環(huán)旭電子(601231)

在結束了29 家海外電子公司營運和供應鏈剖析系列后，截止目前，我們已自上而下搭建起全球電子/半導體景氣周期分析框架、全球海內外電子營運和估值的比較體系，自下而上搭建了基于財務的公司營運和治理分析框架，以及規(guī)范可跟蹤的標的季度盈利預測體系。我們剩下的工作之一，便是將以上交叉的研究體系泛化至A 股標的研究和覆蓋，以建立下游的關鍵假設表。在接下來這個新的系列中，我們將向各位投資者分享A 股各電子細分領域代表公司的業(yè)績拆分和產業(yè)核心假設。和市場同行相比，我們的工作有3 點特色值得投資者關注。見正文）

受益于電子下游景氣上揚，SiP 產能結構優(yōu)化，以及產品組合調整 ，公司業(yè)績1Q17 重回高增長。1H17 環(huán)旭電子營收128.9 億元，同比增長29.88%，歸母凈利潤5.6 億元，同比增長110%。4Q16~1Q17 電子下游景氣上揚，公司營收和盈利水平大幅改善，各產品線均有不同程度的增長。公司持續(xù)調整用于iwatch 的SiP 模組產能，優(yōu)化SiP 客戶，亦取得成效。另外，公司存儲類、工業(yè)類等高毛利業(yè)務收入占比提升，有益于改善公司產品組合結構。公司近五個季度人均收入持續(xù)改善，三費占比下降，毛利率穩(wěn)定。

SiP 模組折舊影響將逐步減小，盈利能力迎拐點。2016 年iwatch 出貨量僅約1132 萬臺 ，公司原SiP 項目設計產能為3600 萬臺/年，2015~1H16 產能過剩嚴重，影響公司整體能力。根據申萬宏源預計，截止2Q17，公司SiP 產能稼動率約為33%，2H17 看好新款iWatch出貨，稼動率有望提升至67%。更重要的是，當前設備折舊已過高峰，我們預計2Q17 起設備折舊將下降，公司SiP 產能盈利能力將逐步上升。

我們假設公司當前產能足以滿足預測期市場需求。截止2Q17 公司稼動率約為70%（不包含SiP 產能），我們預計SiP 稼動率約為34%，在可預見的未來我們認為公司當前產能足以滿足需求自然增長，因此我們對公司業(yè)績的預測主要基于需求端。下游需求測算和假設請見正文。

首次覆蓋，給予“增持”評級。預計環(huán)旭電子2017-2019 年收入為299.6、335.1 和379.9億元，歸母凈利潤為11.9、14.8 和19.4 億元，每股收益為0.55、0.68 和0.89 元,當前股價對應2017-2019 年PE 為25x、21x 和16x。參考A 股可比ODM/OEM 類上市公司德賽電池，以及蘋果供應鏈公司歌兒股份、立訊精密，其2018 年PE 均值為22.1x，PB 均值為4.4x，基于2017~2019 年3 年增長計算可比公司2017 年PEG 為1.4x。我們預計環(huán)旭電子2018年EPS 為0.68 元，對應PE 為21x，基于2017~2019 年3 年增長計算2017 年公司PEG為0.7x，我們認為環(huán)旭電子目前相對低估，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：iWatch3 、新款iPhone 銷量不及預期；