今天本文要探討的證券研究2+1思維，即預(yù)期思維、交易思維+邊際思維，是在原來(lái)的預(yù)期思維基礎(chǔ)上增加了交易思維和邊際思維，因此探討的重點(diǎn)自然是在后者。當(dāng)然，雖說(shuō)本文的重點(diǎn)是在探討交易思維和邊際思維，但是一切還是要從根源性的預(yù)期思維談起。本文探討的是股票問(wèn)題，其實(shí)對(duì)于債券研究和投資，同樣適用。

一、價(jià)值的本質(zhì)究竟是什么？——預(yù)期！

金融學(xué)中關(guān)于股票價(jià)值的定義是這么說(shuō)的：價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)；為此金融學(xué)家們還構(gòu)建了一個(gè)DDM的貼現(xiàn)模型來(lái)描述這個(gè)思想，而且金融學(xué)家們還在DDM模型基礎(chǔ)上添加了各種假設(shè)條件，從而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等眾多的股票估值模型，不管實(shí)際效果如何，這些模型還是被證券分析師們廣泛地學(xué)習(xí)和應(yīng)用。現(xiàn)在模型越來(lái)越多，然而萬(wàn)變不離其宗，所有的股票估值模型都是從DDM模型演變而成（實(shí)際上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推導(dǎo)），因此如果能夠深入理解DDM模型的思想精髓，那么對(duì)于是否要記住許多的衍生模型以及它們復(fù)雜的計(jì)算步驟，其實(shí)就沒(méi)有那么重要。

撇開(kāi)估值中復(fù)雜的計(jì)算過(guò)程，我們來(lái)探討一個(gè)本源性的問(wèn)題：未來(lái)的現(xiàn)金流對(duì)于當(dāng)前而言是個(gè)什么東西？是人們心里的預(yù)期?，F(xiàn)在我們用比較有趣味的哲學(xué)角度來(lái)思考兩個(gè)很重要的問(wèn)題：未來(lái)現(xiàn)金流，究竟存在于何時(shí)、何處？這個(gè)問(wèn)題看似容易回答，但估計(jì)還是會(huì)引來(lái)一場(chǎng)爭(zhēng)論。有人會(huì)說(shuō)，未來(lái)現(xiàn)金流存在于客觀世界，存在于未來(lái)；但仔細(xì)一想問(wèn)題來(lái)了，存在于未來(lái)客觀世界的現(xiàn)金流，它于現(xiàn)在而言是否存在？還未存在！如果還未存在，它又如何指導(dǎo)人們現(xiàn)在的投資決策呢？其實(shí)換個(gè)角度來(lái)思考，問(wèn)題可以迎刃而解：未來(lái)現(xiàn)金流存在于人的內(nèi)心世界，而且是現(xiàn)在的內(nèi)心世界不是未來(lái)的內(nèi)心世界，是人們現(xiàn)在心里對(duì)未來(lái)客觀世界的預(yù)期，由于它存在于現(xiàn)在，所以它可以指導(dǎo)人們當(dāng)前的投資決策，畢竟證券投資是要在當(dāng)前決策并且執(zhí)行的行為。因此，價(jià)值其實(shí)就是人們內(nèi)心的預(yù)期。

在此留下幾個(gè)問(wèn)題供大家探討：預(yù)期在何處？預(yù)期是否存在？貼現(xiàn)在何處？貼現(xiàn)是否存在？?jī)r(jià)值在何處？?jī)r(jià)值是否存在？對(duì)于這六個(gè)問(wèn)題，不同的人會(huì)因各自不同的心境而給出不同的答案，而且估計(jì)爭(zhēng)論上百年也沒(méi)能給出讓所有人都信服的答案，猶如哲學(xué)家們爭(zhēng)論宇宙的本質(zhì)一樣。我們暫且把這些糾纏的問(wèn)題擱置一邊。

不管怎樣，我們可以大致地看到股票價(jià)格形成的過(guò)程：宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界的因素（信息），被人們的心靈觀察和捕捉到，經(jīng)過(guò)人們各自的思考和加工（邏輯）形成預(yù)期，然后人們以這些預(yù)期形成的價(jià)值判斷為基礎(chǔ)，到交易系統(tǒng)中去報(bào)價(jià)，最終在交易中形成了價(jià)格。在這個(gè)過(guò)程中，我們可以看到兩個(gè)重要的環(huán)節(jié)，一個(gè)是客觀世界的信息進(jìn)入人們的內(nèi)心世界從而形成預(yù)期和價(jià)值的預(yù)期環(huán)節(jié)，另一個(gè)是人們把內(nèi)心世界的價(jià)值判斷輸入交易系統(tǒng)從而形成價(jià)格的交易環(huán)節(jié)。因此從靜態(tài)而言，股票價(jià)格的形成穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和符號(hào)世界；從動(dòng)態(tài)而言，股票價(jià)格的形成經(jīng)歷了預(yù)期環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)。

