前期利多充分消化

自5月中旬反彈以來，國內(nèi)A股的上漲時間接近4個月，目前仍處于上漲通道。單純從上證綜指日K線形態(tài)分析，國內(nèi)A股上漲勢頭趨緩，有階段性見頂?shù)目赡堋幕久娣治?，市場對國?nèi)經(jīng)濟發(fā)展預期樂觀，諸多因素共振使得市場做多氛圍濃厚，大盤一舉站穩(wěn)3350點。

股市上行的基礎——中國經(jīng)濟發(fā)展勢頭有多好？

眾所周知，股市是經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，那么股市連續(xù)上漲是不是說明中國經(jīng)濟真的如預期的好呢？

經(jīng)濟指標有很多，不同的專業(yè)人士選擇的指標不同。通過分析指標與經(jīng)濟增幅的相關性，我們選擇克強指數(shù)作為參考?？藦娭笖?shù)指標主要有三個，即新增工業(yè)用電量、新增鐵路貨運量和新增銀行中長期貸款。該指標自推出后，受到包括花旗銀行在內(nèi)的眾多國際機構(gòu)認可，外媒認為“克強指數(shù)”比官方GDP數(shù)字更能反映中國經(jīng)濟的現(xiàn)實狀況。

從克強指數(shù)和國內(nèi)GDP增幅變化分析，2009—2015年，二者契合度很高。克強指數(shù)能夠充分反映經(jīng)濟發(fā)展變化的趨勢，和該指數(shù)成分指標相關?，F(xiàn)代工業(yè)生產(chǎn)與能源消耗密切相關，故而“耗電量”可以準確反映我國工業(yè)生產(chǎn)的活躍度以及工廠開工率。用電量數(shù)據(jù)能解釋GDP的很大部分，但絕不能簡單代替。用電量數(shù)據(jù)的波動性強于GDP，在經(jīng)濟上行周期，用電量的增幅就會比GDP增速大；經(jīng)濟下行周期，用電量增幅就比GDP增速小。從克強指數(shù)最新變化分析，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展處于上行周期，但是GDP增幅沒有明顯變化，其中原因是什么？我們認為，主要原因是“克強指數(shù)”主要衡量第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況，對于第三產(chǎn)業(yè)(包括金融業(yè)以及相關服務業(yè))的運營狀況很難充分反映。

圖為三個產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率變化情況

2015年之后，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻度大幅提升，已經(jīng)超過第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)之和。2009年以來，國內(nèi)經(jīng)濟能夠從“金融危機”中快速回暖，主要是第二產(chǎn)業(yè)充當主力軍，但是政策對經(jīng)濟的刺激效用是要付出代價的，因此2014年下半年，產(chǎn)能過剩、需求不足等各種現(xiàn)象凸顯，尤其是第二產(chǎn)業(yè)陷入“滯脹期”。在改革逐步深化情況下，第三產(chǎn)業(yè)開始充當拉動經(jīng)濟增長的主力軍，這是克強指數(shù)無法直接體現(xiàn)的。因此，由于第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻度大幅提高，第二產(chǎn)業(yè)的貢獻度降到40%附近，克強指數(shù)仍然能夠較為真實地反映中國經(jīng)濟運行實際狀況。從克強指數(shù)變化分析，我們也認為中國經(jīng)濟運行勢頭較好，尤其是第二產(chǎn)業(yè)。

那么中國經(jīng)濟整體運行狀況如何呢？8月的CPI同比增幅為1.8%，1—8月全國居民消費價格總水平比去年同期上漲1.5%。該數(shù)據(jù)低于年初既定目標，意味著物價溫和上漲，為未來政策留有一定的空間。PPI指數(shù)經(jīng)過一輪上漲后，也有走弱跡象。這和前期去庫存有關，大宗商品價格大幅上漲，部分行業(yè)經(jīng)營效益明顯好轉(zhuǎn)，開始增加產(chǎn)量，市場供給充足，商品價格漲勢趨緩。工業(yè)增加值增幅和社會消費品零售總額（需求）同比增幅并沒有明顯變化，說明工業(yè)整體發(fā)展并沒有明顯好轉(zhuǎn)；社會需求在工業(yè)出廠價格上漲的情況下沒有明顯增長，意味著消費量有所減少，即需求前景不是很樂觀。

綜合分析，中國經(jīng)濟是真趨好，但并沒有預期的那么好。從克強指數(shù)分析，工業(yè)明顯好轉(zhuǎn)，但是工業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻度在降低，使得經(jīng)濟增幅沒有明顯變化。供給側(cè)改革淘汰一批落后產(chǎn)能，商品供給減少，價格上升，但整個工業(yè)增加值同比增幅沒有明顯好轉(zhuǎn)，這說明價格上漲帶來的好處不是整個行業(yè)受益，而是行業(yè)內(nèi)部分企業(yè)受益，同時價格的上漲導致供給增加，價格漲勢趨弱，企業(yè)的經(jīng)營或面臨新一輪的困境。目前國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展由供給端推動，這種經(jīng)濟趨好的勢頭要弱于需求拉動。前期去產(chǎn)能的效應一旦消化殆盡，供給快速增加，那經(jīng)濟運行前景不太樂觀。因此，我們認為，國內(nèi)經(jīng)濟運行并不如預期的好，現(xiàn)在的好轉(zhuǎn)主要得益于前期的供給側(cè)改革，而不是經(jīng)濟進入復蘇期。股市大幅上行缺乏堅實的基礎。

