一、經濟總體保持韌性

冬季限產等供給側改革和環(huán)保政策繼續(xù)對工業(yè)品生產形成制約。從10月數(shù)據來看，供改組行業(yè)和對照組行業(yè)工業(yè)生產增速差繼續(xù)擴大。11月以來，南華工業(yè)品期貨價格逐步反彈，螺紋鋼庫存明顯下降，水泥價格繼續(xù)大幅提升可能都與此有關。

反映不受供給側改革等限產政策影響的對照組工業(yè)增加值增速仍然穩(wěn)定在較高水平，顯示盡管國內房地產市場走弱，但全球經濟的恢復繼續(xù)對國內經濟提供支持，并大致對沖了限產和內需減速的影響。

11月全球主要經濟體PMI數(shù)據繼續(xù)提振，或許繼續(xù)支持短期國內經濟增長的穩(wěn)定。

房地產市場銷售高頻數(shù)據顯示，近期30大中城市商品房成交面積大體穩(wěn)定，銷售面積的絕對水平已經回落到2014年的平臺上?？紤]到去年11月在各項房地產調控政策的打壓下，房地產銷售面積快速回落。從同比增速來看，在基數(shù)的影響下，11月30城市房地產銷售增速開始回升。全國范圍內，房地產銷售面積的同比增速也可能有所反彈。

此前的房地產價格上漲在不同城市之間表現(xiàn)出巨大分化，反映了不同城市的存貨去化速度的顯著差異。去年下半年以來的銷售增速周期性回落在一二三線城市中也并不同步發(fā)生，三四線城市房地產市場開始調整的時間明顯晚于一二線城市。

目前一線城市房地產銷售增速或許已經率先調整到位，但由于二三線城市調整開始的時間較晚，目前仍然處在短周期下行之中，這使得全國房地產市場到明年上半年仍然處在銷售和新開工增速回落的過程中，并繼續(xù)對短期經濟增長形成一定制約。

二、工業(yè)品價格反彈，改善周期板塊基本面

期貨市場上，11月中旬以來南華工業(yè)品期貨指數(shù)繼續(xù)反彈。分類看，南華能化、金屬指數(shù)反彈，農產品、貴金屬指數(shù)持平。

國內冬季限產等政策影響下，鋼廠高爐開工率大幅降至63%。對生產的限制繼續(xù)支持工業(yè)品價格。海外經濟景氣繼續(xù)提升，高盛商品指數(shù)創(chuàng)出新高。

中旬，流通領域重要生產資料價格環(huán)比0.38%，比上旬回升0.4個百分點。

考慮全球工業(yè)生產的恢復，和國內供給側限產等政策的支持，流通領域生產資料價格的恢復是否會延續(xù)一段時間，并在短期內改善周期板塊的基本面，值得注意。

CPI方面，11月上中旬統(tǒng)計局旬度食品價格顯示，蔬菜價格環(huán)比大幅回落，干鮮瓜果價格也有走弱，預計11月CPI同比增速可能稍有下降。

三、債券收益率接近短期頂部

11月，銀行間回購利率逐步上行。中旬以來，短端、長端債券收益率繼續(xù)提升。國開債收益率還受到國開行以短換長操作的影響，1年期國開債收益率上行幅度更大，期限利差有所收窄。

過去一段時間，廣義社融增速保持穩(wěn)定，M2增速繼續(xù)回落，兩者之間裂口擴大反映了債券市場資金的緊張。也表明在經濟穩(wěn)定的背景下，金融去杠桿力量的加強，是債券調整的基本面因素。微觀交易上來看，資金在債券和股票之間的重新配置可能放大了基本面因素，或許也是此前一段時間股債走勢分化的原因。

以此觀察，要么金融去杠桿出現(xiàn)緩和，要么實體經濟融資需求出現(xiàn)松動，是債券市場明顯恢復的條件。這兩個條件都需要實體經濟增長出現(xiàn)比較明顯的下滑。今年以來，市場普遍預期房地產市場走弱，將對經濟增長和融資需求造成負面影響。但從過去一段時間實體經濟的細項數(shù)據來看，全球經濟的超預期同步恢復對國內經濟提供了明顯的支持。在海外經濟仍然強勢的背景下，短期國內經濟增長穩(wěn)定，債券收益率可能仍然維持高位震蕩的格局。

在交易層面，隨著股票市場的調整出現(xiàn)，企業(yè)盈利增長放緩，資金棄債向股的配置轉移減弱，債券收益率或許已經接近震蕩格局的頂部。

四、海外經濟仍然強勁

11月，發(fā)達經濟體PMI數(shù)據繼續(xù)提振，顯示海外主要國家經濟仍然強勁。美國11月Markit PMI初值錄得53.8；歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值錄得60.0，德國、法國PMI繼續(xù)提升；日本PMI錄得53.8，比上月提升1個百分點。

其中，德國11月PMI初值62.5，是僅次于2011年2月的第二高水平；生產分項從60.2上升到62.9，是過去6年多的最高水平。觀察德國GDP細項數(shù)據，本輪德國經濟恢復更多受到國內需求的支持，表現(xiàn)為內需的增速明顯強于外需的增長。今年以來，歐洲經濟的超預期回升并不局限在少數(shù)的國家中。例如，3季度歐洲經濟強勁增長，德國、西班牙和奧地利三國GDP環(huán)比增速分別為0.8％、0.8%和0.6%，而法國和意大利GDP環(huán)比增長也有0.5％。歐元區(qū)經濟表現(xiàn)出過去十多年來罕見的同步和平衡狀態(tài)。

全球經濟仍然在持續(xù)擴張，進一步考慮到通脹的低迷，貨幣政策大幅緊縮打斷經濟恢復的概率仍然較小。11月美國聯(lián)邦公開市場委員會會議紀要，繼續(xù)討論了通脹的低迷是否將是持久性的，一些委員擔心通脹預期的下降會使得通貨膨脹更難回到2%的水平。

金融市場方面，全球經濟恢復和通脹低迷繼續(xù)支持權益市場表現(xiàn)，發(fā)達經濟體和新興經濟體股票市場創(chuàng)出新高。債券市場上，中旬以來美國2年期國債收益率繼續(xù)提升，10年期國債收益率大體持平。歐元區(qū)經濟強勁，歐元兌美元匯率走強，美元指數(shù)回落至93左右，市場繼續(xù)關注美國稅改方案的投票。商品市場上，中旬以來能源和工業(yè)金屬價格走強，推動高盛商品指數(shù)創(chuàng)出新高。