（圖一：股票價(jià)格的形成——穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和符號(hào)世界的過(guò)程）

如果你認(rèn)可價(jià)值是在人們的心里，那么你將不得不挑戰(zhàn)一項(xiàng)書(shū)本上的權(quán)威，我們?cè)趯W(xué)校里都曾經(jīng)學(xué)習(xí)過(guò)并且在實(shí)踐中還信奉的理論：價(jià)格圍繞著價(jià)值波動(dòng)。這個(gè)理論用在實(shí)物商品上也許有用，但是用在金融商品的投資上，可能并不管用。在我們的思想里早已習(xí)以為常的圖二，可能會(huì)經(jīng)常性地讓我們陷入探討股票的內(nèi)在價(jià)值，以及對(duì)比當(dāng)前價(jià)格偏離這個(gè)內(nèi)在價(jià)值的方向和幅度，然后制定投資決策；然而在現(xiàn)實(shí)中，這樣的研究和投資方法，卻會(huì)讓我們經(jīng)常碰壁。

仔細(xì)思考一下，問(wèn)題出在哪里？其實(shí)，你所認(rèn)可的內(nèi)在價(jià)值，只是你的，別人還有別人認(rèn)可的內(nèi)在價(jià)值。如果我們認(rèn)可價(jià)值是在人們的心里，是人們預(yù)期的反映，那么我們必須認(rèn)可：一千個(gè)人，就有一千顆心；一千顆心，就有一千個(gè)價(jià)值。因此，在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，一個(gè)股票的價(jià)值是不唯一的，如果用圖像來(lái)表示，一個(gè)股票的價(jià)值就不應(yīng)該是一個(gè)點(diǎn)而應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間。由此，圖二不能應(yīng)用于證券投資的原因，也就可以理解了。在證券投資中不能執(zhí)著于“我”的價(jià)值判斷，而是應(yīng)當(dāng)尊重眾人給出的各不相同的價(jià)值判斷。

（圖二：價(jià)值曲線(xiàn)與價(jià)格曲線(xiàn)）

二、眾多人給出的眾多價(jià)值判斷，是如何變成一個(gè)價(jià)格的？－－交易！

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，中國(guó)的證券研究和投資界基本上已經(jīng)建立起了從宏觀到行業(yè)再到公司的基本面研究框架，擺脫了20年前以技術(shù)分析包打天下的格局（感恩率先舉起基本面研究大旗的君安證券研究所的先驅(qū)者們），但是今天對(duì)于各家證券研究和投資機(jī)構(gòu)而言，在重視客觀世界基本面研究的同時(shí)，對(duì)于內(nèi)心世界和符號(hào)世界的研究或者說(shuō)對(duì)于交易環(huán)節(jié)研究的重視程度還是顯得不足，在這方面留下了大片的研究空白，當(dāng)然這方面的研究難度可能更大。對(duì)于公共部門(mén)而言，研究交易環(huán)節(jié)，有利于制定交易制度、完善交易機(jī)制，從而提高證券市場(chǎng)的效率；對(duì)于投研機(jī)構(gòu)而言，研究交易環(huán)節(jié)，有利于制定投資策略、完善投資的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而提高投資的績(jī)效。

（圖三：微觀結(jié)構(gòu)描述的是一群人的心如何形成一個(gè)價(jià)格）

交易環(huán)節(jié)是將眾人的預(yù)期輸入交易系統(tǒng)按照交易規(guī)則（比如：集合競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)，價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先等），形成價(jià)格的過(guò)程。如果說(shuō)，價(jià)值是存在于人們內(nèi)心的認(rèn)知，那么價(jià)格就是在交易過(guò)程中形成并且被反映到交易所行情揭示板上的一個(gè)符號(hào)。圖一描述的是只有一個(gè)人的價(jià)格形成過(guò)程，然而實(shí)際上價(jià)格是不可能由一個(gè)人來(lái)形成的，而是由千千萬(wàn)萬(wàn)的人一起交易形成的，因此接近于實(shí)際情況的如圖三所示：眾人根據(jù)自己的能力研究自己所能接觸到的客觀世界，然后形成各自的心里預(yù)期，有的人預(yù)期偏樂(lè)觀，有的人預(yù)期偏悲觀，這種樂(lè)觀和悲觀的程度差異，既與他們各自看到的客觀世界有關(guān)，也與他們各自的心里偏好有關(guān)；然后他們把各自的預(yù)期形成價(jià)值判斷并且表達(dá)在交易系統(tǒng)的報(bào)價(jià)里。在交易中獲得成交機(jī)會(huì)的報(bào)價(jià)變成了價(jià)格，反映到交易所的行情揭示板上（價(jià)格是過(guò)去了的價(jià)值），而未能成交的報(bào)價(jià)則可以繼續(xù)交易（價(jià)值是未來(lái)的價(jià)格）。

