萬億元，算上封閉式基金、混合型和其他基金，考慮到倉位折算，公募基金持倉規(guī)模不到3萬億元。

私募基金規(guī)模已經(jīng)在去年超越了公募基金規(guī)模，但直接投資二級市場的占比依然不高。公私募基金股票持倉市值合計(jì)約5萬億元。

對于險(xiǎn)資權(quán)益投資，近年來因舉牌在二級市場名聲大燥，然而其權(quán)益投資體量并不算太大，但伴隨保費(fèi)收入、保險(xiǎn)密度的持續(xù)增長以及監(jiān)管政策變化，后勁可待。引用官方數(shù)據(jù)，2016年底，險(xiǎn)資股票和基金投資規(guī)模1.8萬億元，總投資額中占比13.28%。監(jiān)管上限是30%。其他資產(chǎn)方面，銀行存款2.5萬億元，占比18.55%；債券4.3萬億元，占比32.15%；其他投資4.8萬億，占比36.02%。

用上兩個(gè)圖中數(shù)據(jù)測算，截止2016年底29萬億元理財(cái)產(chǎn)品中，權(quán)益投資規(guī)模2萬億元。

當(dāng)前資管規(guī)模55萬億元，單列券商資管規(guī)模19萬億元。這些錢，也不是全部投股市，具體數(shù)據(jù)暫沒查獲?？紤]到比例應(yīng)明顯高于銀行理財(cái)產(chǎn)品的7%，估算資管直接與間接投資股市市值在6萬億元左右。

2005年的股改，從長期和更本上改變原有格局，大小非成為存量博弈中最強(qiáng)一方。整理近十年的解禁數(shù)據(jù)和市值非常繁瑣，暫時(shí)一刀切的粗估了，按照當(dāng)前A股18元的平均股價(jià)，毛估大小非限售股市值10萬億元。

然后我們看下名義流通市值下面，實(shí)際上暫時(shí)不流通的籌碼。比如中石油1.5萬億元的A股市值，有1.3萬億元是流通股，但實(shí)際上中石油集團(tuán)持有的97%流通籌碼暫無減持先例。（總持股比例86%）。類似的還有一大批國企如工、農(nóng)、中、建、中石化等。還有一些大大小小的國企，雖然股改后國有股名義上流通了，實(shí)際上仍是不太減持，尤其不在二級市場減持的。這部分市值，毛估估算7萬億元吧。（國有股流通市值中，金融股估計(jì)一半以上；電力、基建、資源估計(jì)三成以上都是。）

通過這樣的簡單測算，存量博弈中A股流通股籌碼構(gòu)成：散戶18萬億+公私募基金5萬億+保險(xiǎn)資金1.8萬億+資管6萬億+銀行理財(cái)2萬億+不減持的國有股7萬億元+其他解禁大小非+國家隊(duì)匯金證金持有的流通股=構(gòu)成現(xiàn)有存量博弈流通市值的42萬億元。

實(shí)際上，這個(gè)統(tǒng)計(jì)是有點(diǎn)兒粗糙的。比如，這些機(jī)構(gòu)權(quán)益投資中，有相互重合的部分。在上述統(tǒng)計(jì)的散戶持股18萬億中，也有相當(dāng)部分是小非自然人。另外，社?；?、QFII、年金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者沒有詳細(xì)統(tǒng)計(jì)。這里僅提供一個(gè)方法論和參考。

推動(dòng)股市的本源力量是資金。而監(jiān)管政策控制著各路資金的此消彼長。前文提到，微觀監(jiān)管政策關(guān)系股市存量博弈。

在微觀政策中，我們最需覆蓋一行三會(huì)的監(jiān)管動(dòng)態(tài)。他們直接影響存量博弈幾大主體的此消彼長和風(fēng)格切換。比如，保監(jiān)會(huì)發(fā)個(gè)文，把險(xiǎn)資投資權(quán)益股票倉位上限提高，并鼓勵(lì)險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股。于是，有了保險(xiǎn)資金的激進(jìn)投資和舉牌潮。銀監(jiān)會(huì)說，要嚴(yán)查委外和去杠桿，于是有了委外和理財(cái)在債市和股市的擇路而逃。散戶是最后知后覺和羊群效應(yīng)的。

這部分，通過回顧近年來典型案例和市況展開。

1，2015年一季度開始，證監(jiān)會(huì)開始控杠桿，嚴(yán)查傘形配資。但市場火熱，羊群效應(yīng)下，投資者不為所動(dòng)，依然追高。證監(jiān)會(huì)只能祭出更為嚴(yán)厲的監(jiān)管，直接關(guān)停配資接口和服務(wù)，處罰了一些金融商。場內(nèi)合規(guī)的杠桿融資融券（主要是散戶），終于斷崖式倒塌。

