中工國際(002051)

公司2017年前三季歸母凈利潤增速同比增長19.9%，符合我們的預(yù)期（19%），公司預(yù)計2017全年業(yè)績區(qū)間【10%-30%】。2017年前三季公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.3億元，同比增長24.8%；實現(xiàn)凈利潤8.53億元，同比增長19.9%；其中3Q17公司實現(xiàn)營收27.5億元，同比增長20.3%，實現(xiàn)凈利潤3.59億，同比增長20.3%。15-16年生效訂單逐漸進(jìn)入執(zhí)行階段疊加“三相聯(lián)動”帶動貿(mào)易收入增加共同促使公司前三季度收入增速快速增長，人民幣升值導(dǎo)致前三季度財務(wù)費用較去年同期增加4.77億元，致使公司利潤增速低于收入增速。

2017年公司結(jié)算項目產(chǎn)生結(jié)算利潤較多，毛利率同比提升9.34個百分點，人民幣大幅升值所帶來的匯兌損失增加及與去年同期相比較少的壞賬沖回，綜合影響凈利率下降0.36個百分點。2017年前三季公司綜合毛利率27.6%，較去年同比提升9.34個百分點，但較半年度已經(jīng)出現(xiàn)了0.4個百分點的下降，主要源于前期工程項目完工結(jié)算產(chǎn)生結(jié)算利潤較多所致；前三季公司銷售費用率同比提升0.09個百分點至3.93%，管理費用率同比下降0.45個百分點至3.82%；2017前三季度公司財務(wù)費用3.28億元，其中三季度單季財務(wù)費用1.32億元，人民幣升值3000BP,致使公司前三季財務(wù)費用較去年同期大幅增加4.77億元，前三季公司資產(chǎn)減值損失-0.63億元，其中三季度單季0.36億元，Q3收回委內(nèi)瑞拉應(yīng)收賬款數(shù)額較去年同期減少致使前三季資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入比重提升2.01個百分點至-1.01%，綜合影響下公司凈利率下降0.36個百分點至13.02%。

項目執(zhí)行和收入結(jié)算錯峰導(dǎo)致17年經(jīng)營性現(xiàn)金流流出增加。2017前三季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為-20.5億，較去年同期多流出4.66億，其中三季度單季凈流出3.69億元較上半年凈流出16.8億元已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，主要因為公司大量項目進(jìn)入執(zhí)行階段，工程預(yù)付款較多而預(yù)收款和工程進(jìn)度款相對較少，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流流出增加，未來現(xiàn)金流將隨收入確認(rèn)并收款而好轉(zhuǎn)；前三季公司收現(xiàn)比75.1%，較去年下滑13.7個百分點；付現(xiàn)比131.2%，較去年下滑4.86個百分點，預(yù)付款減少3.3億元，預(yù)收款減少16.8億元。

（1）國際工程承包龍頭盡享政策紅利，在手訂單充裕給未來業(yè)績提供充足保障。國際工程行業(yè)基本面趨勢確定向上，公司作為行業(yè)龍頭在新市場、新模式開拓方面不斷取得突破，2017年至今新簽包括芬蘭紙漿廠、摩洛哥輪胎廠、肯尼亞輸變電等項目合同金額共計19.37億美元，新簽訂單數(shù)量已接近16年全年新簽訂單總量；根據(jù)大額訂單統(tǒng)計17年至今累計生效合同額6.9億美元，但今年簽的8億歐元芬蘭紙漿廠項目融資靈活，生效會較快。截止報告期末在手合同余額89.03億美元，訂單收入比7.4倍，給未來業(yè)績增長提供充足保障。（2）“三相聯(lián)動”戰(zhàn)略推進(jìn)加速為長期持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航?！叭嗦?lián)動”可以理解為找到合適的產(chǎn)業(yè)方向，以強(qiáng)大的投融資能力帶動工程項目，未來再通過商品貿(mào)易等獲取持續(xù)利潤。17年4月落地的芬蘭林漿項目是公司在高端紙漿項目上“三相聯(lián)動”戰(zhàn)略成功的示范，未來在漿紙領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸可期。（3）股票期權(quán)激勵授予完成，持續(xù)穩(wěn)健增長收獲“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。公司已經(jīng)完成300名激勵對象股票期權(quán)授予共計2142萬份，對應(yīng)激勵股票數(shù)量約占公司股本的1.93%，行權(quán)條件要求以2016年為基準(zhǔn)年，2018年-2020年凈利潤復(fù)合增長率不低于15%，20.84元/股的行行權(quán)價格也彰顯公司對未來發(fā)展信心，在新的激勵周期內(nèi)公司獲得持續(xù)穩(wěn)定增長值得期待。（4）剔除超額現(xiàn)金后估值吸引力強(qiáng)。公司在手貨幣資金充裕，截止三季度末在手現(xiàn)金50億元，我們測算2015-2017年建筑公司合理貨幣資金/營業(yè)收入占比為21.3%，保守按照25%進(jìn)行假設(shè)，中工擁有超額現(xiàn)金34億元，剔除超額現(xiàn)金后公司2017年估值僅為13X，處于估值偏低區(qū)間，具有極強(qiáng)安全邊際。

維持盈利預(yù)測，維持買入評級：預(yù)計公司17-19年凈利潤為15.22億/17.75億/20.56億，對應(yīng)增速19%/17%/16%，對應(yīng)PE15X/13X/11X，維持“買入”評級。