在這里我們需要特別注意的是，人們參與交易的時(shí)候，不僅僅要根據(jù)自己的價(jià)值判斷輸入報(bào)價(jià)，還要提供對(duì)應(yīng)的交易工具，買(mǎi)入要有現(xiàn)金、賣(mài)出要有股票，如果沒(méi)有對(duì)應(yīng)的交易工具，即使有心靈的價(jià)值判斷，也只能干瞪眼，這種沒(méi)有對(duì)應(yīng)交易工具為基礎(chǔ)的價(jià)值判斷是不會(huì)被反映到股票價(jià)格上去的（當(dāng)然融資融券可以改變這種格局）。因此價(jià)值如“愛(ài)情”，有心靈就可以，而且可以單方面；而價(jià)格如“婚姻”，除了要有心靈，還要有相應(yīng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，并且必須是雙方面才行。由此，要理解股票價(jià)格，不僅要理解“信息+邏輯”到“預(yù)期”從而形成“價(jià)值”的過(guò)程，還要理解價(jià)值是如何在交易工具的配合下按照交易規(guī)則變成價(jià)格的過(guò)程。這就可以幫助人們理解以下這個(gè)問(wèn)題：即使是人們的預(yù)期或者價(jià)值保持不變，但是現(xiàn)金或者股票的分布發(fā)生變化，也會(huì)影響到股票價(jià)格的變動(dòng)；大宗交易、融資融券、增發(fā)送股等，對(duì)股價(jià)的影響大部分屬于這個(gè)層面。

很遺憾，中國(guó)的大學(xué)金融教科書(shū)里面大部分沒(méi)有關(guān)于交易研究方面的章節(jié)，對(duì)于價(jià)值是如何變成價(jià)格的，僅以?xún)r(jià)格圍繞著價(jià)值波動(dòng)而一筆帶過(guò)，由此給我們留下了一大片的思想空白。有人說(shuō)，你這是在講籌碼理論，我說(shuō)不是，我是在講微觀結(jié)構(gòu)理論，研究的是預(yù)期、股票和現(xiàn)金三者結(jié)合對(duì)股價(jià)的影響。有關(guān)這方面的研究到目前為止，無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界，都還是成果偏少。

價(jià)值和價(jià)格之間的關(guān)系究竟是什么樣子的？我們?cè)谄瞥懊娴臅?shū)本權(quán)威之后，嘗試性地描述一下接近于實(shí)際的情況，這只是一個(gè)嘗試，對(duì)于我們所有人而言，股票價(jià)格的形成到目前為止依然是一個(gè)捉摸不透的過(guò)程。我們可以把參與交易的所有投資者按照他們的價(jià)值判斷從高到低排列從而形成一個(gè)價(jià)值區(qū)間（我們可以數(shù)學(xué)指標(biāo)來(lái)描述這個(gè)區(qū)間，但其實(shí)任何指標(biāo)都無(wú)法詳盡描述；這個(gè)區(qū)間也不是日常人們說(shuō)的估值區(qū)間），交易撮合使得這個(gè)區(qū)間里有兩個(gè)投資者的報(bào)價(jià)成交，從而使得價(jià)格指向了這個(gè)區(qū)間中的某個(gè)點(diǎn)，由于交易在連續(xù)進(jìn)行，因此成交的價(jià)格也就會(huì)在區(qū)間內(nèi)上下移動(dòng)；與此同時(shí)，這個(gè)區(qū)間也不是靜止的，它不僅會(huì)上下波動(dòng)，而且區(qū)間的大小、內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在不斷地發(fā)生變化從而也會(huì)影響到股價(jià)在區(qū)間內(nèi)的波動(dòng)（這就使得價(jià)格的波動(dòng)更加復(fù)雜）。最終結(jié)果是，價(jià)值區(qū)間的波動(dòng)疊加股價(jià)在區(qū)間內(nèi)的波動(dòng)從而形成了股價(jià)的波動(dòng)軌跡（圖四）。用一個(gè)簡(jiǎn)單的比喻來(lái)描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飛舞，瓶子在上下波動(dòng)，并且瓶子的形狀也在不斷變化從而影響到小蜜蜂在瓶子里的波動(dòng)；最終，瓶子的波動(dòng)疊加上小蜜蜂的波動(dòng)，即是我們看到的股票價(jià)格波動(dòng)的軌跡。