2,2015年7月股災(zāi)后，保監(jiān)會(huì)發(fā)布險(xiǎn)資投資藍(lán)籌監(jiān)管比例提高的六點(diǎn)通知：其中投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5％調(diào)整為10％；投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達(dá)到30％的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40％。隨后1年多時(shí)間里，險(xiǎn)資掀起對藍(lán)籌股的舉牌狂潮。最典型如“萬寶之爭”。但在2016年12，險(xiǎn)資突進(jìn)高潮被劉主席“妖精論”棒喝，因險(xiǎn)資舉牌風(fēng)格已脫離救市本意，并與金融去杠桿方向逆反。險(xiǎn)資投資政策亦被收回，但藍(lán)籌股投資已深入人心。

3，2016年熔斷后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布IPO新規(guī)。新規(guī)需網(wǎng)上網(wǎng)下打新要有市值，同時(shí)，打新不凍結(jié)資金。適逢權(quán)重股估值低位，成長股估值偏高。新政之下，市場存量博弈格局始變。（當(dāng)然，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換還有很多其他因素，但不可否認(rèn)，IPO新規(guī)的初始作用）。之后監(jiān)管政策（再融資政策）轉(zhuǎn)向，嚴(yán)控定向增發(fā)，打壓花式重組，IPO發(fā)行常態(tài)化，終于改變A股投資生態(tài)，“漂亮50”崛起，“要命3000”損落。

4，2017年3月，郭樹清主席履新銀監(jiān)會(huì)。在其就職后的一個(gè)月內(nèi)，銀監(jiān)會(huì)雷霆發(fā)布多條意見、通知。此前，表外理財(cái)正式納入MPA考核，同業(yè)存單也擬納入考量，年后資管新規(guī)相繼出臺(tái)。郭履新后，連續(xù)密集出臺(tái)了一系列如“三違反”、“四不當(dāng)”、“三套利”等7項(xiàng)文件。受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管升級，同業(yè)委外成為市場焦點(diǎn)。引發(fā)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿，4月債市股市調(diào)整加劇，股市結(jié)構(gòu)性分化更加劇烈。存量博弈殘酷。

但凡監(jiān)管政策和輿情發(fā)生變化，股市市況及風(fēng)格，立馬會(huì)在行情上有所變動(dòng)。這是一件非常有意思的事兒。思考原因，最主要的一點(diǎn)：市場上的聰明錢、主流的大資金、游資也對資訊、監(jiān)管、輿情應(yīng)用和體會(huì)得深，對利用政策打短線和波段實(shí)踐得多。

增量博弈：M2，GDP、估值吸引力

前文所述，股票是舟，資金為水。撐起股票之舟的資金閥門，在宏觀監(jiān)管政策手里。同樣，廣大散戶依然是后知后覺的。

在銀行這幾年的擴(kuò)表動(dòng)作下，雖然M2有些失真，但仍是一個(gè)總資金標(biāo)桿。

為何有牛市，錢從那兒來？從更本上說，是一個(gè)池子相對另外的池子太高或者太低，導(dǎo)致水的流動(dòng)。而水，就是資金。催化是輔以一些監(jiān)管政策或引導(dǎo)。所謂“天時(shí)、地利、人和”。

再把2001年來，A股流通市值圖和M2一起展示。2001年跨越了兩個(gè)時(shí)代，以股改為界。前者小量流通，莊股橫行，散戶后知后覺，公募基金崛起。后者全流通時(shí)代，適逢互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用革命，普惠金融廣發(fā)紅利。各路機(jī)構(gòu)此消彼長，縱橫闔捭，散戶依然后知后覺。

為何有牛市。2005年中，M2總額27.7萬億元，A股流通市值0.98萬億元。M2/A流通=28倍。股改大牛市；2008年底，M2是47.5萬億元，A股流通市值4.5萬億元，M2/A流通=10.5倍。貨幣政策推出牛市；2014年中，M2到了121萬億元，A股流通市值20萬億元，M2/A流通=6倍。杠桿大牛市。

我們看到，M2作用于A股流通市值的倍數(shù)越來越低，然而牛市依然會(huì)存在。2005年前那種倍數(shù)不可能存在了。A股的體量和重要性越來越大。相對倍數(shù)就沒有那么夸張了。

因此目前160萬億元的M2對比42萬億元的流通市值，依然不是一個(gè)很壞的倍數(shù)，但也談不上太好。至少，我們要的風(fēng)還沒來。

類似的對比，還可以把GDP和股票市值進(jìn)行對比。這個(gè)國外引用得比較多，國外叫證券化率。過高有泡沫，過低則有空間。

回到主題上來，監(jiān)管政策引導(dǎo)股市增量資金博弈，主要體現(xiàn)在，當(dāng)股市的市值相對于其他的池子，水位實(shí)在太低了，股市的宏觀利好政策就會(huì)接踵而至。這與股市本身的估值密不可分。

反過來說，如果股市泡沫過大，虛擬金融過于繁榮，投機(jī)過剩，杠桿畸高；股市的宏觀政策必然將引導(dǎo)堰塞湖水流走。去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管體現(xiàn)在這一階段。