主板上漲動力是否充足？

本輪股市上行主要是主板股票拉動的，中小板和創(chuàng)業(yè)板并沒有多大變化。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，自5月11日到9月8日，上證50指數(shù)從2318.05點漲到2686.69點，上漲約370點，漲幅16%；滬深300指數(shù)由3322.95點漲到3825.99點，上漲約500點，漲幅15%；中證500指數(shù)從5856.41點漲到6574.18點，上漲約700點，漲幅12%。從這一數(shù)據(jù)分析，權(quán)重板塊、藍籌板塊、中小板和創(chuàng)業(yè)板的漲幅都差不多，共同推動國內(nèi)A股市場上漲。但是縱向?qū)Ρ炔顒e很大，上證50指數(shù)不但創(chuàng)出年內(nèi)新高，且遠高于4月中旬的高點，滬深300指數(shù)也呈現(xiàn)同樣的走勢，而中證500指數(shù)沒有突破4月中旬的高點，更沒有創(chuàng)出年內(nèi)新高。這就說明，權(quán)重股和藍籌股的上漲是真正的上漲，而中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在修正前期的行情，部分股票并沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

以權(quán)重股、藍籌股為代表的國內(nèi)A股上漲的動因是什么？我們認為是由前期國企改革紅利釋放、供給側(cè)改革穩(wěn)步推進等因素推動的。國企改革紅利將繼續(xù)釋放，但邊際效應逐漸遞減，對行業(yè)龍頭企業(yè)的推動作用也將降低，減弱其股票上行的動力。供給側(cè)改革推進，產(chǎn)品價格大幅上漲，這必將使一些企業(yè)增加產(chǎn)能，提高開工率，最大可能地享受產(chǎn)品價格上漲帶來的好處。雖然部分落后產(chǎn)能被淘汰，但現(xiàn)存的產(chǎn)能依然超出現(xiàn)有的需求，這些被擱置的產(chǎn)能正在被重新啟用，未來供給將增加，產(chǎn)品價格漲勢或難以為繼。我們認為，本輪的利多因素已經(jīng)被市場充分解讀，要想繼續(xù)上漲，需要新的利多因素。

當主板上漲動力趨弱，可能出現(xiàn)調(diào)整時，市場的焦點或向中小板和創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)移，利用主板市場的盈利拉動非主板市場股票，進行新一輪的炒作。但是非主板的走強不能帶動股市的上漲，更多的是頻繁“短平快”操作。

我們認為，主板上行動力有走弱跡象，前期的利多因素被市場充分消化，股市借機調(diào)整的可能性比較大。對于股指期貨而言，走勢或?qū)⒎只?，股票頭寸較大的投資者，可以適當套保。

資金流入股市的意愿有多強？

監(jiān)測股市資金的進入，我們更傾向于采用主力資金凈流入這一指標。從資金凈流入變化分析，主力資金處于不斷流出狀態(tài)，超大單和大單資金處于同樣的趨勢，而中單資金和小單資金不斷流入，這就意味著主力在不斷出逃，中小資金在接盤，是一種較為危險的狀態(tài)。從資金進入的角度分析，我們認為資金面不支持股市上行，主力的出逃更可能出現(xiàn)調(diào)整的局面，只是需要一個觸發(fā)時機。

從不同行業(yè)資金監(jiān)測分析，重點行業(yè)資金呈現(xiàn)凈流出跡象，如券商信托、銀行、房地產(chǎn)、保險、鋼鐵、有色金屬行業(yè)等。資金的流出，攤薄市場資金密度，那么股市的下跌應該是大概率事件。

圖為近10日不同行業(yè)資金流動變化情況

此外，9月的限售股解禁數(shù)量是年內(nèi)第二高，為357.233億股，市值約為3730億元（按照目前點位測算）。四季度仍有近700億股的股票解禁，市值近9000億元。這些股票一旦進入流通市場，將對股市帶來一定的沖擊。同時，新股也在不斷增加，進一步稀釋市場資金，不利于股市上行。

因此，在股市創(chuàng)出年內(nèi)新高后，資金進入股市的意愿有所降低，目前有流出的跡象，這表明大資金并不看好近期甚至四季度的行情走勢，更多是獲利了結(jié)，之后尋找合適的入場點位。

總之，股市上漲的基礎并不牢固，主板漲勢或接近尾聲，資金進入股市的意愿降低甚至出逃，不利于股市上行。作為股市避險工具的股指期貨，也將隨著股市的變化而變化，投資者可以根據(jù)自身的實際情況進行相應的操作。