（圖四：從眾人的心動(dòng)到股價(jià)動(dòng)的過(guò)程）

三、證券研究，究竟總量是思維還是邊際思維？——從總量進(jìn)，從邊際出！

總量思維可以幫助我們相對(duì)完整地了解這個(gè)世界，但是它不能幫助我們抓住投資機(jī)會(huì)，要抓住投資機(jī)會(huì)最終需要的是邊際思維，因?yàn)楣蓛r(jià)的漲跌原本就是個(gè)邊際的問(wèn)題。況且，總量思維實(shí)際上是靜態(tài)的，而邊際思維是動(dòng)態(tài)的，探究的是在預(yù)期變動(dòng)或者交易變動(dòng)中，尋找投資機(jī)會(huì)。證券研究的一條基本脈絡(luò)是信息或者邏輯影響預(yù)期、預(yù)期形成價(jià)值、價(jià)值影響價(jià)格，那么要把握價(jià)格的變動(dòng)，則應(yīng)當(dāng)把握住價(jià)值的變動(dòng)，由此需要把握預(yù)期的變動(dòng)（超預(yù)期），從而要尋找信息的變動(dòng)或者邏輯的變動(dòng)，因此證券研究最終是要尋找邊際的變化（圖五）。

股票研究應(yīng)從總量思維進(jìn)、從邊際思維出，把握好兩者之間的關(guān)系，不能執(zhí)著于一端而偏廢另一端。如果只有總量思維而沒(méi)有邊際思維，則是做了一堆艱苦的研究工作而抓不到投資機(jī)會(huì)；但是如果只有邊際思維而沒(méi)有總量思維，則會(huì)把研究做得不全面、沒(méi)深度、偏浮躁，在股價(jià)的漲漲跌跌中迷失大的方向。今天在證券分析師當(dāng)中，大部分人是總量思維有余，而邊際思維不足，這會(huì)降低他們把握投資機(jī)會(huì)的能力；當(dāng)然還有些證券分析師把研究做得沒(méi)深度、偏浮躁，他們當(dāng)中一部分人是由于不重視總量思維而只偏重邊際思維造成，但還有一部分人與思維方式無(wú)關(guān)，是由于缺乏探究精神造成，缺乏探究精神在總量思維和邊際思維中都有可能出現(xiàn)。

用總量思維思考問(wèn)題和用邊際思維思考問(wèn)題，有可能會(huì)得到完全不一樣的答案。假設(shè)某股票價(jià)格為10元，價(jià)格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成，現(xiàn)在該股票價(jià)格上漲了1元，這是否意味著上漲的1元中0.8元來(lái)自A因素而0.2元來(lái)自B因素？從總量思維看，可能是這樣，但從邊際思維看結(jié)論完全不同，可能這1元全部來(lái)自A因素也有可能全部來(lái)自B因素，它們之間并不一定會(huì)以固有的比例分配對(duì)股價(jià)變動(dòng)的作用，這就導(dǎo)致我們?cè)谧鲎C券研究時(shí)，必須對(duì)總量上每一個(gè)因素都要關(guān)注（總量思維的重要性），它們當(dāng)中任何一個(gè)因素都有可能成為下一個(gè)階段股價(jià)變動(dòng)的主要因素（邊際思維的重要性）。

證券分析師應(yīng)如何構(gòu)建股票推薦的理由？我們常見(jiàn)的推薦股票的公司研究報(bào)告，無(wú)論長(zhǎng)短，分析師們都在給我們講述這么幾個(gè)問(wèn)題：公司質(zhì)地好、成長(zhǎng)性高、估值便宜了、股票可以買(mǎi)。這樣的公司研究報(bào)告其實(shí)是總量思維。而我們提倡的公司研究報(bào)告應(yīng)重點(diǎn)分析以下幾個(gè)方面：投資建議、超預(yù)期（△預(yù)期）、信息或邏輯的變動(dòng)（△信息、△邏輯）、催化劑、核心風(fēng)險(xiǎn)，以邊際思維構(gòu)建理由（見(jiàn)圖五）。

（圖五：為什么在證券投資中邊際思維是重要的）

四、證券研究的2+1思維

總結(jié)以上三部分，我們提出證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預(yù)期思維和交易思維，它們分列前后貫穿于股票價(jià)格形成的過(guò)程之中；邊際思維則須分別與預(yù)期思維和交易思維疊加，在兩個(gè)思維環(huán)節(jié)里以邊際的思想尋找投資機(jī)會(huì)。其中預(yù)期思維與邊際思維的疊加，即是人們已經(jīng)普遍接受的“超預(yù)期”，而交易思維與邊際思維的疊加，我們給它一個(gè)名稱(chēng)為“交易邊際”。

（圖六：證券研究中的2+1思維=預(yù)期思維、交易思維+邊際思維）

關(guān)于交易邊際的問(wèn)題，我們可以分析一個(gè)案例來(lái)理解一下。假設(shè)市場(chǎng)上有100個(gè)投資經(jīng)理，他們?nèi)繚M(mǎn)倉(cāng)股票，然后他們是95個(gè)看多、5個(gè)看空，股價(jià)應(yīng)該是漲還是跌？相信大家都能夠猜到，應(yīng)該是跌，因?yàn)闈M(mǎn)倉(cāng)看多者對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)為0，他們沒(méi)有看多所必須的金融工具－－現(xiàn)金，而滿(mǎn)倉(cāng)看空者對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)為100%，他們擁有看空所必須的金融工具－－股票，所以這不是一場(chǎng)95%比5%的戰(zhàn)爭(zhēng)，而一場(chǎng)0比100%的戰(zhàn)爭(zhēng)，在這個(gè)過(guò)程中，我們分析了人心、股票和現(xiàn)金分布的微觀結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)在我們換一種略微復(fù)雜點(diǎn)的情況，假設(shè)市場(chǎng)上還是有100個(gè)投資經(jīng)理，現(xiàn)在他們的倉(cāng)位全部為五成股票、五成現(xiàn)金，他們?nèi)匀皇?5個(gè)看多、5個(gè)看空，那么后市股價(jià)應(yīng)該是漲還是跌？相信很多人會(huì)說(shuō)漲，然而黃燕銘卻要說(shuō)，這道題的答案是漲跌都有可能，答案是“不知道”。原因是，“市場(chǎng)上還是有100個(gè)投資經(jīng)理，現(xiàn)在他們的倉(cāng)位全部為五成股票、五成現(xiàn)金”這句話(huà)是一條總量信息，而后一句話(huà)“他們?nèi)匀皇?5個(gè)看多、5個(gè)看空”依然是一條總量信息，兩條總量信息放在一起得不到“股價(jià)漲跌”這樣一個(gè)邊際上的結(jié)論。有人要問(wèn)，為什么前一種情況可以得到漲跌結(jié)論而后一個(gè)卻得不到，因?yàn)榍耙环N情況“他們?nèi)繚M(mǎn)倉(cāng)股票”，是一條看似總量實(shí)際上卻為邊際的信息。所以簡(jiǎn)單看投資人在總量上的多空對(duì)比來(lái)預(yù)測(cè)下個(gè)階段的股價(jià)波動(dòng)是錯(cuò)誤的，而是要看交易中的實(shí)際邊際變化。

（圖七：邊際思維在交易中的案例）

三種思維方式的理論基礎(chǔ)是什么？預(yù)期思維的理論基礎(chǔ)是DDM模型的貼現(xiàn)思想、交易思維的理論基礎(chǔ)是微觀結(jié)構(gòu)理論，邊際思維的理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)理論，關(guān)于這些理論的內(nèi)容和含義，就有勞大家去看書(shū)，不是本文要闡述的重點(diǎn)。

根據(jù)黃燕銘常年做校園招聘的經(jīng)驗(yàn)，很多碩士生、博士生對(duì)有效市場(chǎng)理論在心底里是不愿接受的，他們認(rèn)為有效市場(chǎng)理論只是存在于書(shū)本之中，在研究和投資實(shí)務(wù)中是沒(méi)有什么價(jià)值的，因此在進(jìn)入了職場(chǎng)之后他們就不愿再去探究有效市場(chǎng)理論的本質(zhì)。其實(shí)，黃燕銘在22年前剛走出校園的時(shí)候也是抱著這樣的想法；然而在經(jīng)歷了將近20年的證券研究實(shí)踐之后，才理解到有效市場(chǎng)理論是證券研究的基石，無(wú)論是我們每天的證券研究工作、還是每天看到的股票價(jià)格漲跌，其實(shí)都是有效市場(chǎng)理論在現(xiàn)實(shí)中發(fā)揮的作用。而且，真正的有效市場(chǎng)理論，其實(shí)也并不是法瑪總結(jié)的那幾段話(huà)，而是這幾段話(huà)背后的精神和思想。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，可能又要爭(zhēng)論上百年。

（表1：證券研究中的2+1思維）

五、證券研究和投資，最終是一個(gè)參悟世界、修煉內(nèi)心的過(guò)程

文章寫(xiě)到這里，似乎可以結(jié)束了，但是黃燕銘還是想再補(bǔ)充一個(gè)重要的問(wèn)題，證券研究和投資，最終是一個(gè)參悟世界、修煉內(nèi)心的過(guò)程。我們做證券研究，需要觀察和分析宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界的總量和邊際變化，也需要觀察和分析股票價(jià)格、國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)報(bào)表和上市公司年報(bào)等符號(hào)世界的變化，除此之外，還要研究和分析眾多投資者的內(nèi)心世界的狀況和變化（比如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好等），但最終還要修煉自己的內(nèi)心。

前段時(shí)間，國(guó)泰君安證券研究所的策略報(bào)告中提到過(guò)“非牛非熊”。何謂“非牛非熊”？這一方面代表著我們對(duì)下個(gè)階段的市場(chǎng)判斷，沒(méi)有牛市、沒(méi)有熊市，而是一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的震蕩市，市場(chǎng)需要在這個(gè)地方休養(yǎng)以使未來(lái)重新步入健康發(fā)展的軌道；另一方面也代表著我們對(duì)投資者的一個(gè)心態(tài)建議，把心底里的“?！狈畔拢研牡桌锏摹靶堋币卜畔?，把內(nèi)心排“空”，重新面對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，以務(wù)實(shí)的心態(tài)，重新布局投資策略。

那么“非牛非熊”的心態(tài)是否專(zhuān)門(mén)針對(duì)于目前的震蕩行情？其實(shí)，無(wú)論是在牛市、震蕩市還是熊市，我們都應(yīng)該保持“非牛非熊”的空境心態(tài)，以同一種心境面對(duì)不同的股票市場(chǎng)，即所謂“不取分別心”，以本我不變的心境，面對(duì)紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)變化，即有“內(nèi)如木石，不動(dòng)不搖；外如虛空，無(wú)塞無(wú)礙”！認(rèn)認(rèn)真真、踏踏實(shí)實(shí)地做好每一天的研究和投資的工作。

附網(wǎng)上流傳的“黃燕銘培訓(xùn)筆錄”：

證券研究的基本思路與路徑

1、證券研究三種思維：預(yù)期思維、交易思維、邊際思維；——股票、債券、外匯交易都適用；價(jià)值股和成長(zhǎng)股都適用；個(gè)股和大勢(shì)研判都適用；

2、價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)理論在金融投資領(lǐng)域是失效的；

3、2016年價(jià)值投資不會(huì)回來(lái)，要買(mǎi)燒錢(qián)的行業(yè)；

4、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率、利率是2016年三個(gè)變數(shù)，全部指向錢(qián)不值錢(qián)，需要轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域；

5、燒錢(qián)的軟資產(chǎn)行業(yè)：TMT、傳媒、教育、體育；

6、2016年炒作高風(fēng)險(xiǎn)特征股票才有效；

7、EPS和成長(zhǎng)性都是分子上的指標(biāo)，目前的市場(chǎng)是分母思維，不應(yīng)該把股票分為成長(zhǎng)股和價(jià)值股，而應(yīng)該分為高風(fēng)險(xiǎn)股票和低風(fēng)險(xiǎn)股票；

8、券商股大漲不是風(fēng)格切換的指標(biāo)，成長(zhǎng)股是高風(fēng)險(xiǎn)特征的股票，券商股也是高風(fēng)險(xiǎn)特征的股票但不是成長(zhǎng)股，這次券商大漲是高風(fēng)險(xiǎn)特征的市場(chǎng)風(fēng)格的延續(xù)而不是價(jià)值與成長(zhǎng)的切換；

9、存量市場(chǎng)博弈高風(fēng)險(xiǎn)特征股票，增量市場(chǎng)博弈低風(fēng)險(xiǎn)特征股票；

10、債券價(jià)格上漲不代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才是債券定價(jià)的變因；

11、每個(gè)人的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)準(zhǔn)不一樣，所以通過(guò)債券價(jià)格變化判斷股市的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變化是不成立的；

12、高風(fēng)險(xiǎn)特征的市場(chǎng)行情會(huì)延續(xù)到12月中旬，然后到春節(jié)前后可能是價(jià)值行情；

13、風(fēng)格轉(zhuǎn)換的標(biāo)志是外圍資金入市，從現(xiàn)在到明年5月更多的還是成長(zhǎng)行情，而不是價(jià)值行情；

14、不要執(zhí)著于估值，對(duì)價(jià)值沒(méi)有清晰認(rèn)識(shí)；

15、有效市場(chǎng)理論的核心思想是邊際思維：大家都知道的信息已經(jīng)反映在股價(jià)里，靜態(tài)的信息已經(jīng)無(wú)效，必須尋找增量思維；

16、價(jià)格是過(guò)去的價(jià)值，價(jià)值是未來(lái)的價(jià)格；

17、價(jià)格是客觀指標(biāo)，價(jià)值是主觀指標(biāo)；

18、第一個(gè)問(wèn)題：股票價(jià)格為什么會(huì)漲跌？——眾人的心在動(dòng)。

19、投資要保持什么心態(tài)？——空心心態(tài)。

20、證券投資要看懂外部世界，更要看懂他人的內(nèi)心世界；

21、第二個(gè)問(wèn)題：買(mǎi)房子和買(mǎi)房地產(chǎn)股票有什么區(qū)別？——買(mǎi)房子是物，買(mǎi)股票是心。

22、接下來(lái)每次回調(diào)都是加倉(cāng)機(jī)會(huì)；

23、整個(gè)證券研究主要就是圍繞DDM模型展開(kāi)的；

24、《股票估值與哲學(xué)認(rèn)識(shí)》在網(wǎng)上可以下載，黃燕銘從DDM推導(dǎo)出PE、PB公式；

25、PE有三個(gè)指標(biāo)的影響，而不是一個(gè)指標(biāo)；

26、用PE、PB估值來(lái)衡量股票價(jià)格是失效的；

27、所有的估值模型都是沒(méi)用的；

28、DDM模型描述的是一個(gè)人的內(nèi)心世界，價(jià)值是主觀指標(biāo)；

29、在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上：股票的價(jià)值是不唯一的，股票價(jià)格是唯一的；——交易形成的。

30、證券交易本質(zhì)是心靈的交換；

31、價(jià)值就是預(yù)期(心理、信息、邏輯)；

32、價(jià)格就是交易結(jié)果(交易工具、交易規(guī)則、心理行為)；

33、股票價(jià)格有兩個(gè)環(huán)節(jié)：預(yù)期(價(jià)值)和交易；

34、心動(dòng)，股價(jià)不動(dòng)(價(jià)值預(yù)期改變，但是是窮人的預(yù)期改變，手里沒(méi)錢(qián)或沒(méi)股票可以交易，股價(jià)不會(huì)動(dòng))；

35、假設(shè)市場(chǎng)上有100個(gè)基金經(jīng)理，全部滿(mǎn)倉(cāng)股票，沒(méi)有現(xiàn)金，95%看多，5%看空，大盤(pán)會(huì)怎樣？答案：跌。

36、假設(shè)市場(chǎng)上有100個(gè)基金經(jīng)理，50%倉(cāng)位，95%看多，5%看空，大盤(pán)會(huì)怎樣？答案：不知道。(要有邊際思維)

37、股票的分布和錢(qián)的分布不均衡，對(duì)交易價(jià)格有很大影響；

38、人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期是一片迷霧(不是河、不是海，不是高山)；

39、股票估值的均值計(jì)算是沒(méi)用的(總量思維、均值思維沒(méi)用)，但估值的變動(dòng)方向(邊際思維)對(duì)股價(jià)有效；

40、新股認(rèn)購(gòu)(方差大的新股報(bào)價(jià)，最終定價(jià)會(huì)比方差小的新股報(bào)價(jià)價(jià)格高)和漲跌停板都是典型的微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題；

41、印花稅、大宗交易、漲跌幅板都會(huì)影響交易規(guī)則，導(dǎo)致心動(dòng)，股價(jià)卻不動(dòng)，總稱(chēng)交易摩擦；——心動(dòng)，股價(jià)不動(dòng)！

42、交易過(guò)程(慣性)會(huì)導(dǎo)致心不動(dòng)，股價(jià)動(dòng)！

43、理工科需要讀的學(xué)科：會(huì)計(jì)(CPA)、金融學(xué)(公司理財(cái)(羅斯作)、資產(chǎn)定價(jià)(股票估值理論))

44、《金融的邏輯》——陳志武，可以看第一章，金融是價(jià)值在時(shí)間和空間上的交換；

45、價(jià)值只是語(yǔ)言和文字虛構(gòu)出來(lái)的概念，本質(zhì)是預(yù)期，預(yù)期是未來(lái)；

46、研究未來(lái)的三種人：算命先生、氣象員、證券分析師；

47、金融研究要建立金融思維，而不是會(huì)計(jì)思想，其核心是貼現(xiàn)思想；

48、投資的核心是要把DDM模型轉(zhuǎn)換為貼現(xiàn)思想，然后就可以把DDM模型扔掉了；

49、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是由眾人的心決定，而不是央行的政策決定，不要本末倒置；

50、投資追求的是價(jià)格的變動(dòng)；

51、《投資最重要的事》，美國(guó)人寫(xiě)的，只看第一章；

52、證券投資要建立兩層思維：1.當(dāng)前基本面；2.大眾對(duì)未來(lái)基本面的預(yù)期；

53、人類(lèi)共同的錯(cuò)誤：把認(rèn)知視為存在；

54、黃燕銘44歲，跟國(guó)泰君安又簽了5年合同，2021年50歲生日時(shí)到期；

55、所謂貨幣是一種工具，用來(lái)衡量和交換人們的內(nèi)心世界；

56、目前持續(xù)貨幣放水，是因?yàn)槿诵牟蛔?，人心?qiáng)的話(huà)，貨幣乘數(shù)上升，基礎(chǔ)貨幣需求反而??；

57、央行貨幣政策不能左右股市漲跌，投資最難的是猜人心；

58、會(huì)計(jì)：信息披露；投資：信息解讀；

59、研究是從物到心，投資是從心到物；

60、信息的利空還是利多不是信息本身決定，而是內(nèi)心確認(rèn)后的方向決定；

61、注冊(cè)制不是利空，因?yàn)槿巳私灾男畔⒁呀?jīng)在股市中反映；——有效市場(chǎng)理論

62、金融是一種認(rèn)知、感知，而不是存在；

63、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不是國(guó)債利率；

64、DDM模型里分母上的指標(biāo)是不能用數(shù)據(jù)去跟蹤的；

65、債券市場(chǎng)小范圍發(fā)生信用違約事件，則對(duì)股市價(jià)值股利好，如果大范圍發(fā)生違約，則對(duì)股市利空；

66、2016年不看業(yè)績(jī)看風(fēng)格；

67、行業(yè)研究員要改變選股邏輯，不能靠EPS、PEG選股；

68、2016年是宏觀策略把握股市方向，對(duì)DDM分母項(xiàng)先知先覺(jué)，而如果行業(yè)研究員還在分子項(xiàng)選股就把方向搞錯(cuò)了；

69、金融學(xué)的基本常識(shí)：時(shí)間不同的盈利數(shù)字進(jìn)行對(duì)比是沒(méi)有意義的；

71、當(dāng)盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際業(yè)績(jī)不一致，后者更高時(shí)，股價(jià)上漲，是因?yàn)槿藗兊膬?nèi)心對(duì)未來(lái)的預(yù)期進(jìn)行上調(diào)導(dǎo)致的，而不是因?yàn)楫?dāng)年的盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際業(yè)績(jī)的差額；

72、證券投資關(guān)心的不是基本面的變化，而是人們對(duì)未來(lái)基本面預(yù)期的變化；

73、賣(mài)股票的時(shí)間點(diǎn)不是公司的基本面變化符合預(yù)期，而是眾人的預(yù)期達(dá)到自己的預(yù)期，后者往往領(lǐng)先于基本面變化；

74、超預(yù)期分為四種：第一種是我與大眾預(yù)期的不同(局部與整體)——賣(mài)方模式；第二種是今天與昨天的不同(時(shí)間序列)——買(mǎi)方模式；第三種是超預(yù)期的第一指標(biāo)：現(xiàn)金流；第四種是超預(yù)期的第二指標(biāo)：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)；

75、分析師的任務(wù)：別人沒(méi)有預(yù)期，我來(lái)創(chuàng)造預(yù)期；別人有預(yù)期，我來(lái)改變別人的預(yù)期；

76、金融商品的研究不需要研究供給與需求，而只需要關(guān)注人心，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)就是人心創(chuàng)造的，供給與需求可以無(wú)限延伸；

77、研究的根本：心物兼修；

78、做投資要與盡量多的交易對(duì)手交流，了解大家的心的位置在哪里，未來(lái)會(huì)朝哪個(gè)方向走，這才是關(guān)鍵；

79、研究報(bào)告中：1)首先要一句話(huà)推薦一只股票(信息和邏輯。。。超預(yù)期。。。結(jié)論。。。)，兩個(gè)逗號(hào)一個(gè)句號(hào)；2)一個(gè)報(bào)告里只能有一個(gè)投資故事；3)一個(gè)投資故事必須在報(bào)告里講完；4)投資故事的類(lèi)型：2*4=8種模式(信息/邏輯*4種超預(yù)期結(jié)果；

80、報(bào)告要點(diǎn)：1)投資建議；2)什么樣的超預(yù)期；3)掌握了什么超預(yù)期信息和邏輯；4)預(yù)期減小的催化劑；5)核心假定風(fēng)險(xiǎn)；

81、研究要研究總量，推薦要推薦邊際；

82、《股市真規(guī)則》——投資原則：公司是真實(shí)可靠的，大行業(yè)里的小公司(邊際思維)，公司擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(邊際思維)，估值有吸引力(不需要)，把握催化劑；

83、股價(jià)漲跌與預(yù)期的方向無(wú)關(guān)，與預(yù)期的變化有關(guān)；

84、股市提前經(jīng)濟(jì)底而提前見(jiàn)底，股市提前經(jīng)濟(jì)頂而提前見(jiàn)頂，位置在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曲線(xiàn)的切線(xiàn)位置；——戈登增長(zhǎng)曲線(xiàn)

85、常人思維是線(xiàn)性思維，投資就是要擺脫線(xiàn)性思維；

86、微觀結(jié)構(gòu)：人心、籌碼和現(xiàn)金的分布；

87、預(yù)期思維：DDM模型；邊際思維：有效市場(chǎng)理論；交易思維：市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；

88、在股市見(jiàn)頂前后，是人們預(yù)期先見(jiàn)頂，股價(jià)后見(jiàn)頂，這個(gè)時(shí)候是大勢(shì)研判的關(guān)鍵期；

89、宏觀研究是在樹(shù)下，看樹(shù)上的花，刻畫(huà)自己心里的花；策略研究是在宏觀研究的對(duì)面，根據(jù)宏觀策略心里的花做大勢(shì)研判。